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新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展,，呼喚更多獨(dú)角獸,。獨(dú)角獸的出現(xiàn)，既因有好的賽道,，也受益于投資者給予的高估值,，近年新增獨(dú)角獸數(shù)量下降，與創(chuàng)投行業(yè)的變化也有一定關(guān)系,。

步入硬科技時(shí)代,，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目以高技術(shù)主導(dǎo)，門(mén)檻大幅提高,，這導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小,，能跑出來(lái)的獨(dú)角獸數(shù)量自然變少。一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)出手謹(jǐn)慎,，也會(huì)對(duì)獨(dú)角獸的融資造成沖擊,。

相比投出獨(dú)角獸，以人民幣基金為主導(dǎo)的PE,、VC更注重專(zhuān)精特新“小巨人”,、細(xì)分賽道“隱形冠軍”的培育。尤其是隨著源頭創(chuàng)新備受關(guān)注,，手握大量原創(chuàng)性,、顛覆性科研成果乃至成果有待轉(zhuǎn)化的早期項(xiàng)目成為PE,、VC挖掘的重點(diǎn)目標(biāo)。在此背景下,，VC市場(chǎng)的資金規(guī)模近年逐漸超過(guò)PE,，越來(lái)越多高校聯(lián)手VC機(jī)構(gòu)，共同探索中國(guó)耐心資本實(shí)踐之路,。

隨著全球經(jīng)濟(jì)周期,、流動(dòng)性及產(chǎn)業(yè)格局變遷，LP中的國(guó)資,、外資,、社會(huì)資本的結(jié)構(gòu)與偏好也發(fā)生多重變化。在國(guó)資成為L(zhǎng)P主流的大背景下,，近年,，基金招商與政府引導(dǎo)基金相關(guān)政策持續(xù)完善，地方政府開(kāi)始尋求差異化發(fā)展,。同時(shí),，中東主權(quán)基金加速布局中國(guó)，成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)募資的重要渠道,。在“以退定投”的邏輯下,，PE、VC退出難則導(dǎo)致社會(huì)資本的出資規(guī)模下降,，部分中小機(jī)構(gòu)面臨生存之憂,。

市場(chǎng)出清下，PE,、VC行業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化,，資金向頭部機(jī)構(gòu)聚攏，競(jìng)爭(zhēng)向投后管理環(huán)節(jié)傳導(dǎo),，倒逼GP專(zhuān)業(yè)化發(fā)展,。高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者唯有調(diào)整投資服務(wù)模式,，向適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的方向升級(jí),，耐心陪跑，才能適應(yīng)新的節(jié)奏,。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

中國(guó)新增獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量為何下降,？過(guò)去半年，“獨(dú)角獸之問(wèn)”在創(chuàng)投圈引起廣泛討論,。

獨(dú)角獸,，指成立時(shí)間在10年內(nèi)且估值大于10億美元的企業(yè)。自2013年種子輪基金牛仔基金（Cowboy Ventures）創(chuàng)始人艾琳·李（Aileen Lee）創(chuàng)造這一概念以來(lái),，獨(dú)角獸發(fā)展在過(guò)去11年間走過(guò)了與全球經(jīng)濟(jì)周期近乎一致的倒U型軌跡,。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球獨(dú)角獸數(shù)量在2016年首次突破百位數(shù)之后,，一路飆升,，于2023年達(dá)到1369家的峰值，但從增速看,，2023年開(kāi)始明顯放緩,，當(dāng)年新增數(shù)僅有124家。

作為獨(dú)角獸最重要的發(fā)源地之一,，中國(guó)新增獨(dú)角獸的數(shù)量于2015年首次超越美國(guó),。據(jù)CB Insights統(tǒng)計(jì)，2018年6月,，中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量為70家,，占到全球總數(shù)的30%。胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2023全球獨(dú)角獸榜》顯示,，2023年,，中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量繼續(xù)以316家位居全球第二，但當(dāng)年僅新增15家,，此前一年的數(shù)字是40家,，2018年則達(dá)到156家。

獨(dú)角獸往往站在創(chuàng)新鏈頂端,，是新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表,。其生存與成長(zhǎng)，不僅有賴(lài)顛覆性的核心技術(shù),，也要經(jīng)歷商業(yè)化的考驗(yàn),，并得益于適宜的外部環(huán)境支持。

回溯過(guò)去10余年,，中國(guó)獨(dú)角獸的出現(xiàn),，一方面因有新興賽道的爆發(fā)，例如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng),、新消費(fèi),、新能源、新材料,、醫(yī)療健康,、人工智能；另一方面,，也受益于政策的扶持,、活躍的PE/VC機(jī)構(gòu)投資，尤其是PE/VC的資金投入與市場(chǎng)化的遴選孵化機(jī)制,。

當(dāng)下,，如何因地制宜發(fā)展PE/VC,、壯大耐心資本，助力各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域跑出黑馬,，值得深思,。

01

投資：轉(zhuǎn)向硬科技，垂青“小巨人”

近年,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)投融資呈現(xiàn)新的趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè),、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng),，疊加一些新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)商業(yè)化落地路徑尚不明確，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出手普遍謹(jǐn)慎,。這對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的融資造成了一定沖擊,。

據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2023年,，國(guó)內(nèi)完成的投資案例數(shù)為8534起,，同比下降12%，但投資規(guī)模為1675億美元,，同比增加8%,。作為科技行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，華為旗下CVC哈勃投資的投資事件從2021年的37次逐步降至2023年的9次,，明顯放緩,。大部分的融資案例以及大金額融資案例，都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域,。資金的投向,，也有了新的變化，新質(zhì)生產(chǎn)力成為主流賽道,。

硬科技賽道占主流,，創(chuàng)業(yè)門(mén)檻提升

2023年，國(guó)內(nèi)投融資活動(dòng)多集中在半導(dǎo)體,、新能源等科技賽道,。據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年相關(guān)投資案例數(shù)量為2727起,，市場(chǎng)占比為32%,，同比上漲35%；電子信息行業(yè)的交易規(guī)模為428.3億美元,，市場(chǎng)占比為26%,。同期，獲投案例增加的行業(yè)還有能源及礦業(yè)、汽車(chē)交通,、化學(xué)工業(yè)等,。

