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證券時(shí)報(bào)記者 卓泳

日前，恒瑞醫(yī)藥公告稱,，公司與美國醫(yī)藥巨頭默沙東（MSD）達(dá)成協(xié)議，將恒瑞醫(yī)藥的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子項(xiàng)目（包括名為HRS-5346的先導(dǎo)化合物）有償許可給默沙東,，默沙東將獲得HRS-5346在大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā),、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利。

2025年以來,，創(chuàng)新藥企license out（許可輸出）交易依舊持續(xù)火熱,，有數(shù)據(jù)顯示，僅開年前兩個(gè)月,，中國創(chuàng)新藥BD（商務(wù)拓展）項(xiàng)目已達(dá)16項(xiàng),，合作領(lǐng)域從腫瘤延伸至自免等新興方向。

在這背后,，手握資金和資源的創(chuàng)新藥VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資）機(jī)構(gòu)扮演創(chuàng)新藥企的“賦能者”,，幫助手上項(xiàng)目對接海外需求、拓展海外市場,。

在這場浩浩蕩蕩的創(chuàng)新藥BD交易背后,，究竟誰在買賣？VC/PE投資如何補(bǔ)位,，能否趁機(jī)退出,？

VC/PE化身BD“賦能者”

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，BD是個(gè)老生常談的話題,，即藥企將其在研產(chǎn)品的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益授權(quán)給其他公司,，通常以首付款、里程碑付款和銷售分成等形式獲得收益,。但這兩年屢創(chuàng)新高的交易量,，不僅讓藥企BD重新被聚焦，還刷新了全球?qū)χ袊t(yī)藥的認(rèn)知,。

進(jìn)入2025年,，藥企BD依舊浪潮迭起。在恒瑞醫(yī)藥公告BD交易案之前,，港股上市公司和鉑醫(yī)藥也宣布與全球制藥巨頭阿斯利康簽訂了全球戰(zhàn)略合作協(xié)議,，共同研發(fā)針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的新一代多特異性抗體,。

根據(jù)協(xié)議，阿斯利康將獲得兩項(xiàng)臨床前免疫學(xué)項(xiàng)目的授權(quán)許可選擇權(quán),，和鉑醫(yī)藥將獲得總計(jì)1.75億美元的首付款,、近期里程碑付款和額外新增項(xiàng)目的選擇權(quán)行使費(fèi)，以及最高達(dá)44億美元的研發(fā)及商業(yè)里程碑付款,，外加基于未來產(chǎn)品凈銷售額的分級特許權(quán)使用費(fèi),。

此外，信達(dá)生物,、先聲藥業(yè)旗下先聲再明,、藥明生物,、康諾亞等上市藥企都在今年早些時(shí)候宣布與海外藥企達(dá)成合作，并獲得一筆較高的里程碑付款,。

藥企BD持續(xù)火熱,，在當(dāng)前的醫(yī)藥圈幾乎“無人不談、無人不想”,。近期,，邁威生物披露的投資者關(guān)系活動記錄表顯示，公司各項(xiàng)BD業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)中,，2025年是公司創(chuàng)新藥BD業(yè)務(wù)非常關(guān)鍵的一年,。

專注于創(chuàng)新藥投資的LongRiver江遠(yuǎn)投資合伙人李佳安也觀察到，相較于過去兩三年的藥企BD,，今年的商業(yè)模式更加明確,，增速也比較可觀?！拔覀兺顿Y的企業(yè)安銳生物去年已經(jīng)做成了兩筆授權(quán)出海,，金額超過15億美元，近期還有至少4家被投企業(yè)受到海外多個(gè)交易方的關(guān)注,，來探討海外授權(quán),。”

據(jù)DealForma數(shù)據(jù),，2024年全球31%的跨國藥企引進(jìn)的創(chuàng)新藥候選分子來自中國,。僅2025年前兩個(gè)月，中國藥企BD項(xiàng)目已達(dá)16項(xiàng),，合作領(lǐng)域從腫瘤延伸至自免等新興方向,。

在藥企BD背后，VC/PE是重要的“賦能者”,。記者了解到,，當(dāng)前很多創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)在投項(xiàng)目的同時(shí)，還幫助藥企做BD,。比如,，啟明創(chuàng)投、倚鋒資本等機(jī)構(gòu)都在梳理和盤點(diǎn)過去的藥企BD案例,，幫助手上項(xiàng)目對接海外需求,、拓展海外市場。

“目前在創(chuàng)新藥領(lǐng)域布局較多的投資機(jī)構(gòu)都在做BD業(yè)務(wù),，因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)領(lǐng)域的一二級市場融資和退出都有很大的挑戰(zhàn),，海外BD或?qū)⑹瞧髽I(yè)實(shí)現(xiàn)輸血、投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的路徑之一,?！眲?chuàng)東方投資合伙人盧剛表示,。

數(shù)據(jù)顯示，2023年藥企BD交易金額已經(jīng)超過了IPO融資金額,。2024年前三季度,，中國創(chuàng)新藥企license out交易總金額同比大幅增加，反超其在一二級市場融資額,，達(dá)到后者近8.5倍,。

