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2025-04-19 07:48
【環(huán)宇雜談】
微觀理性往往導致宏觀不理性。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受,，而企業(yè)家一般不會關注后者。
李宇嘉
近期,，一些優(yōu)秀的地產(chǎn)企業(yè)也陷入了債務違約的擔憂中,。筆者很納悶，在沒有發(fā)生西方式經(jīng)濟危機,、信貸緊縮的情況下,，照理說不可能大面積地出現(xiàn)企業(yè)普遍經(jīng)營困難、債務違約的情況,。而且,，企業(yè)家個個身經(jīng)百戰(zhàn)，在這個行業(yè)內(nèi)摸爬滾打了幾十年,，對市場敏銳信息的把握,，對商業(yè)密碼的洞察，對風險挑戰(zhàn)的預見,，對政策的分析判斷,，沒有誰比他們更精明了。
那么,，為何中國的地產(chǎn)企業(yè)家集體性判斷失誤,、決策失誤,，并一個接一個地陷入經(jīng)營困難、債務違約,，甚至要被市場出清的境地呢,？近期，孫立平老師的網(wǎng)文《集體誤判：在擴張與收縮之間》給出解釋,，即影響中國地產(chǎn)市場的,，不是西方式的商業(yè)或信貸周期，而是政策信號,。但不像市場信號簡單明了,，政策信號抽象模糊，心思和經(jīng)歷在企業(yè)和市場上的企業(yè)家難以摸透,。
也就是，多數(shù)企業(yè)家對政策理解不到位,。而且,，政策鼓勵或默許下大家蜂擁而上，當市場下行,、企業(yè)困難時,，就會集體下賭注：政策不會不救助、“大而不倒”,。當這種賭注的邏輯在過去屢屢兌現(xiàn),，自然就會衍生出“這一次也一樣”的直觀判斷。但問題是,，微觀理性往往導致宏觀不理性,。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受，而企業(yè)家一般不會關注后者,。
筆者認為,，孫立平老師的解釋是一個全新的視角。但事實上,，房地產(chǎn)與土地財政,、地方經(jīng)濟績效密切相關，沒有哪個行業(yè)比房地產(chǎn)更加接近政策,。就筆者接觸的地產(chǎn)商們,，沒有一個不鉆研政策，都認為地產(chǎn)的舊模式（比如高周轉(zhuǎn),、高杠桿,、高成本）有大風險，但為何還趨之若鶩呢,？主要有兩點原因,，一是已經(jīng)進行了風險隔離,，二是追逐稍縱即逝的舊模式紅利。
所謂的風險隔離,，就是每一個開發(fā)項目,，投入的自有資金非常少。比如,，10億元的土地價款,，開發(fā)商只拿5000萬，買地款主要靠信托,、私募,、基金子公司、第三方理財平臺等提供的前融,。開發(fā)項目的建設投入,，基本靠施工單位帶資進場、拖欠供應商貨款以及預售款等,。房子開始銷售了,，首先收回自有資金，投入下一個項目,，還會關心本項目后續(xù)銷售和交付嗎?
既然做了風險隔離,，甚至無風險，開發(fā)商就敢用最大的杠桿去博收益,。杠桿越大,，少量的自有資金收益率越高，但這種高杠桿帶來的風險,，卻不用企業(yè)家來承擔,。而且，企業(yè)家內(nèi)心很清楚,，這種紅利并不是月月有,、年年有的。一方面,，沒有誰比身在局中的他們更知道其中的亂象之嚴重,、風險之大；另一方面,，他們也懂得,，如此操作必然帶來政策的強力抑制。
但是,，風險能做到有效隔離,，最佳的選擇就是將舊模式的紅利盡最大努力、在最短時間吃光喝盡,。舊模式的紅利非常簡單,，就是杠桿,、預期推動下的房價上漲，帶動進一步加杠桿,、進一步的預期樂觀,，反過來會裹挾更多主體進入市場，然后形成下一個循環(huán),。這種紅利輕易可得,、如此誘人，必然會產(chǎn)生示范效應,，本來安分守己的企業(yè)也加入進來,，可謂有樣學樣。
當大部分企業(yè)都這么想,、這么做,，個體理性必然導致集體非理性，也導致調(diào)控政策疾風暴雨,，而且多個大招疊加在一起,，比如“三道紅線”、貸款集中度,、資金穿透監(jiān)管。很多企業(yè)家抱怨,，不該一下子出這么多硬招,，導致市場大起大落。但事實上,，不這么做,，還能怎么樣？如果還意圖保持平穩(wěn)過渡,，根本無法抑制微觀套利的沖動,，而加總起來的宏觀風險會更大。
（作者系廣東省住房政策研究中心首席研究員）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點,。
