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張銳（中國市場學(xué)會理事,、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

繼去年深幅下蹲之后,，今年以來日元繼續(xù)疲弱不堪，雖然偶爾在外力的所用下出現(xiàn)了間歇性反彈甚至跳漲,，但要從兌美元161.95這一38年來的最低位置爬出來難上加難,；不僅如此，日元對歐元匯率也一度創(chuàng)下歷史新低,，同時還被英鎊按在歷史最低位置反復(fù)摩擦,，日元由此成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣陣營中表現(xiàn)最差的主要貨幣。如果接下來沒有強(qiáng)有力的提拉措施,，日元很可能選擇繼續(xù)下挫,，年內(nèi)不排除刺破170的關(guān)鍵點(diǎn)位。

理論上說,，央行干預(yù)外匯市場既可以運(yùn)用常規(guī)貨幣政策,，比如加息，也可以投放非傳統(tǒng)貨幣政策工具,，如QE（量化寬松）；既可以運(yùn)用數(shù)量貨幣政策進(jìn)行對沖,，如減少貨幣發(fā)行量,，也可以啟動價格政策予以糾正,，如提高利率，而且相比數(shù)量政策工具,，價格調(diào)控手段可能收到更快的效果,，因此,，一個簡單的認(rèn)知邏輯是,，針對日元貶值，日本央行理應(yīng)予以升息,，只是令許多人難以理解的是，時至今日日本央行對加息的表態(tài)依舊較為保守,，也就更別談有任何實(shí)質(zhì)性動作,。解開這一謎團(tuán),，還需從引致日元貶值的緣由說起,。

經(jīng)濟(jì)體量與經(jīng)濟(jì)增長速度往往是一國貨幣匯率競爭力的重要決定因素，本輪日元貶值首先與日本經(jīng)濟(jì)生態(tài)表現(xiàn)疲軟直接相關(guān),。從經(jīng)濟(jì)體量看,，最近兩年日本GDP規(guī)模不斷萎縮，去年被德國超過,，滑落至全球排名第四,，而按照國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測，2025年印度將超越日本,，屆時日本經(jīng)濟(jì)總量將進(jìn)一步跌落至全球第五,；從經(jīng)濟(jì)增長速度看，按照日本政府每五年制定一個“經(jīng)濟(jì)財(cái)政再生計(jì)劃”的時段觀察,，前五年日本經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.2%,，今年又進(jìn)入一個新的五年，不僅IMF預(yù)計(jì)今年日本GDP增速僅為0.9%,，而且開局的第一季度日本經(jīng)濟(jì)便萎縮0.7%,，按年率計(jì)算降幅達(dá)到2.9%，一年不到的時間出現(xiàn)兩個季度（2023年第三季度日本GDP環(huán)比下降0.8%,，年率降幅3.3%）的負(fù)增長,，說明日本經(jīng)濟(jì)增長氣勢既談不上強(qiáng)勁，也缺乏必要的韌性,。

進(jìn)一步分析一下經(jīng)濟(jì)增長的動能結(jié)構(gòu)因素,，便更能清晰地看出日元較為脆弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。策應(yīng)寬松貨幣政策,，日本政府持續(xù)實(shí)施著積極財(cái)政政策,，繼去年年末推出規(guī)模為17萬億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃后，2024財(cái)年日本內(nèi)閣的財(cái)政支出總額超過112萬億日元,，為歷史第二大規(guī)模,，政府公共投資力度顯然沒有減弱；另一方面,，受益于日元貶值,，日本對外出口已連續(xù)實(shí)現(xiàn)14個季度的增長，去年全年日本逆差規(guī)模大幅減少13萬億日元,，至今年5月日本出口又連增6個月,，其中5月份增幅更是高達(dá)13.5%，創(chuàng)出一年半以來的新高,。