盧剛告訴記者，協(xié)助創(chuàng)新藥企做BD也是投資人投后管理工作的一部分,，無論是買方MNC（跨國藥企）的BD部門,，還是賣方創(chuàng)新藥企，通過醫(yī)藥投資人來交換BD信息,，是投入產(chǎn)出收益相對較高的一種方式,。但他也坦言，醫(yī)藥投資人化身BD更多是發(fā)揮輔助作用,，真正起到?jīng)Q定性作用的是創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人的選擇以及管線的臨床潛在價(jià)值,。

兩類藥企成主力“買家” 海外基金也來“掃貨”

火熱的創(chuàng)新藥企BD背后，誰是買家,？記者梳理多起藥企海外授權(quán)案例發(fā)現(xiàn),，買家大致為兩類：一類是阿斯利康、諾華,、強(qiáng)生,、武田、輝瑞等跨國藥企巨頭,，另一類是積極在全球范圍“掃貨”的中國本土大藥企,。

從需求看，對于海外跨國藥企,，其普遍面臨較大的“專利懸崖”問題——大量專利藥品到期,，這些企業(yè)的現(xiàn)金流將縮減1000億至3000億美元。因此,，需要通過BD交易來獲取創(chuàng)新藥管線,，補(bǔ)充自身產(chǎn)品線；對本土大藥企來說,，則需要借助BD合作,，整合國內(nèi)外資源，加速自身在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的布局,，提升競爭力。

其中,，跨國藥企有迫切需求的同時(shí),，還有強(qiáng)大的“購買力”做支撐,。根據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，截至2024年年底,，強(qiáng)生,、羅氏、默沙東,、諾華,、安進(jìn)、拜耳,、BMS的現(xiàn)金儲備均超100億美元,。這些資金可以在短期內(nèi)購買研發(fā)管線，增加未來的現(xiàn)金流,，從而應(yīng)對“專利懸崖”問題,。

而從買家的地域來看，美國的藥企在BD交易中較為活躍,，其次是歐洲,、亞洲等地區(qū)的藥企也積極參與其中，如歐洲的Gedeon Richter Plc.與百奧泰達(dá)成授權(quán)許可協(xié)議,，和鉑醫(yī)藥與阿斯利康,、輝瑞旗下Seagen等的合作。

除了上述兩類買家,，李佳安還觀察到,，海外基金也開始關(guān)注中國創(chuàng)新藥企?！敖衲昴瓿?，我們在JPM大會上能感受到中國企業(yè)明顯的存在感，同時(shí),，各大MNC,、海外基金都紛紛主動來中國‘掃貨’?！睋?jù)他觀察,，熱門賽道以外，海外基金開始關(guān)注來自中國的First-in-class（首創(chuàng)新藥）的機(jī)會,，包括新的靶點(diǎn),、MoA（作用機(jī)制）、Modality（新的治療模式）,，這是一個(gè)新的趨勢,。

藥企出海并非一帆風(fēng)順，有些藥企資產(chǎn)會因多種原因，遭到買家“退貨”,。盧剛給記者出示一組數(shù)據(jù),，據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，2019年—2024年期間,，國內(nèi)創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)融資的案例總數(shù)超過1500例,，而同一時(shí)期，真正實(shí)現(xiàn)大額BD交易（合同金額大于1億美元）的創(chuàng)新藥案例數(shù)約為100例,，比例僅約為6%,。而同一時(shí)期，實(shí)現(xiàn)IPO的創(chuàng)新藥企數(shù)量約為70例,，比例約為4.6%,。“也就是說,，創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)大金額BD的難度和實(shí)現(xiàn)IPO上市的難度基本在同一水平線上,。”盧剛表示,。

誰才能實(shí)現(xiàn)大額BD,？李佳安認(rèn)為，一方面,，有臨床數(shù)據(jù),、偏后期的資產(chǎn)無疑最受關(guān)注，交易價(jià)格也比較高,；另一方面,，如果臨床前能體現(xiàn)出差異化優(yōu)勢，一些更早期的分子也會受到買方青睞,。

對于本土創(chuàng)新藥企如何在與MNC的合作中提升自身議價(jià)能力,，和鉑醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼CEO,，諾納生物董事長王勁松談道：“合作金額能夠一定程度上反映產(chǎn)品的創(chuàng)新性與其價(jià)值的匹配度,，產(chǎn)品本身的差異化和創(chuàng)新性是至關(guān)重要的。團(tuán)隊(duì)對平臺與技術(shù)的理解,，能使所研管線在非常早期的階段就獲得關(guān)注與青睞,，這是提高產(chǎn)品議價(jià)力的路徑之一?！?/p>

