新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展,,呼喚更多獨角獸,。獨角獸的出現(xiàn),既因有好的賽道,,也受益于投資者給予的高估值,,近年新增獨角獸數(shù)量下降,與創(chuàng)投行業(yè)的變化也有一定關系。
步入硬科技時代,,創(chuàng)業(yè)項目以高技術主導,,門檻大幅提高,這導致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小,,能跑出來的獨角獸數(shù)量自然變少,。一級市場投資機構(gòu)出手謹慎,也會對獨角獸的融資造成沖擊,。
相比投出獨角獸,以人民幣基金為主導的PE,、VC更注重專精特新“小巨人”,、細分賽道“隱形冠軍”的培育。尤其是隨著源頭創(chuàng)新備受關注,,手握大量原創(chuàng)性,、顛覆性科研成果乃至成果有待轉(zhuǎn)化的早期項目成為PE、VC挖掘的重點目標,。在此背景下,,VC市場的資金規(guī)模近年逐漸超過PE,越來越多高校聯(lián)手VC機構(gòu),,共同探索中國耐心資本實踐之路,。
隨著全球經(jīng)濟周期、流動性及產(chǎn)業(yè)格局變遷,,LP中的國資,、外資、社會資本的結(jié)構(gòu)與偏好也發(fā)生多重變化,。在國資成為LP主流的大背景下,,近年,基金招商與政府引導基金相關政策持續(xù)完善,,地方政府開始尋求差異化發(fā)展,。同時,中東主權基金加速布局中國,,成為國內(nèi)機構(gòu)募資的重要渠道,。在“以退定投”的邏輯下,PE,、VC退出難則導致社會資本的出資規(guī)模下降,,部分中小機構(gòu)面臨生存之憂。
市場出清下,,PE,、VC行業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化,資金向頭部機構(gòu)聚攏,競爭向投后管理環(huán)節(jié)傳導,,倒逼GP專業(yè)化發(fā)展,。高質(zhì)量發(fā)展時代,一級市場從業(yè)者唯有調(diào)整投資服務模式,,向適應新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的方向升級,,耐心陪跑,才能適應新的節(jié)奏,。
來源:新財富雜志(ID:xcfplus)
作者:杜冬東
中國新增獨角獸企業(yè)數(shù)量為何下降,?過去半年,“獨角獸之問”在創(chuàng)投圈引起廣泛討論,。
獨角獸,,指成立時間在10年內(nèi)且估值大于10億美元的企業(yè)。自2013年種子輪基金牛仔基金(Cowboy Ventures)創(chuàng)始人艾琳·李(Aileen Lee)創(chuàng)造這一概念以來,,獨角獸發(fā)展在過去11年間走過了與全球經(jīng)濟周期近乎一致的倒U型軌跡,。
據(jù)統(tǒng)計,全球獨角獸數(shù)量在2016年首次突破百位數(shù)之后,,一路飆升,,于2023年達到1369家的峰值,但從增速看,,2023年開始明顯放緩,,當年新增數(shù)僅有124家。
作為獨角獸最重要的發(fā)源地之一,,中國新增獨角獸的數(shù)量于2015年首次超越美國,。據(jù)CB Insights統(tǒng)計,2018年6月,,中國獨角獸數(shù)量為70家,,占到全球總數(shù)的30%。胡潤研究院發(fā)布的《2023全球獨角獸榜》顯示,,2023年,,中國獨角獸數(shù)量繼續(xù)以316家位居全球第二,但當年僅新增15家,,此前一年的數(shù)字是40家,,2018年則達到156家。
獨角獸往往站在創(chuàng)新鏈頂端,,是新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表,。其生存與成長,不僅有賴顛覆性的核心技術,,也要經(jīng)歷商業(yè)化的考驗,,并得益于適宜的外部環(huán)境支持,。
回溯過去10余年,中國獨角獸的出現(xiàn),,一方面因有新興賽道的爆發(fā),,例如移動互聯(lián)網(wǎng)、新消費,、新能源,、新材料、醫(yī)療健康,、人工智能,;另一方面,也受益于政策的扶持,、活躍的PE/VC機構(gòu)投資,,尤其是PE/VC的資金投入與市場化的遴選孵化機制。
當下,,如何因地制宜發(fā)展PE/VC、壯大耐心資本,,助力各產(chǎn)業(yè)領域跑出黑馬,,值得深思。
01
投資:轉(zhuǎn)向硬科技,,垂青“小巨人”
近年,,中國經(jīng)濟增長方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,導致一級市場投融資呈現(xiàn)新的趨勢,。經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高端制造業(yè),、現(xiàn)代服務業(yè)等驅(qū)動的高質(zhì)量增長,疊加一些新興產(chǎn)業(yè)的技術商業(yè)化落地路徑尚不明確,,使得創(chuàng)投機構(gòu)出手普遍謹慎,。這對獨角獸企業(yè)的融資造成了一定沖擊。
據(jù)投中研究院統(tǒng)計,,2023年,,國內(nèi)完成的投資案例數(shù)為8534起,同比下降12%,,但投資規(guī)模為1675億美元,,同比增加8%。作為科技行業(yè)的風向標,,華為旗下CVC哈勃投資的投資事件從2021年的37次逐步降至2023年的9次,,明顯放緩。大部分的融資案例以及大金額融資案例,,都發(fā)生在經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域,。資金的投向,,也有了新的變化,新質(zhì)生產(chǎn)力成為主流賽道,。
硬科技賽道占主流,,創(chuàng)業(yè)門檻提升
