國際金融報
魏來
2025-01-23 08:54
孚能科技日前復(fù)牌,，廣州工控新晉為控股股東，廣州市人民政府成為新實(shí)際控制人,，公司由此迎來由廣州工控多方位賦能的新周期,。
這是地方國資“攬A”潮的又一例新鮮注腳。近來,，地方國資入主上市公司熱情空前,，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托,、重整和拍賣等多元路徑并進(jìn),。有受訪者認(rèn)為，相較于產(chǎn)業(yè)園招商,、基金招商等模式,，國資“攬A”更有利于將優(yōu)質(zhì)上市公司引進(jìn)當(dāng)?shù)兀M(jìn)而發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”,，帶動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展,。
經(jīng)歷了紓困并購,、杠桿并購等模式之后，國資入主上市公司逐漸向并購戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)軌,。在此過程中,，與單純的證券化率提升指向不同，不少地方進(jìn)化出“招商引資+財(cái)政轉(zhuǎn)型+資產(chǎn)證券化”多位一體新范式,。同時,，收購意愿從被動到主動切換，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集聚,、技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)鏈做大做強(qiáng),，撐起新空間。部分受訪者認(rèn)為,，地方國資入主潮下,，各地競爭發(fā)展要素力開始區(qū)隔出“不同層次”。
熱潮之下,，整合管理,、隱性債務(wù)、遷址掣肘等多重挑戰(zhàn)也伴生出現(xiàn),。業(yè)內(nèi)判斷,，國資入主新范式下，如何平衡多方利益,，實(shí)現(xiàn)多元效用,，還有很長的路要走。
1 “攬A”模式嬗變
“2025年剛開年,，來自長三角地區(qū)的數(shù)家國資投資平臺董事長,，就帶隊(duì)來公司交流。核心議題圍繞收購上市公司控制權(quán)的戰(zhàn)略目標(biāo)展開,?！泵裆C券投資銀行事業(yè)部吳超接受證券時報記者采訪時透露。
這是地方國資對上市公司控制權(quán)收購熱情空前的一面鏡像,。24家“國資收民營”,、13家“國資收國資”，6家無實(shí)控人變更為國資——這份2024年國資“攬A成績單”中,，絕大部分都是地方國資出手,。
2018年前后，以三聚環(huán)保,、東方園林等引入北京國資紓困流動性為代表,，地方國資對民營上市公司的收購行動拉開大幕。多年發(fā)展間,，國資“攬A”逐漸衍生出更為多元,、影響更為深遠(yuǎn)的模式,。
在并購專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)普利康途合伙人羅輯看來，國資入主可以分為紓困并購,、杠桿并購,、戰(zhàn)新并購和強(qiáng)優(yōu)并購等類型。其中,，杠桿并購是部分地方城投類國資面臨舉債收緊,，通過買來上市公司做大資產(chǎn)體量，進(jìn)而把做大的資產(chǎn)作為債務(wù)融資的杠桿,?！罢w來看,，近兩年國資并購呈現(xiàn)出戰(zhàn)新和強(qiáng)優(yōu)為主導(dǎo)的新趨勢,。”
新趨勢伴生新特征,。2024年以來的地方國資入主案例,，被收購標(biāo)的集中在廣東和江浙地區(qū)，這里民營上市公司數(shù)量眾多,，為國資提供了更好的選秀池,；且多集中在主板市場，說明商業(yè)模式成熟是國資收購的優(yōu)先選擇,。同時收購?fù)共接凇?0億元投入門檻”,，股權(quán)占比通常介于10%至20%之間，表明地方國資更傾向于市值不高但擁有成長潛力的公司,，花小錢辦大事,。此外，包括黃河旋風(fēng),、ST紅太陽等案例中,，上市公司凈利潤階段性虧損，表明國資收購對標(biāo)的盈利能力的包容性在提升,。
在各地國資中,，湖北國資“攬A”方面最為活躍，奧特佳,、上海雅仕,、微創(chuàng)光電、潤農(nóng)節(jié)水等多家上市公司控股權(quán),，都已收歸麾下,。據(jù)湖北官方表述，近年來,，湖北國資按照“做多上市戶數(shù),、做大市值規(guī)模,、做強(qiáng)融資功能、做優(yōu)產(chǎn)業(yè)布局,、做活體制機(jī)制”的思路,，推動產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力資源整合和規(guī)模經(jīng)濟(jì),，推動創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,。
具備硬科技屬性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更受青睞。風(fēng)范股份,、大晟文化等A股公司相繼被攬入唐山國資麾下,。河北國資系統(tǒng)人士錢潮（化名）表示，股市震蕩提升了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價格吸引力,，同時,，硬科技屬性以及與地方產(chǎn)業(yè)協(xié)同性是重要考量，可高效實(shí)現(xiàn)地方政府產(chǎn)業(yè)升級目標(biāo),。