藥企BD一舉多得 VC/PE退出或存新路

因創(chuàng)新藥研發(fā)周期長,、風(fēng)險(xiǎn)高、商業(yè)化不確定性較大,，多數(shù)藥企即便在上市數(shù)年后也未能實(shí)現(xiàn)盈利,，這使不少創(chuàng)新藥企在當(dāng)前全球資本日趨理性和謹(jǐn)慎的環(huán)境下陷入了融資困境。而海外授權(quán)管線資產(chǎn)，讓不少藥企獲得了一筆資金以維持后續(xù)的研發(fā)與生產(chǎn),。

這從部分公司的業(yè)績可以得到印證,。3月3日，港股公司和譽(yù)醫(yī)藥公布的2024年度業(yè)績顯示,，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約5.04億元，同比大幅增長2544%,；錄得當(dāng)期歸母凈利潤2830萬元,，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)前調(diào)整后凈利潤為4904萬元,。這是和譽(yù)醫(yī)藥首次實(shí)現(xiàn)全年盈利,。對于扭虧原因，和譽(yù)醫(yī)藥首席財(cái)務(wù)官張子棟在2024年度業(yè)績電話會上說：“營業(yè)收入的大增主要來自BD,，包括默克的7000萬美元首付款以及艾力斯的100萬美元里程碑收入,。來自銀行的利息收入等其他收入也推動了總體收入的增長，達(dá)到1.04億元,?！?/p>

此外，和鉑醫(yī)藥目前雖然還沒有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化,，不過,，憑借著BD交易的收益，公司在2023年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利,。而最新的業(yè)績快報(bào)顯示,，2024年和鉑醫(yī)藥的總盈利將在730萬元至2200萬元之間。同期,，公司的現(xiàn)金利潤達(dá)2.2億元,，創(chuàng)下歷史新高。

海外授權(quán)給藥企帶來的短期資金流確實(shí)可觀,，甚至有投資人稱：“藥企做成一個(gè)BD的金額遠(yuǎn)大于IPO的融資額,。”但是,，藥企BD并非僅僅為了補(bǔ)充現(xiàn)金流,，也不能完全視其為藥企的一項(xiàng)無奈之舉。

有投資機(jī)構(gòu)人士分析,，更根本的原因是,，藥企到海外做臨床的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)很大，為了加速國際化,，把部分工作交給經(jīng)驗(yàn)豐富的海外Biopharma（生物制藥企業(yè)）或MNC更加適合,。尤其是對于中樞神經(jīng)系統(tǒng)、代謝、腫瘤,、免疫等領(lǐng)域的大規(guī)模臨床適應(yīng)癥,。通過交易，一方面補(bǔ)足了國內(nèi)生物科技本身不具備的能力,，另一方面拿管線權(quán)益交換未來可預(yù)期的現(xiàn)金流,，同時(shí)還分?jǐn)偭搜邪l(fā)風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉多得,。

企業(yè)獲得發(fā)展資金和資源支持后,，是否有助于背后VC/PE機(jī)構(gòu)退出？受訪人士普遍認(rèn)為,，藥企BD只是通過非股權(quán)的方式獲取資金,，很難全面解決創(chuàng)新藥企投資“退出難”的現(xiàn)狀。但是,，盧剛觀察到,，BD相比IPO對創(chuàng)新藥企管線所在的階段要求更為寬松，因此,，一定程度上也是實(shí)現(xiàn)投資退出的有效補(bǔ)充,，這對行業(yè)來說依然是值得期待的好兆頭。

此外,，也有業(yè)內(nèi)人士指出,，市場存在部分創(chuàng)新藥企通過大額交易取得現(xiàn)金后，把投資人的部分投資成本甚至部分超額收益先返還分配,，以換取退出條款上的松綁,，比如上市時(shí)間和業(yè)績上的對賭，機(jī)構(gòu)也可借此實(shí)現(xiàn)全部或部分退出,。

無論投資機(jī)構(gòu)能否借此退出,，中國創(chuàng)新藥企正通過一個(gè)個(gè)BD交易案頻頻亮相國際市場，通過一次次的藥效突破,、巨額海外授權(quán)交易刷新全球?qū)χ袊幤蟮恼J(rèn)知,，有外媒甚至提出，“中國生物科技行業(yè)正迎來DeepSeek時(shí)刻”,，崛起的競爭力正在重塑中國創(chuàng)新藥的估值,。

“我們觀察到一個(gè)現(xiàn)象，海外BD的合同總金額通常超過企業(yè)現(xiàn)有估值/市值的數(shù)十倍,，從這個(gè)角度來看,，如果不考慮未來臨床風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，擁有全球領(lǐng)先管線的創(chuàng)新藥企在國內(nèi)的價(jià)值現(xiàn)階段是被低估的,?！北R剛表示,。

在盧剛看來，雖然藥企BD勢頭迅猛,，但海外授權(quán)占融資案例數(shù)量占比仍然較小,，且項(xiàng)目大多偏后期，出海的談判周期長,、不確定性高,，因此創(chuàng)新藥企的融資依然非常需要一級市場VC/PE的支持，并且維持企業(yè)對核心產(chǎn)品的控制力,，而具備核心競爭力和出海能力的創(chuàng)新藥企仍然值得關(guān)注,。