2023年,國內(nèi)投融資活動多集中在半導體,、新能源等科技賽道,。據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計,當年相關投資案例數(shù)量為2727起,,市場占比為32%,,同比上漲35%;電子信息行業(yè)的交易規(guī)模為428.3億美元,,市場占比為26%,。同期,獲投案例增加的行業(yè)還有能源及礦業(yè),、汽車交通,、化學工業(yè)等。
2023年一級市場融資額最高的10家公司,,3家為半導體類,、5家為新能源類(表1)。這一定程度上折射出,,以集成電路為代表的電子和以“能源自主”“碳中和”為代表的半導體,、汽車、電力設備與新能源行業(yè)最受資本青睞,,資金已聚焦于新質(zhì)生產(chǎn)力領域,。
胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨角獸榜》顯示,金融科技,、人工智能,、區(qū)塊鏈和新能源等行業(yè)成為獨角獸增長最快的領域。美國的獨角獸主要在軟件服務,、金融科技和人工智能等領域,,而中國則集中在人工智能、半導體和新能源等行業(yè),。
步入硬科技時代,,不少創(chuàng)業(yè)項目以技術為主導,這促使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)門檻大幅提高,,投資人普遍青睞細分領域有多年技術研發(fā)經(jīng)驗的專家型創(chuàng)業(yè)者,。有投資者表示,“現(xiàn)在的企業(yè)創(chuàng)始人若沒10年以上的相關領域經(jīng)驗,,或很難拿到融資”,。
同時,,創(chuàng)業(yè)越來越變成由行業(yè)頭部企業(yè)主導的生態(tài)。例如,,新能源領域的創(chuàng)業(yè)項目,,或很大程度上受到寧德時代(300750)、比亞迪(002594)影響,;光伏領域則與隆基綠能(601012)有關,;若是半導體項目,就會找中芯國際(688981/00981.HK)融資,,純粹的財務投資也很難參與,。
創(chuàng)業(yè)門檻的提高,導致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小,,能夠跑出來的獨角獸項目數(shù)量自然也變少,。
“小巨人”崛起,“投早投小”流行
從時間周期看,,中國獨角獸平均孵化周期僅為6年,,低于全球平均數(shù)值7年,成長速度位列全球前列,。中國現(xiàn)存的頭部獨角獸大多成立于2012年前后,,受益于美元基金的強力推動。
過去,,以美元基金為代表的一眾投資機構(gòu)投出了大量移動互聯(lián)網(wǎng)領域的獨角獸,。它們憑一個“好故事”就能拿到巨額融資,,之后依靠燒錢擴張,,能在短時間內(nèi)成長為擁有大量用戶的平臺。
如今,,移動互聯(lián)網(wǎng)賽道熱度下降,,硬科技成為投資熱點,PE,、VC市場的焦點向新能源,、半導體等領域轉(zhuǎn)移。美元基金由于“看不懂”“投不進”,,變得不敢,、不愿砸錢,近年在中國市場戰(zhàn)績亦呈現(xiàn)下滑之勢,。
隨著美元基金主導中國獨角獸成長路徑的時代逐漸落幕,,人民幣基金主導下的中國PE、VC市場更注重專精特新“小巨人”,、細分賽道“隱形冠軍”的培育,。這些企業(yè)專注于細分市場,,創(chuàng)新能力強、市場占有率高,、掌握關鍵核心技術,、質(zhì)量效益優(yōu),以補短板,、鍛長板,、填空白、解決“卡脖子”問題為主,。
據(jù)統(tǒng)計,,2019年6月、2020年11月,、2021年7月,、2022年8月,國家相繼公布了四批的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名單,,其數(shù)量分別為248家,、1744家、2930家,、4357家,,增速明顯。2021年至2025年,,中央財政將累計安排100億元以上的獎補資金,,分三批重點支持1000余家“小巨人”企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。
這一背景下,,源頭創(chuàng)新備受關注,,手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果且科研成果待轉(zhuǎn)化的早期階段項目成為VC,、PE挖掘的重點目標,。
CVSource投中數(shù)據(jù)顯示,2023年,,國內(nèi)VC投資交易數(shù)量為6465起,,在整個PE、VC市場的占比為76%,,同比下降1%,;VC交易規(guī)模為931.25億美元,市場占比為56%,,同比上升5%,。可見,,市場資金進一步流向中早期項目,。
根據(jù)Rime研究院的統(tǒng)計,,2023年,國內(nèi)獲得PE,、VC投資的企業(yè)共6373家,,其中,國家高新技術企業(yè)有3614家,,占比達56.7%,,科技型中小企業(yè)有2676家,占比達到42%,,這反映一級市場資金對科技企業(yè)的偏好程度,。
“投早投小投科技”是一級市場近幾年的顯著趨勢,如今這一態(tài)勢更為突出,。2019-2023年,,VC市場規(guī)模占比從33%提升至56%,PE市場規(guī)模從67%降至44%,,PE/VC兩個市場的規(guī)模比重,,在2021-2022年前后發(fā)生結(jié)構(gòu)倒置(表2)。
2023年2月,,全面注冊制的落地推動二級市場定價機制變化,,投資輪次越靠后的資金,其回報率越低,,這倒逼投資機構(gòu)越來越“往前看”,。同時,“募投管退”循環(huán)的順暢也推動VC機構(gòu)更敢于投資早期階段的企業(yè),。