2023年一級(jí)市場(chǎng)融資額最高的10家公司，3家為半導(dǎo)體類(lèi),、5家為新能源類(lèi)（表1）,。這一定程度上折射出，以集成電路為代表的電子和以“能源自主”“碳中和”為代表的半導(dǎo)體,、汽車(chē)、電力設(shè)備與新能源行業(yè)最受資本青睞,，資金已聚焦于新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域,。

胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸榜》顯示，金融科技,、人工智能,、區(qū)塊鏈和新能源等行業(yè)成為獨(dú)角獸增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域。美國(guó)的獨(dú)角獸主要在軟件服務(wù),、金融科技和人工智能等領(lǐng)域,，而中國(guó)則集中在人工智能、半導(dǎo)體和新能源等行業(yè),。

步入硬科技時(shí)代,，不少創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目以技術(shù)為主導(dǎo)，這促使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)門(mén)檻大幅提高,，投資人普遍青睞細(xì)分領(lǐng)域有多年技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)家型創(chuàng)業(yè)者,。有投資者表示，“現(xiàn)在的企業(yè)創(chuàng)始人若沒(méi)10年以上的相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn),，或很難拿到融資”,。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)越來(lái)越變成由行業(yè)頭部企業(yè)主導(dǎo)的生態(tài),。例如,，新能源領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，或很大程度上受到寧德時(shí)代(300750),、比亞迪(002594)影響,；光伏領(lǐng)域則與隆基綠能(601012)有關(guān)；若是半導(dǎo)體項(xiàng)目,，就會(huì)找中芯國(guó)際（688981/00981.HK）融資,，純粹的財(cái)務(wù)投資也很難參與。

創(chuàng)業(yè)門(mén)檻的提高,，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小,，能夠跑出來(lái)的獨(dú)角獸項(xiàng)目數(shù)量自然也變少。

“小巨人”崛起，“投早投小”流行

從時(shí)間周期看,，中國(guó)獨(dú)角獸平均孵化周期僅為6年,，低于全球平均數(shù)值7年，成長(zhǎng)速度位列全球前列,。中國(guó)現(xiàn)存的頭部獨(dú)角獸大多成立于2012年前后,，受益于美元基金的強(qiáng)力推動(dòng)。

過(guò)去,，以美元基金為代表的一眾投資機(jī)構(gòu)投出了大量移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的獨(dú)角獸,。它們憑一個(gè)“好故事”就能拿到巨額融資，之后依靠燒錢(qián)擴(kuò)張,，能在短時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)為擁有大量用戶的平臺(tái),。

如今，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)賽道熱度下降,，硬科技成為投資熱點(diǎn),，PE、VC市場(chǎng)的焦點(diǎn)向新能源,、半導(dǎo)體等領(lǐng)域轉(zhuǎn)移,。美元基金由于“看不懂”“投不進(jìn)”，變得不敢,、不愿砸錢(qián),，近年在中國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)績(jī)亦呈現(xiàn)下滑之勢(shì)。

隨著美元基金主導(dǎo)中國(guó)獨(dú)角獸成長(zhǎng)路徑的時(shí)代逐漸落幕,，人民幣基金主導(dǎo)下的中國(guó)PE,、VC市場(chǎng)更注重專(zhuān)精特新“小巨人”、細(xì)分賽道“隱形冠軍”的培育,。這些企業(yè)專(zhuān)注于細(xì)分市場(chǎng),，創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)占有率高,、掌握關(guān)鍵核心技術(shù),、質(zhì)量效益優(yōu)，以補(bǔ)短板,、鍛長(zhǎng)板,、填空白、解決“卡脖子”問(wèn)題為主,。

據(jù)統(tǒng)計(jì),，2019年6月、2020年11月,、2021年7月,、2022年8月，國(guó)家相繼公布了四批的國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)名單，其數(shù)量分別為248家,、1744家,、2930家、4357家,，增速明顯,。2021年至2025年，中央財(cái)政將累計(jì)安排100億元以上的獎(jiǎng)補(bǔ)資金,，分三批重點(diǎn)支持1000余家“小巨人”企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,。

這一背景下，源頭創(chuàng)新備受關(guān)注,，手握大量原創(chuàng)性,、顛覆性科研成果且科研成果待轉(zhuǎn)化的早期階段項(xiàng)目成為VC、PE挖掘的重點(diǎn)目標(biāo),。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年,，國(guó)內(nèi)VC投資交易數(shù)量為6465起,，在整個(gè)PE、VC市場(chǎng)的占比為76%,，同比下降1%,；VC交易規(guī)模為931.25億美元，市場(chǎng)占比為56%,，同比上升5%,。可見(jiàn),，市場(chǎng)資金進(jìn)一步流向中早期項(xiàng)目,。

根據(jù)Rime研究院的統(tǒng)計(jì)，2023年,，國(guó)內(nèi)獲得PE,、VC投資的企業(yè)共6373家，其中,，國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)有3614家,，占比達(dá)56.7%，科技型中小企業(yè)有2676家,，占比達(dá)到42%,，這反映一級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)科技企業(yè)的偏好程度。

“投早投小投科技”是一級(jí)市場(chǎng)近幾年的顯著趨勢(shì),，如今這一態(tài)勢(shì)更為突出,。2019-2023年，VC市場(chǎng)規(guī)模占比從33%提升至56%，PE市場(chǎng)規(guī)模從67%降至44%,，PE/VC兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模比重,，在2021-2022年前后發(fā)生結(jié)構(gòu)倒置（表2）。

2023年2月,，全面注冊(cè)制的落地推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制變化,，投資輪次越靠后的資金，其回報(bào)率越低,，這倒逼投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越“往前看”,。同時(shí)，“募投管退”循環(huán)的順暢也推動(dòng)VC機(jī)構(gòu)更敢于投資早期階段的企業(yè),。

此外,，這背后也離不開(kāi)政策的強(qiáng)力引導(dǎo)與激勵(lì)。2023年9月起施行的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》明確了對(duì)“投早投小投科技”的支持,，此后,，上海、廣東等多個(gè)省市也出臺(tái)了相關(guān)措施,，鼓勵(lì)資金“投早投小投科技”,。

在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人再度指出,，將圍繞創(chuàng)業(yè)投資,、私募股權(quán)投資“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策，引導(dǎo)資金更好投早,、投小,、投硬科技，促進(jìn)“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán),。