這種訴求,，使國資入主表現(xiàn)出更強(qiáng)的主動性。羅輯表示,，2018年前后主要是被動接盤式紓困,，如今主動出擊更多，產(chǎn)業(yè)“戰(zhàn)新”,、財(cái)務(wù)較好,、體量適中、公司治理存在改善機(jī)會的標(biāo)的,，往往稀缺而被聚焦,。因此，地方國資找尋標(biāo)的時,，偶爾出現(xiàn)多地?fù)尰I競爭的新情況,。
直接結(jié)果之一，是導(dǎo)致個別項(xiàng)目的較高溢價,，這在國資穩(wěn)妥謹(jǐn)慎的投資策略中,，出現(xiàn)另一番風(fēng)景?！安①彵揪褪莾r值重估與價值發(fā)現(xiàn)的手段,。”羅輯強(qiáng)調(diào),。
主動“搶單”背后是地方對產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)的重視,。以湖北國資收購?qiáng)W特佳為例，長江產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，引入汽車零部件細(xì)分行業(yè)汽車空調(diào)壓縮機(jī)和汽車熱管理自主品牌龍頭企業(yè),，有助于湖北汽車產(chǎn)業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈,，將促進(jìn)打造汽車零部件行業(yè)“湖北名片”。
疊加?xùn)|風(fēng)本田在武漢建成全球首個純電智能工廠,、“中國智能汽車AI芯片第一股”黑芝麻智能登陸港交所等,，湖北全省汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模已經(jīng)迫近萬億級整數(shù)大關(guān)?！皵圓”顯然是這條沖刺之路上的重要助燃劑,。
2 招商新范式
模式嬗變之下，地方國資“攬A”邏輯不僅主動,，而且立體——產(chǎn)業(yè)招商,、財(cái)政轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)證券化,，都成為考量目標(biāo),，折射出地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深層指向。
“雖然基金招商和產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商一直比較流行,，但國資拿下上市公司控股權(quán),，更有利于將優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)當(dāng)?shù)?，更能直接,、高效帶動?dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，也更能發(fā)揮上市公司在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的頭雁效應(yīng),?！眳浅J(rèn)為，這既是地方資本招商的一種策略,，也是地方政府推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展,、實(shí)現(xiàn)稅收增長和產(chǎn)業(yè)競爭力提升的重要途徑。
有些受訪者將此視為政府招商引資的進(jìn)階,。錢潮表示：“地方政府通過投資新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)招商引資,，推動地方產(chǎn)業(yè)落地，并不是新鮮事,，不少國資以LP身份參與投資,；而通過收購上市公司進(jìn)軍二級市場，會更加高效,。相較于一級市場初創(chuàng)企業(yè),，上市公司價格雖高，但發(fā)展確定性更強(qiáng),，且可被當(dāng)作一個平臺,，注入更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足地方國資的產(chǎn)業(yè)整合訴求,?！?/p>
這個過程就有某種“糾偏”意味,。尤其隨著《公平競爭審查條例》的實(shí)施，此前傳統(tǒng)的“稅收獎補(bǔ)”招商模式中,，一些地方政府為吸引企業(yè)提供過多的優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼,，沒能“招龍引鳳”，個別投機(jī)型“候鳥企業(yè)”反而可以通過遷址而沾光,?！皬哪撤N意義上說，這是地方招商引資,、構(gòu)建資產(chǎn)版圖的優(yōu)化版,、進(jìn)階版策略?！卞X潮認(rèn)為,。
但這種模式也面臨現(xiàn)實(shí)問題：相比于產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，直接買下一家上市公司控股權(quán)更考驗(yàn)財(cái)力,。在這輪國資“攬A”潮中,，世運(yùn)電路、宏達(dá)股份等總市值均超百億元,。即便按照30億元交易市值計(jì)算,，收購30%股份也需要9億元資金，如果一半比例為并購貸款,，自有資金也需儲備近5億元,。
“不少地方國資在資本運(yùn)作方面已經(jīng)駕輕就熟?！卞X潮對此表示,，這得益于過去招商引資模式所積累的各類資源，包括項(xiàng)目,、人才,、渠道等各個方面。
羅輯也對證券時報記者介紹,，以合肥模式為代表,，某些地方的視野、財(cái)力,、魄力和招商引資機(jī)制已經(jīng)投行化,、風(fēng)投化。交通,、土地,、政策、稅收、人才,、產(chǎn)業(yè)鏈,、資本都是招商要素，唯有資本是硬通貨,，“既硬又通”,，當(dāng)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的時候，用好了資本的杠桿就是彎道超車的機(jī)會,。