此外,,這背后也離不開政策的強力引導與激勵。2023年9月起施行的《私募投資基金監(jiān)督管理條例》明確了對“投早投小投科技”的支持,,此后,,上海,、廣東等多個省市也出臺了相關措施,,鼓勵資金“投早投小投科技”。
在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上,,證監(jiān)會負責人再度指出,,將圍繞創(chuàng)業(yè)投資、私募股權投資“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策,,引導資金更好投早,、投小、投硬科技,,促進“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán),。
在源頭創(chuàng)新的推動之下,,科技成果轉(zhuǎn)化大潮席卷,越來越多高校聯(lián)手VC圈,,共同探索中國耐心資本實踐之路,。一方面,科學家創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象開始涌現(xiàn),。高校背景正在成為衡量創(chuàng)始人的標準之一,,企業(yè)創(chuàng)始人呈現(xiàn)鮮明的高校門派。另一方面,,高校VC登上中國PE/VC舞臺,,“985軍團崛起”,成為近年圈內(nèi)一道風景,。
歸結(jié)起來,,移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)早前的亮眼發(fā)展,一定程度上掩蓋了硬核科技行業(yè)的光芒,。如今,,隨著PE/VC資金聚焦硬核科技,中國的獨角獸新增數(shù)量或會下降,,但取而代之的是大量的“小巨人”企業(yè)冉冉升起,。
02
LP轉(zhuǎn)型:破除內(nèi)卷,各方謀求差異化發(fā)展
事實上,,獨角獸企業(yè)新增數(shù)下降,,并非是中國獨有的現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟周期,、資金流動及產(chǎn)業(yè)格局的變遷,,LP偏好、出資規(guī)模出現(xiàn)了多重變化,,使得PE,、VC市場的投資轉(zhuǎn)向乃是必然。
以退定投:市場化機構(gòu)募資規(guī)模下降
CVSource投中數(shù)據(jù)顯示,,2023年,,國內(nèi)新成立PE、VC基金7507只,,同比減少13.7%,;認繳規(guī)模為1.85萬億元,同比減少3.2%,;完成募集基金共計508只,,同比減少9.1%,募集規(guī)模累計1104億美元,同比減少18.9%,。LP們的錢袋子越發(fā)縮緊,。在此之前,國內(nèi)PE,、VC市場的募資規(guī)模已連續(xù)3年下滑,。
據(jù)Rime研究院統(tǒng)計,2024年上半年,,國內(nèi)新成立的PE/VC基金2063只,,數(shù)量同比減少47.5%,環(huán)比減少42.3%,;認繳規(guī)模為6649億元,,同比減少28.3%,環(huán)比減少27.7%,。
在“以退定投”的邏輯下,,募資規(guī)模的持續(xù)下降,一定程度上受到PE,、VC資金退出難的影響,。
為嚴格把好IPO入口關,從源頭提升上市公司質(zhì)量,,2023年8月末開始,,A股發(fā)行節(jié)奏明顯放緩,這直接影響了PE,、VC機構(gòu)的退出節(jié)奏,。
事實上,2015至2018年是國內(nèi)PE,、VC行業(yè)發(fā)展最快的時期,,彼時,基金批量地募集設立,。而國內(nèi)基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式,,以5至7年為一個管理周期,2023年已至這批基金退出清算的時點,。粗略估算,,這其中超過50%,即大約有7萬億元規(guī)模的基金已陸續(xù)進入退出期和清算期,。
股權出售方很多,,但退出路徑頗為擁擠,。2023年下半年開始,,企業(yè)上市退出受限,PE、VC行業(yè)退出出現(xiàn)“堰塞湖”,。
執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,,2023年,A股IPO公司數(shù)量是313家,,同比降幅近25%,;募集資金3565.39億元,同比下降40%,。此外,,在港交所和美國市場上市的中國企業(yè)數(shù)量、募資總額均明顯降低,。
2024年上半年,,A股有44家公司完成IPO,募集資金324.78億元,。其中,,募資金額最高的為永興股份(601033),募資24.3億元,,募資金額最低的為芭薇股份(837023.BJ),,募資僅0.53億元。
從回報看,,執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,,由于A股新股破發(fā)較多,賬面股權價值及退出回報率再度走低,,不少機構(gòu)收益慘淡,。2023年,IPO日投資機構(gòu)的收益的MOC均值為4.76,,相較于2022年同期的5.77進一步下降,。上交所主板、北交所的投資機構(gòu)IPO日回報有所上升之外,,其他交易所均有所降低,。盡管退出節(jié)奏變緩、項目退出IRR(內(nèi)部收益率)中位數(shù)持續(xù)下行,,但IPO仍是PE,、VC資金的主要退出方式。
不過,,機構(gòu)端看,,頭部機構(gòu)仍然收獲不少IPO項目。Rime研究院數(shù)據(jù)顯示(表3),,2023年,,所投公司IPO數(shù)量超過5家的,共有29家機構(gòu),其中,,所投企業(yè)IPO數(shù)量在7家以上的機構(gòu)有10家,。繼2022年之后,深創(chuàng)投再次奪得IPO冠軍,,所投企業(yè)有20家成功上市,,毅達資本則排名第二。在IPO退出環(huán)節(jié),,PE,、VC機構(gòu)仍然呈現(xiàn)“贏家通吃”的特點,且國資機構(gòu)占比較大,。
