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司迪
2025-06-05 10:07
【環(huán)宇雜談】
微觀理性往往導致宏觀不理性,。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受，而企業(yè)家一般不會關注后者。
李宇嘉
近期,，一些優(yōu)秀的地產企業(yè)也陷入了債務違約的擔憂中,。筆者很納悶，在沒有發(fā)生西方式經濟危機,、信貸緊縮的情況下,，照理說不可能大面積地出現企業(yè)普遍經營困難、債務違約的情況,。而且,，企業(yè)家個個身經百戰(zhàn)，在這個行業(yè)內摸爬滾打了幾十年,，對市場敏銳信息的把握,，對商業(yè)密碼的洞察，對風險挑戰(zhàn)的預見,，對政策的分析判斷,，沒有誰比他們更精明了。
那么,，為何中國的地產企業(yè)家集體性判斷失誤、決策失誤,，并一個接一個地陷入經營困難,、債務違約，甚至要被市場出清的境地呢,？近期,，孫立平老師的網文《集體誤判：在擴張與收縮之間》給出解釋，即影響中國地產市場的,，不是西方式的商業(yè)或信貸周期,，而是政策信號。但不像市場信號簡單明了,，政策信號抽象模糊,，心思和經歷在企業(yè)和市場上的企業(yè)家難以摸透。
也就是,，多數企業(yè)家對政策理解不到位,。而且，政策鼓勵或默許下大家蜂擁而上,，當市場下行,、企業(yè)困難時，就會集體下賭注：政策不會不救助,、“大而不倒”,。當這種賭注的邏輯在過去屢屢兌現，自然就會衍生出“這一次也一樣”的直觀判斷。但問題是,，微觀理性往往導致宏觀不理性,。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受，而企業(yè)家一般不會關注后者,。
筆者認為,，孫立平老師的解釋是一個全新的視角。但事實上,，房地產與土地財政,、地方經濟績效密切相關，沒有哪個行業(yè)比房地產更加接近政策,。就筆者接觸的地產商們,，沒有一個不鉆研政策，都認為地產的舊模式（比如高周轉,、高杠桿,、高成本）有大風險，但為何還趨之若鶩呢,？主要有兩點原因,，一是已經進行了風險隔離，二是追逐稍縱即逝的舊模式紅利,。
所謂的風險隔離,，就是每一個開發(fā)項目，投入的自有資金非常少,。比如,，10億元的土地價款，開發(fā)商只拿5000萬,，買地款主要靠信托,、私募、基金子公司,、第三方理財平臺等提供的前融,。開發(fā)項目的建設投入，基本靠施工單位帶資進場,、拖欠供應商貨款以及預售款等,。房子開始銷售了，首先收回自有資金,，投入下一個項目,，還會關心本項目后續(xù)銷售和交付嗎?
既然做了風險隔離，甚至無風險,，開發(fā)商就敢用最大的杠桿去博收益,。杠桿越大,，少量的自有資金收益率越高，但這種高杠桿帶來的風險,，卻不用企業(yè)家來承擔,。而且，企業(yè)家內心很清楚,，這種紅利并不是月月有,、年年有的。一方面,，沒有誰比身在局中的他們更知道其中的亂象之嚴重,、風險之大；另一方面,，他們也懂得,，如此操作必然帶來政策的強力抑制。
但是,，風險能做到有效隔離,，最佳的選擇就是將舊模式的紅利盡最大努力、在最短時間吃光喝盡,。舊模式的紅利非常簡單,，就是杠桿、預期推動下的房價上漲,，帶動進一步加杠桿,、進一步的預期樂觀，反過來會裹挾更多主體進入市場,，然后形成下一個循環(huán)。這種紅利輕易可得,、如此誘人,，必然會產生示范效應，本來安分守己的企業(yè)也加入進來,，可謂有樣學樣,。
當大部分企業(yè)都這么想、這么做,，個體理性必然導致集體非理性,，也導致調控政策疾風暴雨，而且多個大招疊加在一起,，比如“三道紅線”,、貸款集中度、資金穿透監(jiān)管,。很多企業(yè)家抱怨,，不該一下子出這么多硬招,，導致市場大起大落。但事實上,，不這么做,，還能怎么樣？如果還意圖保持平穩(wěn)過渡,，根本無法抑制微觀套利的沖動,，而加總起來的宏觀風險會更大。
（作者系廣東省住房政策研究中心首席研究員）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點,。