在源頭創(chuàng)新的推動(dòng)之下,，科技成果轉(zhuǎn)化大潮席卷，越來(lái)越多高校聯(lián)手VC圈,，共同探索中國(guó)耐心資本實(shí)踐之路,。一方面，科學(xué)家創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象開(kāi)始涌現(xiàn),。高校背景正在成為衡量創(chuàng)始人的標(biāo)準(zhǔn)之一,，企業(yè)創(chuàng)始人呈現(xiàn)鮮明的高校門(mén)派。另一方面,，高校VC登上中國(guó)PE/VC舞臺(tái),，“985軍團(tuán)崛起”，成為近年圈內(nèi)一道風(fēng)景,。

歸結(jié)起來(lái),，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)早前的亮眼發(fā)展,，一定程度上掩蓋了硬核科技行業(yè)的光芒。如今,，隨著PE/VC資金聚焦硬核科技,，中國(guó)的獨(dú)角獸新增數(shù)量或會(huì)下降，但取而代之的是大量的“小巨人”企業(yè)冉冉升起,。

02

LP轉(zhuǎn)型：破除內(nèi)卷,，各方謀求差異化發(fā)展

事實(shí)上，獨(dú)角獸企業(yè)新增數(shù)下降,，并非是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象,。隨著全球經(jīng)濟(jì)周期、資金流動(dòng)及產(chǎn)業(yè)格局的變遷,，LP偏好,、出資規(guī)模出現(xiàn)了多重變化，使得PE,、VC市場(chǎng)的投資轉(zhuǎn)向乃是必然,。

以退定投：市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)募資規(guī)模下降

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年,，國(guó)內(nèi)新成立PE,、VC基金7507只，同比減少13.7%,；認(rèn)繳規(guī)模為1.85萬(wàn)億元，同比減少3.2%,；完成募集基金共計(jì)508只,，同比減少9.1%，募集規(guī)模累計(jì)1104億美元,，同比減少18.9%,。LP們的錢(qián)袋子越發(fā)縮緊。在此之前,，國(guó)內(nèi)PE,、VC市場(chǎng)的募資規(guī)模已連續(xù)3年下滑。

據(jù)Rime研究院統(tǒng)計(jì),，2024年上半年,，國(guó)內(nèi)新成立的PE/VC基金2063只，數(shù)量同比減少47.5%,，環(huán)比減少42.3%,；認(rèn)繳規(guī)模為6649億元，同比減少28.3%,，環(huán)比減少27.7%,。

在“以退定投”的邏輯下,，募資規(guī)模的持續(xù)下降，一定程度上受到PE,、VC資金退出難的影響,。

為嚴(yán)格把好IPO入口關(guān)，從源頭提升上市公司質(zhì)量,，2023年8月末開(kāi)始,，A股發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，這直接影響了PE,、VC機(jī)構(gòu)的退出節(jié)奏,。

事實(shí)上，2015至2018年是國(guó)內(nèi)PE,、VC行業(yè)發(fā)展最快的時(shí)期,，彼時(shí)，基金批量地募集設(shè)立,。而國(guó)內(nèi)基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式,，以5至7年為一個(gè)管理周期，2023年已至這批基金退出清算的時(shí)點(diǎn),。粗略估算,，這其中超過(guò)50%，即大約有7萬(wàn)億元規(guī)模的基金已陸續(xù)進(jìn)入退出期和清算期,。

股權(quán)出售方很多,，但退出路徑頗為擁擠。2023年下半年開(kāi)始,，企業(yè)上市退出受限,，PE、VC行業(yè)退出出現(xiàn)“堰塞湖”,。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,，2023年，A股IPO公司數(shù)量是313家,，同比降幅近25%,；募集資金3565.39億元，同比下降40%,。此外,，在港交所和美國(guó)市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量、募資總額均明顯降低,。

2024年上半年,，A股有44家公司完成IPO，募集資金324.78億元,。其中,，募資金額最高的為永興股份(601033),，募資24.3億元，募資金額最低的為芭薇股份（837023.BJ）,，募資僅0.53億元,。

從回報(bào)看，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,，由于A股新股破發(fā)較多,，賬面股權(quán)價(jià)值及退出回報(bào)率再度走低，不少機(jī)構(gòu)收益慘淡,。2023年,，IPO日投資機(jī)構(gòu)的收益的MOC均值為4.76，相較于2022年同期的5.77進(jìn)一步下降,。上交所主板,、北交所的投資機(jī)構(gòu)IPO日回報(bào)有所上升之外，其他交易所均有所降低,。盡管退出節(jié)奏變緩,、項(xiàng)目退出IRR（內(nèi)部收益率）中位數(shù)持續(xù)下行，但I(xiàn)PO仍是PE,、VC資金的主要退出方式,。

不過(guò)，機(jī)構(gòu)端看,，頭部機(jī)構(gòu)仍然收獲不少I(mǎi)PO項(xiàng)目,。Rime研究院數(shù)據(jù)顯示（表3），2023年,，所投公司IPO數(shù)量超過(guò)5家的,，共有29家機(jī)構(gòu)，其中,，所投企業(yè)IPO數(shù)量在7家以上的機(jī)構(gòu)有10家,。繼2022年之后,，深創(chuàng)投再次奪得IPO冠軍,，所投企業(yè)有20家成功上市，毅達(dá)資本則排名第二,。在IPO退出環(huán)節(jié),，PE、VC機(jī)構(gòu)仍然呈現(xiàn)“贏家通吃”的特點(diǎn),，且國(guó)資機(jī)構(gòu)占比較大,。

2023年，產(chǎn)業(yè)基金以及科技型基金獲得退出的項(xiàng)目較多,。國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金收獲了7個(gè)IPO,，其中包括十大IPO融資項(xiàng)目之一的華虹公司,；越秀產(chǎn)業(yè)基金也收獲了7個(gè)IPO，包括百果園（02411.HK）,、第四范式（06682.HK）等,；國(guó)科嘉和也收獲了中科飛測(cè)(688361)、南芯科技(688484)等6家企業(yè)的IPO,。