2023年,,產(chǎn)業(yè)基金以及科技型基金獲得退出的項目較多。國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金收獲了7個IPO,,其中包括十大IPO融資項目之一的華虹公司,;越秀產(chǎn)業(yè)基金也收獲了7個IPO,包括百果園(02411.HK),、第四范式(06682.HK)等,;國科嘉和也收獲了中科飛測(688361)、南芯科技(688484)等6家企業(yè)的IPO,。
從地區(qū)分布看,,江蘇、廣東,、浙江,、上海、山東和北京的IPO公司為數(shù)最多,,將近70%的IPO企業(yè)來自這6個省份,,其中,江蘇在上市項目數(shù)量,、募資總額以及總市值上都排名第一,。2023年,安徽成為IPO領域的最大黑馬,,當?shù)仄髽I(yè)首發(fā)募資金額達到239.25億元,,其中,晶合集成(688249)以99.6億元募資金額創(chuàng)造了安徽史上最大規(guī)模的IPO,。
個股方面,,2023年A股IPO的新股中,上市首日股價漲幅突破100%的企業(yè)多集中在半導體,、制藥,、電子設備等硬科技領域,。例如,2023年8月以5.32元/股發(fā)行的盟固利(301487),,在上市首日股價最高突破200元/股,,漲幅超過36倍,,該公司主營鋰離子電池正負極材料的研發(fā)和生產(chǎn),、銷售。另外一家2023年10月登陸A股的阿為特(873693),,自6.36元/股開盤后,,最高漲到86元/股,最高漲幅超過12倍,,其主要從事精密儀器制造,。
2023年12月29日,“人形機器人第一股”優(yōu)必選(09880.HK)登陸港股,,當日市值超過380億港元,,成為當年IPO回報較高的明星項目。陪跑10年的投資機構(gòu),、夏佐全執(zhí)掌的正軒投資及另一家投資機構(gòu),,獲得千倍賬面回報。
2023年3月,,證監(jiān)會制定的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式施行,,境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市邁入了統(tǒng)一備案制的新時代。根據(jù)備案制度要求,,無論是境外直接或間接上市,、“大紅籌”還是“小紅籌”,抑或是VIE架構(gòu),,都需經(jīng)證監(jiān)會審核,。在備案新規(guī)下,計劃港股,、美股上市的企業(yè)多在重新考慮如何選擇上市路徑,,將港股IPO作為首選的企業(yè)或減少。這為PE,、VC基金的退出帶來挑戰(zhàn),,尤其是將港股、美股作為第一退出路徑的美元基金,。
備案新規(guī)疊加港股融資變難,,2023年,香港市場新上市公司共73家,,募資462.95億港元,,新上市公司數(shù)量較上年同期少17家,,募資金額按年減少582.75億或55.7%。其中出現(xiàn)兩次IPO新股零上市(2月,、8月),,這是多年未見之情形。
2020年至今,,港股許多公司陷入持續(xù)低估的境地,,市盈率連續(xù)幾年處于歷史低位,私有化趨勢愈發(fā)明顯,。僅2023年上半年,,共有21家公司在港交所退市,其中3家完成了私有化退市,。
執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,,2023年,海外中企上市108家,,同比降幅近25%,;海外募資460億元,同比下降40%,。2023年7月26日,,威美控股有限公司赴美國納斯達克上市獲證監(jiān)會備案通知書,這是中企境外上市備案新規(guī)實施后首家獲通過赴美IPO的公司,。
“堰塞湖”背景下,,S基金作為退出渠道的地位越來越凸顯,其成為解決一級市場流動性,、化解市場風險的重要渠道,。
Rime研究院統(tǒng)計,2023年,,新成立的S基金數(shù)量超過9只,,目標規(guī)模合計超113億元。上海,、深圳等政府在加速S基金的發(fā)展,,外資機構(gòu)也來開設人民幣S基金,交銀國際,、陽光人壽保險等金融機構(gòu)都開始參與布局,。
2023年,浙江,、廣東的S基金交易平臺獲批,,加上北京和上海,目前國內(nèi)已有5個省份5個城市(含寧波)的股權交易中心成立S基金交易平臺,,并且多地都在密集發(fā)布S基金相關支持政策,,包括上海,、深圳、寧波,、合肥,、嘉興、無錫,、陜西等,,支持措施涵蓋鼓勵S基金設立、給予落戶獎勵,、探索開展私募股權份額轉(zhuǎn)讓試點等方面,。
為通暢退出渠道,,在監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)之下,,越來越多機構(gòu)在籌劃并購退出的機會。
Rime研究院數(shù)據(jù)顯示,,2023年,,國內(nèi)并購市場發(fā)生融資案例2815宗(含部分股權轉(zhuǎn)讓),同比減少15.4%,,已披露融資金額1521.4億元,,同比減少30.2%,并購融資數(shù)量及金額雙雙下降,。從月份變化來看,,2023年11月、12月有所回暖,,融資案例數(shù)量及金額都有所提升,。
到2024年上半年,A股市場興起一輪并購熱,,一些被收購的公司背后,,不乏PE、VC機構(gòu)等待退出(表4),。例如,,邁瑞醫(yī)療(300760)收購惠泰醫(yī)療(688617)21.12%的股權,投資后者的啟明創(chuàng)投等獲得退出,。長芯盛背后的投資陣容豪華,,包括云鋒基金、小米長江產(chǎn)業(yè)基金,、美團龍珠,、深創(chuàng)投、晨壹并購基金等,,博創(chuàng)科技(300548)以現(xiàn)金收購長芯盛,,前述投資機構(gòu)將悉數(shù)借此實現(xiàn)退出,。
