證券時報
吳永芳
2025-04-14 08:50
近日，樓市再出強刺激,，存量房貸利率平均降幅高達0.5%,，二套房貸首付比例降為和首套相同水平，A股迎來久違的普漲行情,。
同樣受到地產(chǎn)政策的提振,，今年以來國內(nèi)已上市5只保障性租賃住房Reits的漲勢也十分顯著，平均漲幅高達22.02%,。
01
小眾的Reits基金迎來高速增長
Reits自首批基金2021年成立以來,，一直是國內(nèi)小眾的基金品種。今年再次受到市場的關(guān)注,，主要源于其亮眼的市場表現(xiàn),。自今年初以來，中證Reits全收益指數(shù) (932047.CSI) 漲幅9.61%,，表現(xiàn)明顯好于A股,、債券等資產(chǎn)。究其原因,，一方面,，今年來股票市場表現(xiàn)弱勢，且利率持續(xù)下行,，在當(dāng)前資產(chǎn)荒的時點,，Reits作為類紅利資產(chǎn)配置的補充，具備投資的價值,。另一方面,，來自于政策支持態(tài)度明顯，Reits投資環(huán)境逐步改善,。
回顧國內(nèi)Reits基金的發(fā)展歷程,，2021年6月，中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits上市,，共募資314億元,，資產(chǎn)類型涵蓋生態(tài)環(huán)保,、園區(qū)、交通,、倉儲物流等,。
隨著政策的導(dǎo)向越來越明顯，Reits迎來快速發(fā)展,。7月 26日,，國家發(fā)改委發(fā)布《 國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（ Reits）項目常態(tài)化發(fā)行的通知 》（簡稱“1014號文”），標(biāo)志著具有中國特色的基礎(chǔ)設(shè)施Reits正式邁入常態(tài)化發(fā)行的新階段,。
進入2024年,，公募Reits發(fā)行節(jié)奏有所加速，截至9月共計發(fā)行13只Reits,。其中 2024年新增品類,，消費基礎(chǔ)設(shè)施類Reits發(fā)行6只。分年度看,，2021 年/2022年/2023年/2024 年前9個月發(fā)行數(shù)量分別為11,、13、5,、13只。截止2024年9月初,，我國共有42只公募Reits基金上市,，發(fā)行規(guī)模共計 1277.47億元，當(dāng)前總市值1257.99億元,。
已上市的42只Reits基金產(chǎn)品,，按照項目屬性分為產(chǎn)權(quán)類與特許經(jīng)營類，二者最核心的區(qū)別在于,，產(chǎn)權(quán)類REITS對于其底層項目擁有所有權(quán),，意味著基金存續(xù)期屆滿，底層資產(chǎn)還在,，還可以續(xù)期,，底層資產(chǎn)還有可能增值；相比較而言,，特許經(jīng)營類REITS對于底層資產(chǎn)只擁有經(jīng)營權(quán)并無所有權(quán),，基金期限屆滿后經(jīng)營權(quán)消失，基金凈值歸零,。
進一步細(xì)分,，按照資產(chǎn)類型，目前已經(jīng)上市42只Reits基金包括7類資產(chǎn)類型,，分別為保障性租賃住房,、生態(tài)環(huán)境,、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施,、交通基礎(chǔ)實施,、消費基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流,。
隨著政策的支持,，未來Reits基金涵蓋資產(chǎn)類型的范圍將不斷擴充。1014號文的發(fā)布,，將現(xiàn)有的Reits項目從原有的7個行業(yè)類型擴大至13個,，在原有基礎(chǔ)上擴充了養(yǎng)老、市政,、新型基礎(chǔ)設(shè)施,、水利、文旅等,。
02?