從地區(qū)分布看,，江蘇、廣東,、浙江,、上海、山東和北京的IPO公司為數(shù)最多,，將近70%的IPO企業(yè)來(lái)自這6個(gè)省份,，其中，江蘇在上市項(xiàng)目數(shù)量,、募資總額以及總市值上都排名第一,。2023年，安徽成為IPO領(lǐng)域的最大黑馬,，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)首發(fā)募資金額達(dá)到239.25億元,，其中，晶合集成(688249)以99.6億元募資金額創(chuàng)造了安徽史上最大規(guī)模的IPO,。

個(gè)股方面,，2023年A股IPO的新股中，上市首日股價(jià)漲幅突破100%的企業(yè)多集中在半導(dǎo)體,、制藥,、電子設(shè)備等硬科技領(lǐng)域。例如,，2023年8月以5.32元/股發(fā)行的盟固利(301487),，在上市首日股價(jià)最高突破200元/股，漲幅超過(guò)36倍,，該公司主營(yíng)鋰離子電池正負(fù)極材料的研發(fā)和生產(chǎn),、銷(xiāo)售。另外一家2023年10月登陸A股的阿為特(873693),，自6.36元/股開(kāi)盤(pán)后,，最高漲到86元/股，最高漲幅超過(guò)12倍,，其主要從事精密儀器制造,。

2023年12月29日，“人形機(jī)器人第一股”優(yōu)必選（09880.HK）登陸港股,，當(dāng)日市值超過(guò)380億港元,，成為當(dāng)年IPO回報(bào)較高的明星項(xiàng)目,。陪跑10年的投資機(jī)構(gòu)、夏佐全執(zhí)掌的正軒投資及另一家投資機(jī)構(gòu),，獲得千倍賬面回報(bào),。

2023年3月，證監(jiān)會(huì)制定的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式施行,，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市邁入了統(tǒng)一備案制的新時(shí)代,。根據(jù)備案制度要求，無(wú)論是境外直接或間接上市,、“大紅籌”還是“小紅籌”,，抑或是VIE架構(gòu)，都需經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核,。在備案新規(guī)下,，計(jì)劃港股、美股上市的企業(yè)多在重新考慮如何選擇上市路徑,，將港股IPO作為首選的企業(yè)或減少,。這為PE、VC基金的退出帶來(lái)挑戰(zhàn),，尤其是將港股,、美股作為第一退出路徑的美元基金。

備案新規(guī)疊加港股融資變難,，2023年,，香港市場(chǎng)新上市公司共73家，募資462.95億港元,，新上市公司數(shù)量較上年同期少17家,，募資金額按年減少582.75億或55.7%。其中出現(xiàn)兩次IPO新股零上市（2月,、8月）,，這是多年未見(jiàn)之情形。

2020年至今,，港股許多公司陷入持續(xù)低估的境地,，市盈率連續(xù)幾年處于歷史低位，私有化趨勢(shì)愈發(fā)明顯,。僅2023年上半年,，共有21家公司在港交所退市,，其中3家完成了私有化退市,。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年,，海外中企上市108家,，同比降幅近25%,；海外募資460億元，同比下降40%,。2023年7月26日,，威美控股有限公司赴美國(guó)納斯達(dá)克上市獲證監(jiān)會(huì)備案通知書(shū)，這是中企境外上市備案新規(guī)實(shí)施后首家獲通過(guò)赴美IPO的公司,。

“堰塞湖”背景下,，S基金作為退出渠道的地位越來(lái)越凸顯，其成為解決一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性,、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道,。

Rime研究院統(tǒng)計(jì)，2023年,，新成立的S基金數(shù)量超過(guò)9只,，目標(biāo)規(guī)模合計(jì)超113億元。上海,、深圳等政府在加速S基金的發(fā)展,，外資機(jī)構(gòu)也來(lái)開(kāi)設(shè)人民幣S基金，交銀國(guó)際,、陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)始參與布局,。

2023年，浙江,、廣東的S基金交易平臺(tái)獲批,，加上北京和上海，目前國(guó)內(nèi)已有5個(gè)省份5個(gè)城市（含寧波）的股權(quán)交易中心成立S基金交易平臺(tái),，并且多地都在密集發(fā)布S基金相關(guān)支持政策,，包括上海、深圳,、寧波,、合肥、嘉興,、無(wú)錫,、陜西等，支持措施涵蓋鼓勵(lì)S基金設(shè)立,、給予落戶獎(jiǎng)勵(lì),、探索開(kāi)展私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等方面。

為通暢退出渠道,，在監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)之下,，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)在籌劃并購(gòu)?fù)顺龅臋C(jī)會(huì)。

Rime研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年,，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生融資案例2815宗（含部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?，同比減少15.4%，已披露融資金額1521.4億元,，同比減少30.2%,，并購(gòu)融資數(shù)量及金額雙雙下降。從月份變化來(lái)看,，2023年11月,、12月有所回暖，融資案例數(shù)量及金額都有所提升,。

到2024年上半年,，A股市場(chǎng)興起一輪并購(gòu)熱，一些被收購(gòu)的公司背后,，不乏PE,、VC機(jī)構(gòu)等待退出（表4）。例如,，邁瑞醫(yī)療(300760)收購(gòu)惠泰醫(yī)療(688617)21.12%的股權(quán),，投資后者的啟明創(chuàng)投等獲得退出。長(zhǎng)芯盛背后的投資陣容豪華,，包括云鋒基金,、小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、美團(tuán)龍珠,、深創(chuàng)投,、晨壹并購(gòu)基金等，博創(chuàng)科技(300548)以現(xiàn)金收購(gòu)長(zhǎng)芯盛,，前述投資機(jī)構(gòu)將悉數(shù)借此實(shí)現(xiàn)退出,。

有業(yè)內(nèi)人士表示，“以A輪入股為例,，并購(gòu)?fù)顺龊虸PO退出的收益相差了4—6倍”,。但對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，能退出終究是件好事,。

2023年至今,，監(jiān)管層多次表態(tài)支持上市公司實(shí)施高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購(gòu)重組“綠色通道”,，著手聚焦“硬卡替”等重點(diǎn)領(lǐng)域推出更多示范案例,，鼓勵(lì)公司綜合運(yùn)用發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債等支付工具置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，對(duì)采用市場(chǎng)法等多元化估值方法,、收購(gòu)未盈利優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,、創(chuàng)新業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)等交易安排予以更多包容。