有業(yè)內(nèi)人士表示,“以A輪入股為例,,并購退出和IPO退出的收益相差了4—6倍”,。但對投資機構(gòu)而言,能退出終究是件好事,。
2023年至今,,監(jiān)管層多次表態(tài)支持上市公司實施高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購,明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”,,著手聚焦“硬卡替”等重點領域推出更多示范案例,,鼓勵公司綜合運用發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債等支付工具置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),,對采用市場法等多元化估值方法,、收購未盈利優(yōu)質(zhì)標的、創(chuàng)新業(yè)績承諾指標等交易安排予以更多包容,。
破除內(nèi)卷:國資LP謀求差異化發(fā)展
近年,,國資LP已是PE、VC市場的第一大出資主體,,也是主導硬科技投資的關鍵力量,。
2023年,政府出資規(guī)模同比增長34%,,國資LP的占比進一步提升,。Rime數(shù)據(jù)顯示,2023年,,新設基金中有2853只由國資LP出資,,占38%,并且,,其認繳規(guī)模合計占總規(guī)模的84%,,資金規(guī)模在10億元以上的基金中,有國資LP出資的數(shù)量占比均在90%以上,。
盡管2023年PE,、VC募資規(guī)模同比減少18.9%,但大型政策性基金保持了穩(wěn)定的設立與募集節(jié)奏,,國資平臺作為唯一出資人與GP合作發(fā)起的專項基金數(shù)量在逐漸增加,,這使得整體備案基金的規(guī)模和數(shù)量基本保持平穩(wěn)。
分類來看,,近年地級市,、縣級市、區(qū)縣成為政府引導基金的“出資大戶”,地方政府成為基金的主要出資方,,引導基金的“下沉”和“分化”趨勢越發(fā)凸顯,。執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示,2023年,,地級政府引導基金LP已經(jīng)占據(jù)超40%的出資筆數(shù),、超50%的出資金額。
國家級基金航母方面,,2024年1月,,中國國新聯(lián)合中國信達、中國東方,、中國長城共同發(fā)起設立了400億元規(guī)模的國有企業(yè)存量資產(chǎn)優(yōu)化升級基金,。2024年5月24日,國家大基金三期在北京成立,,注冊資本高達3440億元,,遠超大基金一期和二期規(guī)模,其目標是提升中國半導體產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新能力,。
在國資LP力量更上臺階的背景下,,千億級母基金集群遍地開花,,成為2023年的PE,、VC市場一道獨特的風景線。
繼2022年6月深圳開始落地“20+8”產(chǎn)業(yè)基金集群之后,,2023年1月,,西安打響了2023年千億引導基金第一槍,其提出設立總規(guī)模不低于1000億元的重點產(chǎn)業(yè)鏈基金集群,。據(jù)不完全統(tǒng)計,,2023年有超過50個省市新設政府引導基金,合計設立政府引導基金超過120只,,基金目標規(guī)模合計超2.6萬億元,。
分地區(qū)看,2023年,,浙江,、江蘇、山東,、廣東分別新設基金1386只,、1192只、1162只,、1083只,,構(gòu)成數(shù)量超千只的第一梯隊。江蘇,、安徽,、天津,、上海等省份基金漲幅較為突出,青島,、蘇州,、廣州、揚州等城市基金數(shù)量同比上漲明顯,。
2023年,,政府引導基金LP認繳資本Top3省份,分別是廣東,、安徽以及湖南,,而江西、四川,、陜西也擠進Top10,,超過了上海這樣的發(fā)達地區(qū)。中西部政府引導基金的快速崛起,,反映出這些地區(qū)都在轉(zhuǎn)變觀念,。近兩年新設立的14個千億元以上基金群中,中西部地區(qū)占了近半數(shù)(表5),。
千億母基金如雨后春筍般涌現(xiàn),,折射了地方政府對PE、VC市場以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境的高度重視,,其背后的動力是各地全力拼經(jīng)濟,,以“基金招商”爭搶新興產(chǎn)業(yè),“以投促引”的模式廣受推崇,。業(yè)內(nèi)人士稱,,2023年,很多地方政府都將工作重心放在了招GP和投基金上,。
隨著越來越多的地方國資LP進場,,招商引資和考核壓力從政府、LP,,向GP,、被投企業(yè)層層傳導。招商引資成為PE,、VC機構(gòu)的一項大事,,資源整合能力與投資能力一樣,變成PE,、VC機構(gòu)的核心能力之一,。為完成招引KPI,有PE、VC機構(gòu)招聘產(chǎn)業(yè)招商總監(jiān),、設立首席返投官,、設置政府資源部,負責招商任務落地,,甚至有機構(gòu)將招商引資壓力向企業(yè)身上,。PE、VC已不再是純粹的風險投資,,也成為地方產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者,。
而在考核的壓力下,國資LP存在“既管,、又管,、還管”現(xiàn)象,既管資本結(jié)構(gòu),,又管收益分配,,還管項目糾錯。
盡管GP的策略隨LP偏好而動,,但新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的目標下,,各級引導基金普遍重點布局先進制造、生產(chǎn)制造,、醫(yī)療健康,、企業(yè)服務以及汽車交通等熱點領域。政府引導基金趨同喜好下,,PE,、VC市場競爭也日趨激烈。