國資“攬A”,，可否視為對“股權(quán)財(cái)政”的某種試水呢？
羅輯認(rèn)為,，這要從效果來觀察：“整體來看,，地方政府以財(cái)政資金或國資資金為依托，以更為靈活的基金投資為主要方式,，通過投資或并購交易獲得企業(yè)股權(quán)或控股權(quán),，最終達(dá)到發(fā)展和更新地方產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的目的。不過,，政府主導(dǎo)的基金與市場化基金在目標(biāo)導(dǎo)向,、運(yùn)營機(jī)制、運(yùn)行效率上大有差別,，要充分發(fā)揮好市場機(jī)制的作用,，進(jìn)一步激活市場力量，形成舉全市場之力發(fā)展科技,、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的良好局面,，讓科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展更多涌現(xiàn),?！?/p>
還有一個維度是老生常談的資產(chǎn)證券化率提升。隨著獨(dú)立IPO難度的階段性增大,，扶持本地企業(yè)上市之路難度提升,，而收購一家上市公司用來整合本地產(chǎn)業(yè)成為更快捷路徑。
不過多數(shù)受訪者認(rèn)為,，資產(chǎn)證券化所占權(quán)重在降低,。吳超分析說，“部分省份相關(guān)政策文件已不再強(qiáng)調(diào)IPO的規(guī)模和數(shù)量,，而是將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了推動并購重組,、促進(jìn)做優(yōu)做強(qiáng)、規(guī)范公司治理,、防范化解風(fēng)險等方面,，以上市公司提質(zhì)帶動區(qū)域產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。”
3 不似紓困般簡單
潮涌之下,，國資“攬A”機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存,。
國企改革專家李錦曾對證券時報記者表示，民營企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)方面較為活躍,，對于長周期回報類產(chǎn)業(yè),，國資入主A股民企，有“以資本換時間”的意味,?！暗胤絿Y通過收購優(yōu)質(zhì)的上市公司并引進(jìn)當(dāng)?shù)兀沟眯沦|(zhì)生產(chǎn)力迅速強(qiáng)大起來,，這是一個好思路,。”他說,。
“聯(lián)姻”國資后,，原民營掌舵者多數(shù)選擇退居幕后，有些是套現(xiàn)離場,，有些是為了融資紓困,，還有些引進(jìn)戰(zhàn)投做大做強(qiáng)。地方國資走上臺前,，但打好上市公司這張牌并不輕松,。
早在紓困并購階段，雖然部分公司“久旱逢甘霖”,，但也有部分標(biāo)的最終“燈火下樓臺”,，東方網(wǎng)力、*ST美尚等退市案例陸續(xù)出現(xiàn),。此后,，通過約定業(yè)績和減持承諾，交易模式設(shè)計(jì)靈活等方式,，地方國資希望能增厚入主安全墊,。
不過這依然難以解決隱性債務(wù)、潛藏利益輸送等風(fēng)險,。某中部地區(qū)地方國資人士就對記者透露,，會在這股大潮中保持謹(jǐn)慎，“我們兄弟單位之前收購的一家上市公司后面發(fā)展不如預(yù)期,，有了前車之鑒,，我們這兩年沒有（攬A）計(jì)劃，更愿意穩(wěn)住現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基本盤”,。
從采訪情況來看,，遷址問題就是國資異地“攬A”中難啃的硬骨頭,。ST惠程在變更控股股東后，注冊地址從深圳遷至重慶,，由此還獲3500萬元搬遷獎勵,。不過多位受訪者明確，更多地方不愿輕易放走一家上市公司,，即便在同一省份,，遷移到另一個城市也不容易。也正因此,，青島國資海信入主河北上市公司科林電氣等案例中,，都拿出不搬離當(dāng)?shù)氐某兄Z。
“哪怕是信披更為透明的上市公司,，‘重金迎娶’進(jìn)門的挑戰(zhàn),，也是多層面的?！卞X潮表示,，（這個過程）既需要判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險，也需要考慮戰(zhàn)略契合和協(xié)同效應(yīng),，還要加強(qiáng)各方面溝通和透明度管理,。
“國資入主新范式下，已經(jīng)遠(yuǎn)不像此前紓困一樣簡單,，如何平衡好各方利益,，既釋放民企活力，又促進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同,，還要發(fā)揮招商引資甚至財(cái)政轉(zhuǎn)型等更多效用,，這個過程還有很長的路要走?！眳浅瑢ψC券時報記者指出,。
錢潮也認(rèn)為現(xiàn)階段國資入主早已“不似紓困般簡單”的判斷。他認(rèn)為,，這是地方國資發(fā)展模式演進(jìn)的必然,。“國資入主A股公司從某種意義上說,，是以資本的力量，跨越時空進(jìn)行產(chǎn)業(yè)配置,。對于一些還在依賴土地財(cái)政,、稅收優(yōu)惠的地方來說，怎么與這種更高級的投資模式競爭呢,？競爭發(fā)展的要素力和思維不在一個層次,，未來還會更加分化,。”他說,。