破除內(nèi)卷：國(guó)資LP謀求差異化發(fā)展

近年,，國(guó)資LP已是PE、VC市場(chǎng)的第一大出資主體,，也是主導(dǎo)硬科技投資的關(guān)鍵力量,。

2023年，政府出資規(guī)模同比增長(zhǎng)34%,，國(guó)資LP的占比進(jìn)一步提升,。Rime數(shù)據(jù)顯示，2023年,，新設(shè)基金中有2853只由國(guó)資LP出資,，占38%，并且,，其認(rèn)繳規(guī)模合計(jì)占總規(guī)模的84%,，資金規(guī)模在10億元以上的基金中，有國(guó)資LP出資的數(shù)量占比均在90%以上,。

盡管2023年P(guān)E,、VC募資規(guī)模同比減少18.9%，但大型政策性基金保持了穩(wěn)定的設(shè)立與募集節(jié)奏,，國(guó)資平臺(tái)作為唯一出資人與GP合作發(fā)起的專(zhuān)項(xiàng)基金數(shù)量在逐漸增加,，這使得整體備案基金的規(guī)模和數(shù)量基本保持平穩(wěn)。

分類(lèi)來(lái)看,，近年地級(jí)市,、縣級(jí)市、區(qū)縣成為政府引導(dǎo)基金的“出資大戶”,，地方政府成為基金的主要出資方,，引導(dǎo)基金的“下沉”和“分化”趨勢(shì)越發(fā)凸顯。執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,，2023年,，地級(jí)政府引導(dǎo)基金LP已經(jīng)占據(jù)超40%的出資筆數(shù)、超50%的出資金額,。

國(guó)家級(jí)基金航母方面,，2024年1月，中國(guó)國(guó)新聯(lián)合中國(guó)信達(dá),、中國(guó)東方,、中國(guó)長(zhǎng)城共同發(fā)起設(shè)立了400億元規(guī)模的國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)優(yōu)化升級(jí)基金。2024年5月24日,，國(guó)家大基金三期在北京成立,，注冊(cè)資本高達(dá)3440億元，遠(yuǎn)超大基金一期和二期規(guī)模，其目標(biāo)是提升中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新能力,。

在國(guó)資LP力量更上臺(tái)階的背景下,，千億級(jí)母基金集群遍地開(kāi)花，成為2023年的PE,、VC市場(chǎng)一道獨(dú)特的風(fēng)景線,。

繼2022年6月深圳開(kāi)始落地“20+8”產(chǎn)業(yè)基金集群之后，2023年1月,，西安打響了2023年千億引導(dǎo)基金第一槍?zhuān)涮岢鲈O(shè)立總規(guī)模不低于1000億元的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基金集群,。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年有超過(guò)50個(gè)省市新設(shè)政府引導(dǎo)基金,，合計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金超過(guò)120只,，基金目標(biāo)規(guī)模合計(jì)超2.6萬(wàn)億元。

分地區(qū)看,，2023年,，浙江、江蘇,、山東,、廣東分別新設(shè)基金1386只、1192只,、1162只,、1083只，構(gòu)成數(shù)量超千只的第一梯隊(duì),。江蘇,、安徽、天津,、上海等省份基金漲幅較為突出,，青島、蘇州,、廣州,、揚(yáng)州等城市基金數(shù)量同比上漲明顯。

2023年,，政府引導(dǎo)基金LP認(rèn)繳資本Top3省份,，分別是廣東、安徽以及湖南,，而江西,、四川、陜西也擠進(jìn)Top10,，超過(guò)了上海這樣的發(fā)達(dá)地區(qū),。中西部政府引導(dǎo)基金的快速崛起,，反映出這些地區(qū)都在轉(zhuǎn)變觀念。近兩年新設(shè)立的14個(gè)千億元以上基金群中,，中西部地區(qū)占了近半數(shù)（表5）,。

千億母基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，折射了地方政府對(duì)PE,、VC市場(chǎng)以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境的高度重視,，其背后的動(dòng)力是各地全力拼經(jīng)濟(jì)，以“基金招商”爭(zhēng)搶新興產(chǎn)業(yè),，“以投促引”的模式廣受推崇,。業(yè)內(nèi)人士稱(chēng),，2023年,，很多地方政府都將工作重心放在了招GP和投基金上。

隨著越來(lái)越多的地方國(guó)資LP進(jìn)場(chǎng),，招商引資和考核壓力從政府,、LP，向GP,、被投企業(yè)層層傳導(dǎo),。招商引資成為PE、VC機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)大事,，資源整合能力與投資能力一樣,，變成PE、VC機(jī)構(gòu)的核心能力之一,。為完成招引KPI,，有PE、VC機(jī)構(gòu)招聘產(chǎn)業(yè)招商總監(jiān),、設(shè)立首席返投官,、設(shè)置政府資源部，負(fù)責(zé)招商任務(wù)落地,，甚至有機(jī)構(gòu)將招商引資壓力向企業(yè)身上,。PE、VC已不再是純粹的風(fēng)險(xiǎn)投資,，也成為地方產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者,。

而在考核的壓力下，國(guó)資LP存在“既管,、又管,、還管”現(xiàn)象，既管資本結(jié)構(gòu),，又管收益分配,，還管項(xiàng)目糾錯(cuò),。

盡管GP的策略隨LP偏好而動(dòng)，但新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的目標(biāo)下,，各級(jí)引導(dǎo)基金普遍重點(diǎn)布局先進(jìn)制造,、生產(chǎn)制造、醫(yī)療健康,、企業(yè)服務(wù)以及汽車(chē)交通等熱點(diǎn)領(lǐng)域,。政府引導(dǎo)基金趨同喜好下，PE,、VC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈,。

在GP端，趨同投資帶來(lái)的內(nèi)卷化,，容易造成企業(yè)估值虛高,，如何破除內(nèi)卷是其面臨的挑戰(zhàn)。

不過(guò),，近兩年,，基金招商、政府引導(dǎo)基金相關(guān)政策也在完善,，這預(yù)示著地方政府也開(kāi)始尋求差異化,，推動(dòng)破除內(nèi)卷。