在GP端,,趨同投資帶來的內(nèi)卷化,容易造成企業(yè)估值虛高,,如何破除內(nèi)卷是其面臨的挑戰(zhàn),。
不過,近兩年,,基金招商,、政府引導基金相關政策也在完善,這預示著地方政府也開始尋求差異化,,推動破除內(nèi)卷,。
例如,千億級基金群已在投資方向,、投資階段上開始細化,。安徽省的新興產(chǎn)業(yè)引導基金包含了主題基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群,,用以覆蓋不同的產(chǎn)業(yè),、不同階段。不同地區(qū)的引導基金在資金來源上也有所區(qū)別,,在相對成熟的發(fā)達省份則已經(jīng)演化出多元化的組合模式,,即出資人涵蓋地方國資、國有企業(yè),、產(chǎn)業(yè)公司,、上市公司等。政府母基金LP通過資源的差異化組合,,篩選出產(chǎn)業(yè)資源的整合能力,、團隊的招商落地經(jīng)驗、整體投資策略與地方主導產(chǎn)業(yè)等匹配度高的GP,。
同時,,為調(diào)動產(chǎn)業(yè)資本、GP的積極性,,政府引導基金對返投的要求更為靈活,。
據(jù)統(tǒng)計,2023年,,國內(nèi)新發(fā)布和修訂的政府引導基金管理辦法超過150條,,平均返投倍數(shù)已下降至1.4倍,返投比例在1.5倍以下的基金超過了總數(shù)的50%,。出資比例上限也在逐步放寬,。返投要求放寬,對子基金出資比例有提高趨勢,,但也更看重GP招商引資的能力,。同時,近兩年新設的引導基金,,大部分在管理辦法中加入了讓利,、盡職免責等條款??傮w來看,,“彈藥充足”的政府引導基金也給投資機構(gòu)開出了更寬松的條件,在出資比例上限和返投要求上都有放寬的趨勢,。
一直以來,,國資LP對風控與合規(guī)問題相當重視,對投資的容錯率相對較低,,國有資本保值增值的要求一度使“不能產(chǎn)生虧損”成為行業(yè)內(nèi)默認的考核紅線,。今年以來,,“回購”糾紛成為創(chuàng)投圈熱議的話題。
然而,,國資LP近期邁出重要一步,,提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標。7月31日發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提到,,“省人民政府科技,、財政、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金,、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標,,綜合評價基金整體運營效果,不以國有資本保值增值作為主要考核指標”,。
值得一提的是,,2023年,香港也加入了轟轟烈烈的招商引資招引大潮,。
自2022年10月港版“淡馬錫”香港投資管理有限公司(HKIC)成立,,該公司于2023年內(nèi)相繼設立管理規(guī)模達620億港元的各類基金。香港借鑒內(nèi)陸引導基金模式,,并立下目標,,整體引進企業(yè)目標為1100家左右,包括龍頭企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè),。2024年6月12日,,香港投資管理公司首單投給了“港產(chǎn)AI獨角獸”思謀集團。
同時,,香港向內(nèi)地13所大學的畢業(yè)生開放“落戶”,,著手搶人才。截至2024年9月,,香港“高才通計劃”的合資格院校名單再次放寬,,內(nèi)地大學增至40所。2023年11月,,“香港財富傳承學院”成立,,香港正在向全球釋放信號,推動家族辦公室在港設立潮,。
中東資本加碼中國:助推硬科技投資
2023年,中東主權基金加速布局中國,,這些手握大量資本的資金成為國內(nèi)PE,、VC機構(gòu)募資的重要渠道。
Global SWF數(shù)據(jù)顯示,,海灣地區(qū)基金對華并購和投資價值2023年已增長至23億美元,,而此前一年僅約1億美元,,增速可見一斑。目前,,阿布扎比投資局(ADIA),、科威特投資局、卡塔爾投資局,、沙特公共投資基金等中東主權財富基金都已在中國設立了辦事處,。
2023年1月,深圳市福田區(qū)與沙特公共投資基金合作,,宣布首次引入了沙特阿拉伯主權基金,,在境內(nèi)成立藍海太庫(深圳)私募股權投資基金有限公司。同年9月,,阿布扎比主權財富基金在北京設立辦公室,。阿聯(lián)酋G42 Expansion Fund也在上海設立了辦事處。同時,,沙特投資部(MISA),、沙特公共投資基金(PIF)均計劃在中國內(nèi)地增設辦公室。
2024年3月30日,,阿布扎比投資局旗下全資子公司Platinum Peony,、穆巴達拉投資公司,與太盟投資集團,、中信資本等投資機構(gòu),,聯(lián)合向大連新達盟商業(yè)管理有限公司投資約600億元,合計持股60%,,大連萬達商管持股40%,。這是中東資本近年在中國市場的最大一項投資計劃。
粗略來看,,中東資本主要布局在新能源,、人工智能、生物制藥等高科技產(chǎn)業(yè),,成為中國硬科技投資的重要推力之一,。
2023年6月,ADIA旗下機構(gòu)CYVN Holdings向蔚來進行總計約11億美元的戰(zhàn)略投資,,引發(fā)市場關注,。在新能源領域,據(jù)不完全統(tǒng)計,,蔚來,、極狐汽車、華人運通,、前途汽車,、吉利汽車,、天際汽車等企業(yè)均獲得中東資本的投資。
在人工智能領域,,小馬智行獲得了沙特阿拉伯王國新未來城旗下基金的1億美元投資,。宏景智駕拿到了沙特阿美風險投資旗下基金的數(shù)千萬元投資。2023年3月,,穆巴達拉領投京東實業(yè)3億美元B輪融資,。
在生物制藥領域,2023年2月,,創(chuàng)新腫瘤免疫治療藥物開發(fā)企業(yè)原啟生物完成4500萬美元B1輪融資,,卡塔爾投資局參與其中。中東主權財富基金在生物制藥領域的投資,,多集中于二級市場,,且至少位居40余家上市公司的前十大股東之列。