警惕分紅與估值的坑
Reits作為公募基金產(chǎn)品,，封閉式運作，其投資收益來源是什么,，與常規(guī)公募基金有何不同,？
Reits基金的投資收益首先考慮現(xiàn)金分紅。作為類紅利資產(chǎn),，Reits設(shè)置了強制分紅條款,，即收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%。
那么,，股息率的高低是否能夠作為Reits基金投資決策的主要參考,？
以最新股價計算2023年及之前上市的Reits基金的平均分紅率達到6.92%，其中產(chǎn)權(quán)類平均分紅率4.83%,，特許經(jīng)營權(quán)類平均分紅率高達9.71%,，這一比例相較于高股息資產(chǎn)不遑多讓。但是,，這并不意味著特許經(jīng)營權(quán)類Reits的投資價值高于產(chǎn)權(quán)類REITS,。
上述有提及，特許權(quán)類Reits與產(chǎn)權(quán)類Reits對于底層資產(chǎn)所有權(quán)的差異,，導(dǎo)致了二者的估值定價體系存在差異,。
特許經(jīng)營權(quán)類因為對底層資產(chǎn)沒有所有權(quán)，導(dǎo)致資產(chǎn)價值會隨著時間而逐步降低,，且在特許經(jīng)營權(quán)到期后,，資產(chǎn)價值歸零，因此需要相對較高的分紅收益率以彌補到期后資產(chǎn)價值歸0,。
而產(chǎn)權(quán)類Reits的收益主要來源于租金收入和資產(chǎn)的潛在升值,，到期后資產(chǎn)還有價值,，至少不會歸0，因此分紅收益率通常較低,。
那么,，如果不能以分紅率作為參考，應(yīng)該看什么指標(biāo),？每只Reits基金設(shè)立均會有一個初始內(nèi)部收益率指標(biāo),，可以衡量項目投資效益，且隨著基金持續(xù)運營,，可以計算實際的內(nèi)部收益率,。一些REITs分紅派現(xiàn)率看上去挺高的，但IRR卻極低,，這種就大概率不是好項目了,。所以說投資REITs決不能簡單的看它的分紅率。
但是,，內(nèi)部收益率作為Reits基金估值息息相關(guān)的指標(biāo),，由于Reits基金估值難度大，以內(nèi)部收益率作為參考也會存在一些坑,。
Reits基金的第二塊收益來源是資本增值,，即通過低買高賣在二級市場獲利?；仡櫸覈鳵eits公募基金在二級市場過往3年的走勢,，經(jīng)歷了2021、2022年大幅上漲導(dǎo)致基金大幅溢價之后,，2023年大幅下跌導(dǎo)致大幅折價，暴漲暴跌的過程,，國內(nèi)Reits的投資邏輯從稀缺性走向價值回歸再到市場均衡,。
那么何為折價、溢價,？與股票價值類似,，REITS的市值與估值的比值，就可以得到折溢價率這一非常直觀的指標(biāo),。那既然這么直觀,，投資者是否可以僅憑折溢價指導(dǎo)Reits的交易？顯然沒這么簡單,。
事實上,，Reits基金的估值，是由基金管理人雇傭第三方機構(gòu),，每半年評估一次,，且評估費用通常不低,。目前，國內(nèi)Reits普遍采用的估值方法是收益法中的報酬資本化法,。這一高深的估值方法,，實際熟悉股票價值投資的都清楚，也被稱為DCF,。
DCF考慮的核心因素是分子端未來各期的現(xiàn)金流,、經(jīng)營期限，以及分母端的折現(xiàn)率,。高大上的估值模型局限性也太多,。首先，對于未來20年甚至更長周期的底層資產(chǎn)經(jīng)營的收益,、現(xiàn)金流存在諸多不確定性而難以預(yù)估,。其次是分母的折現(xiàn)率，也存在諸多假設(shè)和主觀預(yù)設(shè),，評估機構(gòu)往往對于折現(xiàn)率的取值差之毫厘估值結(jié)果卻謬以千里,。
同樣，參照股票PE,、PB相對估值方法,，Reits基金有P/FFO、P/NAV等等方法,。其中P為當(dāng)前價格,，NAV類似于資產(chǎn)凈值，F(xiàn)FO類似于凈利潤,。
投資者有諸多的估值方法可以作為參考,，判斷基金的折溢價情況。但是,，如果連資產(chǎn)價值都難以估量,，那么折溢價也就同樣不靠譜了。
在政策的呵護下,，國內(nèi)公募Reits過去三年迎來了快速增長,。然而需要正視的是，國內(nèi)公募Reits仍是上市不足三歲的“新生兒”,，產(chǎn)品期限卻大都在20年以上,，需要在時間的土壤上茁壯成長，一點一滴去實現(xiàn)長期高比例的穩(wěn)定分紅以及資本增值空間這雙重回報,。
對于投資者而言,，選擇合適有價值的Reits并不是一件簡單的事情，當(dāng)前市場也并沒有Reits的ETF產(chǎn)品，投資者可以通過一鍵打包經(jīng)專業(yè)的基金經(jīng)理精心篩選過的Reits品種,。
當(dāng)前階段,，投資者還是要從底層資產(chǎn)的本質(zhì)出發(fā)。準(zhǔn)確地把握行業(yè)趨勢,、政策環(huán)境,、實際經(jīng)營情況、現(xiàn)金流,、潛在經(jīng)營風(fēng)險等等各方面因素,，才能盡量確保不踩坑。