不過,，相比公共投資與出口持續(xù)充當(dāng)著日本經(jīng)濟(jì)的增長主力，私人投資與家庭消費(fèi)則非常不盡如人意,。數(shù)據(jù)顯示,，今年一季度日本企業(yè)資本支出較上一季度放緩近10個百分點(diǎn)，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的季度降幅為4.2%,，其中企業(yè)設(shè)備投資在連續(xù)出現(xiàn)了三個季度的負(fù)增長之后,，今年一季度再度出現(xiàn)了0.4個百分點(diǎn)的環(huán)比降幅。消費(fèi)方面,，今年一季度日本個人消費(fèi)環(huán)比下降0.7%,，不僅連續(xù)4個季度呈負(fù)增長，而且也是金融危機(jī)以來最長時間的負(fù)增長,，而且之后的4月份消費(fèi)支出依然環(huán)比負(fù)增長1.2%,，5月份消費(fèi)者信心指數(shù)沉降至36.2且出現(xiàn)兩年多來最大降幅，同時6月家庭消費(fèi)者信心指數(shù)也未見提振,。從日本GDP構(gòu)成看,，個人消費(fèi)約占近60%，私人投資占比約為16%,，剩下的就是出口和政府投資,?？梢钥闯觯谡急瘸叱傻乃饺送顿Y與消費(fèi)難以強(qiáng)勁有為甚至是構(gòu)成負(fù)向掣肘的前提下,，接下來日本經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)較大起色,。

無疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息,，但由此對日本經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)反饋可能更大,。一方面，加息以及日元升值必減損日本出口競爭力,，尤其是美國目前成為了日本的最大貿(mào)易出口市場,，對日本出口的貢獻(xiàn)超過了1/5，若因日元升值削弱了對美出口優(yōu)勢,，乃至重演歷史上“廣場協(xié)議”的悲劇,，對日本來說絕對是一件十分可怕的事情,；另一方面,，加息也會帶來日本國債收益率的上升，進(jìn)而顯著推升日本政府的債務(wù)發(fā)行與償付成本,，按照日本財(cái)務(wù)省的測算,，若收益率上升1%，2024—2026財(cái)年日本國債還本付息支出將分別增加1.5萬億,、4.0萬億和7.2萬億日元,，公共財(cái)政負(fù)擔(dān)顯著增升不說，還勢必對政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,；不僅如此,，加息還會推動企業(yè)的融資成本上升，居民消費(fèi)成本也會加大,，供給端與需求端的生產(chǎn)與消費(fèi)能量同時受到擠壓,。看得出,，加息不僅削弱支撐經(jīng)濟(jì)增長的優(yōu)勢動能,，還會令本就疲弱的劣勢動能更為不堪，日本經(jīng)濟(jì)由此可能遭遇更大逆風(fēng),。既如此,，日本央行就不會為挽救日元匯率而投入更大的價格籌碼，而是會選擇等一等與看一看,。

歷史上看,，日元走軟周期均與美聯(lián)儲收緊貨幣政策周期高度吻合，由此產(chǎn)生的日美息差也是日元貶值的外部關(guān)鍵因素,。經(jīng)過過去兩年連續(xù)11次升息,，美聯(lián)儲將利率推高至目前5.25%—5.50%的位置,，雖然今年3月日本央行也將基準(zhǔn)利率提至0%—0.1%，但日美貨幣之間仍有5個百分點(diǎn)的息差,，而恰恰是這一息差的存在,，使得日元成為了全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。國際資本的通常玩法是,，在日元處于十分廉價的窗口期大手筆借入日元,，然后運(yùn)用日元買進(jìn)高息的歐美貨幣，待后者價格升高后拋出兌現(xiàn),，接著又用獲利資金買入日元資產(chǎn)如日本股票與房產(chǎn),，帶動日元資產(chǎn)價格升至預(yù)期點(diǎn)位時，國際資本趁機(jī)賣出,，借入日元貨幣與賣出日元資產(chǎn)的過程就是一個雙重套利的過程,，完成這一近乎閉環(huán)的動作，當(dāng)然是需要十分充沛的日元流動性支持,，而日本央行或許出于無奈又或許是基于故意地進(jìn)行著增量流動性輸送,，日元貶值便從日本央行手中獲得了十分強(qiáng)大的隱性背書。