2023年5月,,穆巴達拉和紅杉,、泛大西洋投資共同領投希音(Shein)最新一輪20億美元融資。此前,,穆巴達拉投資過快手,、BOSS直聘、小鵬汽車,、諾和諾泰等公司,。
資料顯示,目前中東主權基金只有約1%-2%的資金投資于亞洲,,主要是中國,。隨著未來其投向中國的資金大幅增長,外資LP結(jié)構(gòu)有望發(fā)生新一輪變化,。
2024年1月10日,,上海市人民政府辦公廳印發(fā)《關于進一步促進上海股權投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》,提出“深化QFLP(合格境外有限合伙人)試點創(chuàng)新,,拓展投資領域和投資方式”,。
以往,中東資本一直使用美元基金開展中國境內(nèi)股權投資,,但這需要被投企業(yè)先設立相對復雜的紅籌架構(gòu),,且相關股權投資資金出入境與貨幣兌換需審核,導致投資決策與項目退出效率相對較低,。如今,,隨著QFLP外匯管理試點操作細則日益完善,借道試點投資境內(nèi)企業(yè)股權,,方便資金進出與資金兌換,,能有效提升投資效率。
中東資本加碼之外,,美元PE巨頭亦繼續(xù)布局中國市場,。
2023年5月6日,紅杉資本宣布,,將把紅杉美歐,、中國、印度/東南亞三地的本土基金徹底分拆,,各自完全獨立運營,,并采用不同品牌開展業(yè)務。今后,,紅杉美歐將繼續(xù)沿用“Sequoia Capital”品牌,,而紅杉中國將繼續(xù)使用“紅杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作為英文品牌名,紅杉印度/東南亞將改名為“Peak XV Partners”,。
紅杉資本此舉帶動了一波美元基金獨立潮,。2023年9月13日,藍馳創(chuàng)投也宣布將英文名“BlueRun”變更為“Lanchi Ventures”,。同月22日,,紀源資本宣布獨立運營,不再使用GGV這一英文品牌,。
與此同時,,另有一批頭部外資PE加碼中國投資市場(表6)。
2023年8月,,在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(簡稱“中基協(xié)”)完成注冊登記的黑石(上海)私募基金管理有限公司將辦公室落地上海,,在靜安新設QDLP(合格境內(nèi)有限合伙人)備案完成。9月7日,,華平投資進入中國市場近30年來的首只人民幣基金落地江蘇宜興,,該基金專注于大健康產(chǎn)業(yè)投資,總規(guī)模30億元,。10月,,淡馬錫旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作,基金規(guī)模33億美元,,辦公室也落戶上海,。
中基協(xié)官網(wǎng)信息顯示,KKR,、博楓兩大巨頭旗下的私募基金公司開德私募基金,、博楓(上海)私募基金都在2024年3月8日完成備案,且在上海開業(yè),。
公開資料顯示,,落戶中國的外資巨頭還有:美國老牌PE漢領資本(Hamilton Lane)旗下全資私募子公司——漢領(上海)私募基金管理有限公司,,歐洲知名PE機構(gòu)、管理規(guī)模428億歐元的Tikehau Capital,,LVMH集團旗下的路威凱騰(成都)私募基金管理有限公司,,保時捷與中金私募合作成立的合伙企業(yè)——中金保時捷創(chuàng)投等。
這些頭部PE前腳落戶,、后腳備案,,充分體現(xiàn)出投資中國市場的充分信心。
03
行業(yè)洗牌:存量出清周期,,馬太效應加劇
自2022年3月美聯(lián)儲進入加息周期以來,,全球PE/VC的募資總額持續(xù)下滑。PitchBook數(shù)據(jù)顯示,,2023年,,全球PE行業(yè)的募資總額約7000億美元,創(chuàng)下6年來新低,。
低谷期間,,募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機構(gòu)集中的趨勢。據(jù)S&P統(tǒng)計,,2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%,,相比2022年的18%大幅提升。同時,,募資額不超過2.5億美元的小型基金數(shù)量同比下降55%,,達到10年來的最低水平。
中國私募市場與全球同頻,,也在經(jīng)歷新舊秩序的更迭,。
中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示,2023年,,國內(nèi)新登記PE,、VC基金管理人為312家,同比減少55%,,新注銷PE,、VC基金管理人有1725家,同比增長123%,。2021年第一季度至2023年第四季度,,國內(nèi)存續(xù)PE、VC基金管理人從14984家降至12880家(表7),。在強監(jiān)管的背景下,,PE、VC行業(yè)存量優(yōu)化節(jié)奏在加速,對不合規(guī)私募的出清力度持續(xù)提升,,大量“僵尸基金”被清理,。
2023年9月,《私募投資基金監(jiān)督管理條例》正式施行,,其中要求“對不同類別私募投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實施差異化監(jiān)管”,。
12月8日,證監(jiān)會在《私募投資基金監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》中,,對私募股權投資的投資門檻、基金募資,、基金退出清算等方面均作了細化安排,,例如,將單只私募股權,、創(chuàng)投基金實繳金額從100萬元提高到300萬元,,對投向未托管、代銷,、不動產(chǎn),、單一標的等特殊情形的私募基金要求實繳金額不低于500萬元。