例如,，千億級(jí)基金群已在投資方向,、投資階段上開(kāi)始細(xì)化。安徽省的新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金包含了主題基金群,、功能基金群,、天使基金群三大基金群，用以覆蓋不同的產(chǎn)業(yè),、不同階段,。不同地區(qū)的引導(dǎo)基金在資金來(lái)源上也有所區(qū)別，在相對(duì)成熟的發(fā)達(dá)省份則已經(jīng)演化出多元化的組合模式,，即出資人涵蓋地方國(guó)資,、國(guó)有企業(yè)、產(chǎn)業(yè)公司,、上市公司等,。政府母基金LP通過(guò)資源的差異化組合，篩選出產(chǎn)業(yè)資源的整合能力,、團(tuán)隊(duì)的招商落地經(jīng)驗(yàn),、整體投資策略與地方主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)等匹配度高的GP。

同時(shí),，為調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本,、GP的積極性,，政府引導(dǎo)基金對(duì)返投的要求更為靈活。

據(jù)統(tǒng)計(jì),，2023年,，國(guó)內(nèi)新發(fā)布和修訂的政府引導(dǎo)基金管理辦法超過(guò)150條，平均返投倍數(shù)已下降至1.4倍,，返投比例在1.5倍以下的基金超過(guò)了總數(shù)的50%,。出資比例上限也在逐步放寬。返投要求放寬,，對(duì)子基金出資比例有提高趨勢(shì),，但也更看重GP招商引資的能力。同時(shí),，近兩年新設(shè)的引導(dǎo)基金,，大部分在管理辦法中加入了讓利、盡職免責(zé)等條款,?？傮w來(lái)看,，“彈藥充足”的政府引導(dǎo)基金也給投資機(jī)構(gòu)開(kāi)出了更寬松的條件,，在出資比例上限和返投要求上都有放寬的趨勢(shì)。

一直以來(lái),，國(guó)資LP對(duì)風(fēng)控與合規(guī)問(wèn)題相當(dāng)重視,，對(duì)投資的容錯(cuò)率相對(duì)較低，國(guó)有資本保值增值的要求一度使“不能產(chǎn)生虧損”成為行業(yè)內(nèi)默認(rèn)的考核紅線,。今年以來(lái),，“回購(gòu)”糾紛成為創(chuàng)投圈熱議的話題。

然而,，國(guó)資LP近期邁出重要一步,，提出不再將國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。7月31日發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提到,，“省人民政府科技,、財(cái)政、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門(mén)對(duì)國(guó)有天使投資基金,、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo),，綜合評(píng)價(jià)基金整體運(yùn)營(yíng)效果，不以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)”,。

值得一提的是,，2023年，香港也加入了轟轟烈烈的招商引資招引大潮,。

自2022年10月港版“淡馬錫”香港投資管理有限公司（HKIC）成立,，該公司于2023年內(nèi)相繼設(shè)立管理規(guī)模達(dá)620億港元的各類(lèi)基金,。香港借鑒內(nèi)陸引導(dǎo)基金模式，并立下目標(biāo),，整體引進(jìn)企業(yè)目標(biāo)為1100家左右,，包括龍頭企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)。2024年6月12日,，香港投資管理公司首單投給了“港產(chǎn)AI獨(dú)角獸”思謀集團(tuán),。

同時(shí)，香港向內(nèi)地13所大學(xué)的畢業(yè)生開(kāi)放“落戶”,，著手搶人才,。截至2024年9月，香港“高才通計(jì)劃”的合資格院校名單再次放寬,，內(nèi)地大學(xué)增至40所,。2023年11月，“香港財(cái)富傳承學(xué)院”成立,，香港正在向全球釋放信號(hào),，推動(dòng)家族辦公室在港設(shè)立潮。

中東資本加碼中國(guó)：助推硬科技投資

2023年,，中東主權(quán)基金加速布局中國(guó),，這些手握大量資本的資金成為國(guó)內(nèi)PE、VC機(jī)構(gòu)募資的重要渠道,。

Global SWF數(shù)據(jù)顯示,，海灣地區(qū)基金對(duì)華并購(gòu)和投資價(jià)值2023年已增長(zhǎng)至23億美元，而此前一年僅約1億美元,，增速可見(jiàn)一斑,。目前，阿布扎比投資局（ADIA）,、科威特投資局,、卡塔爾投資局、沙特公共投資基金等中東主權(quán)財(cái)富基金都已在中國(guó)設(shè)立了辦事處,。

2023年1月,，深圳市福田區(qū)與沙特公共投資基金合作，宣布首次引入了沙特阿拉伯主權(quán)基金,，在境內(nèi)成立藍(lán)海太庫(kù)（深圳）私募股權(quán)投資基金有限公司,。同年9月，阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金在北京設(shè)立辦公室,。阿聯(lián)酋G42 Expansion Fund也在上海設(shè)立了辦事處,。同時(shí)，沙特投資部（MISA）,、沙特公共投資基金（PIF）均計(jì)劃在中國(guó)內(nèi)地增設(shè)辦公室,。

2024年3月30日,，阿布扎比投資局旗下全資子公司Platinum Peony、穆巴達(dá)拉投資公司,，與太盟投資集團(tuán),、中信資本等投資機(jī)構(gòu)，聯(lián)合向大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司投資約600億元,，合計(jì)持股60%,，大連萬(wàn)達(dá)商管持股40%。這是中東資本近年在中國(guó)市場(chǎng)的最大一項(xiàng)投資計(jì)劃,。

粗略來(lái)看，中東資本主要布局在新能源,、人工智能,、生物制藥等高科技產(chǎn)業(yè),，成為中國(guó)硬科技投資的重要推力之一,。

2023年6月,，ADIA旗下機(jī)構(gòu)CYVN Holdings向蔚來(lái)進(jìn)行總計(jì)約11億美元的戰(zhàn)略投資,，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。在新能源領(lǐng)域,，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，蔚來(lái),、極狐汽車(chē)、華人運(yùn)通,、前途汽車(chē),、吉利汽車(chē)、天際汽車(chē)等企業(yè)均獲得中東資本的投資,。

在人工智能領(lǐng)域,，小馬智行獲得了沙特阿拉伯王國(guó)新未來(lái)城旗下基金的1億美元投資。宏景智駕拿到了沙特阿美風(fēng)險(xiǎn)投資旗下基金的數(shù)千萬(wàn)元投資,。2023年3月,，穆巴達(dá)拉領(lǐng)投京東實(shí)業(yè)3億美元B輪融資,。