可一旦日本央行升息,，情勢就會發(fā)生逆轉(zhuǎn),，尤其是在遭遇到美聯(lián)儲同時降息的背景下，逆轉(zhuǎn)所引致的風(fēng)險可能更大,。由于日美貨幣息差的縮小,，日元失去低成本融資優(yōu)勢，雖然相對于美元,，日元仍比較便宜,，但就使用價值而言，日元遠(yuǎn)不可與美元相提并論,，這種情況下國際資本轉(zhuǎn)而追逐美元,，并押注美元資產(chǎn)，且同時拋售日元與日元資產(chǎn),，不僅日元在做空力量的作用下會進(jìn)一步下貶,，日本好不容易得來的股債牛市行情很可能就此終結(jié)，此時,，不僅企業(yè)融資難度大幅提升,，債券市場價格的劇烈波動也會對一級市場構(gòu)成沖擊，基本靠發(fā)行國債來解決財(cái)政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務(wù)危機(jī),。顯然,，對于日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風(fēng)險，單方面為了提振日元而選擇加息,，實(shí)在是一件得不償失的事情,。

今年以來美聯(lián)儲不斷推遲降息的時間表，甚至不降息的尾部概率也在上升,，這種情況下強(qiáng)勢美元對日元構(gòu)成進(jìn)一步反壓,，盡管如此，美聯(lián)儲放松貨幣政策的限制性方向沒有改變,，降息也是遲早要發(fā)生的事情,，而日本央行可能就是在等待這一時點(diǎn)的到來，即出于防范風(fēng)險的需要,，在美聯(lián)儲降息之前日本央行不會主動采取行動,，其將提振日元的希望放在了美聯(lián)儲的降息政策預(yù)期之上，如果到時美聯(lián)儲降低利率,，美元必然走弱,，相應(yīng)地日元也可能拐頭向上，這種情景下投機(jī)資本就會賣出美元,，轉(zhuǎn)而做多日元,，日元資產(chǎn)隨之升值，日本金融市場也會繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行,，此時即便自己不升息,，日本央行也能“躺贏”。

當(dāng)然,，針對一瀉千里的日元，日本央行并不是完全不著急,，更不會在政策上無動于衷,，就在今年5月份，日本央行就大手筆拋出美元同時買入了高達(dá)9.8萬億日元貨幣,，這一“救市”規(guī)模刷新了2011年創(chuàng)下的9.1萬億日元的月度最高紀(jì)錄,，受到影響，5月底外匯儲備降至1.23萬億美元,，環(huán)比減少474億美元,。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市干預(yù),，估計(jì)投入的外匯數(shù)量不會太少,。另外，日本央行將從7月開始“縮表”,，即將每月5.7萬億日元的購債規(guī)模減至5.1萬億日元,，此舉會減少日元流動性，但必須指出的是,，上述動作都還沒有脫離數(shù)量型貨幣政策范疇,，同時也未觸及到價格政策的任何內(nèi)容,。

其實(shí)，從去年年底最終取消YCC(收益率曲線控制)到今年3月終止“負(fù)利率”政策,，再到后來壓縮購買長期國債規(guī)模和停止對ETF的購買,，以及即將展開的“縮表”，每一個政策動作為抵抗日元下跌發(fā)揮了多多少少的作用,，但回溯發(fā)現(xiàn),，日本央行所展開的政策舉動其實(shí)都在為擺脫非常規(guī)貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正?；哪繕?biāo)時下也并未完全實(shí)現(xiàn),，這種背景下，日本央行即便是在價格政策上邁出更大的步伐,，也不是奔著推高日元的單一目標(biāo)而去的,。

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