這紙“史上最嚴私募新規(guī)”大幅提高PE,、VC行業(yè)的準入門檻,,不僅有利于防范風險,也釋放出扶優(yōu)限劣的明確信號,。
2024年4月12日,,資本市場新“國九條”發(fā)布,4月19日推出的《資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》(即“科創(chuàng)16條”),,進一步從上市融資,、并購重組、債券發(fā)行,、私募投資等角度全方位提出扶優(yōu)限劣相關舉措,。2024年9月18日,國務院常務會議提出,,要進一步疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點卡點,,激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場的活力。
在PE,、VC募資金額下降之中,,市場呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應”。根據(jù)睿獸分析的統(tǒng)計,,2024年1月,,國內(nèi)新登記私募基金管理人數(shù)量大幅下降54.2%,新備案私募股權類基金數(shù)量下跌近30%,金額則逆勢增長14.1%,,這表明,,資金加速向頭部機構(gòu)傾斜。公開資料顯示,,深創(chuàng)投,、啟明創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投等機構(gòu)仍完成大額募資(表8),。
2023年10月,,天圖投資(01973.HK)掛牌港交所,成為赴港上市“VC第一股”,、首家“新三板+H股”掛牌的創(chuàng)投機構(gòu),,開辟了一條資本化新路徑。
中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示,,截至2024年4月,,國內(nèi)存續(xù)PE基金3.0998萬只,存續(xù)規(guī)模11萬億元,;存續(xù)VC基金2.4183萬只,,存續(xù)規(guī)模3.26萬億元,在協(xié)會備案的存續(xù)基金規(guī)模超過14萬億元,。毋庸置疑,,LP的出資更加謹慎,市場呈現(xiàn)“強者恒強”格局,。
在PE/VC市場出清周期下,,行業(yè)洗牌加劇,新的市場環(huán)境及運作邏輯正在倒逼GP的全面變革,。
一方面,,中小機構(gòu)降本增效,砍掉或壓縮投后部門,。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱,,中小機構(gòu)近年普遍在削減投后管理預算,縮減投后團隊人數(shù),,甚至將部門整體外包出去,。在中小機構(gòu)看來,投后管理是一個無法產(chǎn)出直接效益的部門,,甚至將投后部門視作冗余,,直接砍掉。
另一方面,,頭部機構(gòu)以投資投后聯(lián)動模式,,加強投后管理、適應市場環(huán)境變化。
早在2021年,,有機構(gòu)對70家頭部與中腰部投資機構(gòu)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示:70%以上機構(gòu)成立了專職投后管理部門,,其中60.1%為投資投后聯(lián)動賦能模式。投資投后聯(lián)動模式早前在頭部機構(gòu)頗為常見,,市場環(huán)境變化則進一步強化這一趨勢,。
在馬太效應凸顯的一級市場,明星項目通常是GP機構(gòu)爭搶的對象,,而更具話語權,、選擇權的項目方形成的賣方市場,甚至在意向接觸階段就告知GP機構(gòu),,除了資金還需要哪些資源,,這也倒逼GP機構(gòu)將投后管理工作往投前環(huán)節(jié)布局,將投后管理與投前隊伍融會貫通,,力圖打造一支具有市場競爭力的隊伍。
投后管理通常包括日常管理和增值賦能,。作為GP機構(gòu)差異化競爭的路徑,,增值賦能近年已越來越卷出了新高度。
在LP國資化的趨勢下,,面對GP招商化的問題,,越來越多的GP,尤其是頭部GP,,紛紛辦設立名字諸如生態(tài)辦公室,、招商公室、生態(tài)與產(chǎn)業(yè)賦能辦公室的部門,,以滿足LP的要求,。
在這一管理安排上,GP也呈現(xiàn)普遍的分化趨勢,。一部分GP設立招商辦公室,,通過為地方做招商引資,增添募集資金的加分項,;另一部分GP則擔心招商引資被做成機構(gòu)的主營業(yè)務,。有頭部機構(gòu)表示,“DPI,、IRR才是衡量基金最重要的指標,,如果業(yè)績不好,只完成招商任務,,這是不可持續(xù)的”,。
同時,退出難的壓力也在向投后管理環(huán)節(jié)傳導。在過去,,GP普遍存在“重投資,、輕管理”的問題,認為“九分投,、一分管”,。如今,GP開始重視建立以退出為導向的投后管理機制,。
國內(nèi)的早期基金,,一般人民幣基金的存續(xù)時長通常為7年,投資期5年,,退出期2年,。從退出端來看,好的投后管理能協(xié)助被投企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展,、提高估值,。在一二級市場價格倒掛、發(fā)行節(jié)奏變慢的市場里,,投后管理能力顯得更加重要,。這也是頭部機構(gòu)強化投后管理的重要原因。
從前臺轉(zhuǎn)向后臺,,PE,、VC機構(gòu)之間的競爭無處不在。對于GP而言,,唯有強化自身的專業(yè)化能力,,推動新質(zhì)生產(chǎn)力的高質(zhì)量發(fā)展,才能順應創(chuàng)投行業(yè)的大勢所趨,。
本文所提及的任何資訊和信息,,僅為作者個人觀點表達或?qū)τ诰唧w事件的陳述,不構(gòu)成推薦及投資建議,。投資者應自行承擔據(jù)此進行投資所產(chǎn)生的風險及后果,。