在生物制藥領(lǐng)域，2023年2月,，創(chuàng)新腫瘤免疫治療藥物開(kāi)發(fā)企業(yè)原啟生物完成4500萬(wàn)美元B1輪融資,，卡塔爾投資局參與其中。中東主權(quán)財(cái)富基金在生物制藥領(lǐng)域的投資,，多集中于二級(jí)市場(chǎng),，且至少位居40余家上市公司的前十大股東之列。

2023年5月,，穆巴達(dá)拉和紅杉,、泛大西洋投資共同領(lǐng)投希音（Shein）最新一輪20億美元融資。此前,，穆巴達(dá)拉投資過(guò)快手,、BOSS直聘、小鵬汽車(chē),、諾和諾泰等公司,。

資料顯示，目前中東主權(quán)基金只有約1%-2%的資金投資于亞洲,，主要是中國(guó),。隨著未來(lái)其投向中國(guó)的資金大幅增長(zhǎng)，外資LP結(jié)構(gòu)有望發(fā)生新一輪變化,。

2024年1月10日,，上海市人民政府辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)上海股權(quán)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，提出“深化QFLP（合格境外有限合伙人）試點(diǎn)創(chuàng)新,，拓展投資領(lǐng)域和投資方式”,。

以往，中東資本一直使用美元基金開(kāi)展中國(guó)境內(nèi)股權(quán)投資,，但這需要被投企業(yè)先設(shè)立相對(duì)復(fù)雜的紅籌架構(gòu),，且相關(guān)股權(quán)投資資金出入境與貨幣兌換需審核，導(dǎo)致投資決策與項(xiàng)目退出效率相對(duì)較低,。如今,，隨著QFLP外匯管理試點(diǎn)操作細(xì)則日益完善，借道試點(diǎn)投資境內(nèi)企業(yè)股權(quán),，方便資金進(jìn)出與資金兌換,，能有效提升投資效率。

中東資本加碼之外,，美元PE巨頭亦繼續(xù)布局中國(guó)市場(chǎng),。

2023年5月6日，紅杉資本宣布，將把紅杉美歐,、中國(guó),、印度/東南亞三地的本土基金徹底分拆，各自完全獨(dú)立運(yùn)營(yíng),，并采用不同品牌開(kāi)展業(yè)務(wù),。今后，紅杉美歐將繼續(xù)沿用“Sequoia Capital”品牌,，而紅杉中國(guó)將繼續(xù)使用“紅杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作為英文品牌名,，紅杉印度/東南亞將改名為“Peak XV Partners”。

紅杉資本此舉帶動(dòng)了一波美元基金獨(dú)立潮,。2023年9月13日,，藍(lán)馳創(chuàng)投也宣布將英文名“BlueRun”變更為“Lanchi Ventures”。同月22日,，紀(jì)源資本宣布獨(dú)立運(yùn)營(yíng),，不再使用GGV這一英文品牌。

與此同時(shí),，另有一批頭部外資PE加碼中國(guó)投資市場(chǎng)（表6）,。

2023年8月，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“中基協(xié)”）完成注冊(cè)登記的黑石（上海）私募基金管理有限公司將辦公室落地上海,，在靜安新設(shè)QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）備案完成,。9月7日，華平投資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)近30年來(lái)的首只人民幣基金落地江蘇宜興,，該基金專(zhuān)注于大健康產(chǎn)業(yè)投資,，總規(guī)模30億元。10月,，淡馬錫旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作,，基金規(guī)模33億美元，辦公室也落戶上海,。

中基協(xié)官網(wǎng)信息顯示,，KKR、博楓兩大巨頭旗下的私募基金公司開(kāi)德私募基金,、博楓（上海）私募基金都在2024年3月8日完成備案，且在上海開(kāi)業(yè),。

公開(kāi)資料顯示,，落戶中國(guó)的外資巨頭還有：美國(guó)老牌PE漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）旗下全資私募子公司——漢領(lǐng)（上海）私募基金管理有限公司，歐洲知名PE機(jī)構(gòu),、管理規(guī)模428億歐元的Tikehau Capital,，LVMH集團(tuán)旗下的路威凱騰（成都）私募基金管理有限公司，保時(shí)捷與中金私募合作成立的合伙企業(yè)——中金保時(shí)捷創(chuàng)投等。

這些頭部PE前腳落戶,、后腳備案,，充分體現(xiàn)出投資中國(guó)市場(chǎng)的充分信心。

03

行業(yè)洗牌：存量出清周期,，馬太效應(yīng)加劇

自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期以來(lái),，全球PE/VC的募資總額持續(xù)下滑。PitchBook數(shù)據(jù)顯示,，2023年,，全球PE行業(yè)的募資總額約7000億美元，創(chuàng)下6年來(lái)新低,。

低谷期間,，募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)。據(jù)S&P統(tǒng)計(jì),，2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%,，相比2022年的18%大幅提升。同時(shí),，募資額不超過(guò)2.5億美元的小型基金數(shù)量同比下降55%,，達(dá)到10年來(lái)的最低水平。

中國(guó)私募市場(chǎng)與全球同頻,，也在經(jīng)歷新舊秩序的更迭,。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年,，國(guó)內(nèi)新登記PE,、VC基金管理人為312家，同比減少55%,，新注銷(xiāo)PE,、VC基金管理人有1725家，同比增長(zhǎng)123%,。2021年第一季度至2023年第四季度,，國(guó)內(nèi)存續(xù)PE、VC基金管理人從14984家降至12880家（表7）,。在強(qiáng)監(jiān)管的背景下,，PE、VC行業(yè)存量?jī)?yōu)化節(jié)奏在加速,，對(duì)不合規(guī)私募的出清力度持續(xù)提升,，大量“僵尸基金”被清理。

2023年9月,，《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》正式施行,，其中要求“對(duì)不同類(lèi)別私募投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)施差異化監(jiān)管”,。

12月8日，證監(jiān)會(huì)在《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》中,，對(duì)私募股權(quán)投資的投資門(mén)檻,、基金募資、基金退出清算等方面均作了細(xì)化安排,，例如,，將單只私募股權(quán)、創(chuàng)投基金實(shí)繳金額從100萬(wàn)元提高到300萬(wàn)元,，對(duì)投向未托管,、代銷(xiāo)、不動(dòng)產(chǎn),、單一標(biāo)的等特殊情形的私募基金要求實(shí)繳金額不低于500萬(wàn)元,。

這紙“史上最嚴(yán)私募新規(guī)”大幅提高PE、VC行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻,，不僅有利于防范風(fēng)險(xiǎn),，也釋放出扶優(yōu)限劣的明確信號(hào)。

2024年4月12日,，資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”發(fā)布,，4月19日推出的《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》（即“科創(chuàng)16條”），進(jìn)一步從上市融資,、并購(gòu)重組,、債券發(fā)行、私募投資等角度全方位提出扶優(yōu)限劣相關(guān)舉措,。2024年9月18日,，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要進(jìn)一步疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn),，激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的活力,。

在PE、VC募資金額下降之中,，市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”,。根據(jù)睿獸分析的統(tǒng)計(jì)，2024年1月,，國(guó)內(nèi)新登記私募基金管理人數(shù)量大幅下降54.2%,，新備案私募股權(quán)類(lèi)基金數(shù)量下跌近30%，金額則逆勢(shì)增長(zhǎng)14.1%,，這表明,，資金加速向頭部機(jī)構(gòu)傾斜。公開(kāi)資料顯示,，深創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)仍完成大額募資（表8）,。

2023年10月,，天圖投資（01973.HK）掛牌港交所，成為赴港上市“VC第一股”,、首家“新三板+H股”掛牌的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),，開(kāi)辟了一條資本化新路徑。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示,，截至2024年4月,，國(guó)內(nèi)存續(xù)PE基金3.0998萬(wàn)只，存續(xù)規(guī)模11萬(wàn)億元,；存續(xù)VC基金2.4183萬(wàn)只,，存續(xù)規(guī)模3.26萬(wàn)億元，在協(xié)會(huì)備案的存續(xù)基金規(guī)模超過(guò)14萬(wàn)億元,。毋庸置疑,，LP的出資更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局,。

在PE/VC市場(chǎng)出清周期下,，行業(yè)洗牌加劇，新的市場(chǎng)環(huán)境及運(yùn)作邏輯正在倒逼GP的全面變革,。

一方面,，中小機(jī)構(gòu)降本增效，砍掉或壓縮投后部門(mén),。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱(chēng),，中小機(jī)構(gòu)近年普遍在削減投后管理預(yù)算，縮減投后團(tuán)隊(duì)人數(shù),，甚至將部門(mén)整體外包出去,。在中小機(jī)構(gòu)看來(lái)，投后管理是一個(gè)無(wú)法產(chǎn)出直接效益的部門(mén),，甚至將投后部門(mén)視作冗余,，直接砍掉。

另一方面,，頭部機(jī)構(gòu)以投資投后聯(lián)動(dòng)模式,，加強(qiáng)投后管理、適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化,。

早在2021年,，有機(jī)構(gòu)對(duì)70家頭部與中腰部投資機(jī)構(gòu)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示：70%以上機(jī)構(gòu)成立了專(zhuān)職投后管理部門(mén)，其中60.1%為投資投后聯(lián)動(dòng)賦能模式,。投資投后聯(lián)動(dòng)模式早前在頭部機(jī)構(gòu)頗為常見(jiàn),，市場(chǎng)環(huán)境變化則進(jìn)一步強(qiáng)化這一趨勢(shì),。

在馬太效應(yīng)凸顯的一級(jí)市場(chǎng)，明星項(xiàng)目通常是GP機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶的對(duì)象,，而更具話語(yǔ)權(quán),、選擇權(quán)的項(xiàng)目方形成的賣(mài)方市場(chǎng)，甚至在意向接觸階段就告知GP機(jī)構(gòu),，除了資金還需要哪些資源,，這也倒逼GP機(jī)構(gòu)將投后管理工作往投前環(huán)節(jié)布局，將投后管理與投前隊(duì)伍融會(huì)貫通,，力圖打造一支具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的隊(duì)伍,。

投后管理通常包括日常管理和增值賦能。作為GP機(jī)構(gòu)差異化競(jìng)爭(zhēng)的路徑,，增值賦能近年已越來(lái)越卷出了新高度,。

在LP國(guó)資化的趨勢(shì)下，面對(duì)GP招商化的問(wèn)題,，越來(lái)越多的GP,，尤其是頭部GP，紛紛辦設(shè)立名字諸如生態(tài)辦公室,、招商公室,、生態(tài)與產(chǎn)業(yè)賦能辦公室的部門(mén)，以滿足LP的要求,。

在這一管理安排上,，GP也呈現(xiàn)普遍的分化趨勢(shì)。一部分GP設(shè)立招商辦公室,，通過(guò)為地方做招商引資,，增添募集資金的加分項(xiàng)；另一部分GP則擔(dān)心招商引資被做成機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù),。有頭部機(jī)構(gòu)表示,，“DPI、IRR才是衡量基金最重要的指標(biāo),，如果業(yè)績(jī)不好,，只完成招商任務(wù)，這是不可持續(xù)的”,。

同時(shí),，退出難的壓力也在向投后管理環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。在過(guò)去,，GP普遍存在“重投資,、輕管理”的問(wèn)題，認(rèn)為“九分投,、一分管”,。如今,，GP開(kāi)始重視建立以退出為導(dǎo)向的投后管理機(jī)制。

國(guó)內(nèi)的早期基金,，一般人民幣基金的存續(xù)時(shí)長(zhǎng)通常為7年,，投資期5年,，退出期2年,。從退出端來(lái)看，好的投后管理能協(xié)助被投企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展,、提高估值,。在一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛、發(fā)行節(jié)奏變慢的市場(chǎng)里,，投后管理能力顯得更加重要,。這也是頭部機(jī)構(gòu)強(qiáng)化投后管理的重要原因。

從前臺(tái)轉(zhuǎn)向后臺(tái),，PE,、VC機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在。對(duì)于GP而言,，唯有強(qiáng)化自身的專(zhuān)業(yè)化能力,，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的高質(zhì)量發(fā)展，才能順應(yīng)創(chuàng)投行業(yè)的大勢(shì)所趨,。

本文所提及的任何資訊和信息,，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議,。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果,。