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隨著DeepSeek等科技成果橫空出世,，今年以來，中國資產(chǎn)和美股出現(xiàn)明顯的分化走勢,，中美科技敘事變化引發(fā)全球市場關(guān)注,。中國市場呈現(xiàn)出收益性和韌性，令更多外資機(jī)構(gòu)表達(dá)出進(jìn)一步看多中國資產(chǎn)的意愿,。

日前,，瑞銀（UBS）大中華區(qū)研究部總監(jiān)連沛堃接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（下稱NBD）記者的專訪。

專訪中,，連沛堃表示,，三個明顯的敘事變化推動了今年以來中國股票的估值上行，分別是基本面及企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈,；人工智能發(fā)展提振科技投資風(fēng)險(xiǎn)偏好,；全方位的政策支持助力股市估值修復(fù)。

連沛堃進(jìn)一步指出,，“海外投資者在過去幾年因?yàn)槎喾N原因選擇低配中國股票,，他們對中國股票持倉目前處在較低的位置。不過,，由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好,，且近期海外市場波動加劇，我們觀察到,，已有更多外資開始進(jìn)入中國股票市場,。”

三個敘事變化推動中國股票估值上行

NBD：當(dāng)前背景下,，哪些主要因素在推動中國股票的估值上行,？

連沛堃：在我們看來，今年有三個明顯的敘事變化推動中國股票的估值上行,。

第一,，基本面及企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈。歷史上來看,，A股非金融板塊的整體營業(yè)收入增速與名義GDP的增速高度相關(guān),。這意味著,，今年，在整體PPI和CPI溫和上行的背景下,，名義GDP的增速會帶動整體非金融板塊收入的增長,。利潤率方面，2022年下半年以來,，A股的利潤率從底部出現(xiàn)了逐步修復(fù)的趨勢,。所以今年非金融板塊的盈利增長會明顯比去年更好，我們預(yù)計(jì),，今年A股滬深300指數(shù)的盈利增速能達(dá)到6%左右,。

第二，人工智能發(fā)展提振科技投資風(fēng)險(xiǎn)偏好,?？紤]到人工智能的發(fā)展并不是一個短期過程,，因此其對盈利的影響會在未來兩年到三年內(nèi)逐步體現(xiàn),。當(dāng)然，短期相關(guān)股價(jià)的波動主要來自于資金流向的推動,。

我們關(guān)注到,，在A股市場中，近期個人投資者成交占比明顯提高,。與此同時(shí),，自去年10月份以來，融資余額的增長要明顯快于整體市場上揚(yáng)的幅度,。這說明部分資金對股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好提高,。這類投資者短線內(nèi)主要布局在人工智能以及中小盤相關(guān)的主題投資中。

對于在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來說,，南下資金的凈流入是相關(guān)公司股價(jià)上漲的重要動能之一,。我們注意到，今年南下資金凈流入的步伐是過去多年以來最快的一次,。

第三,，全方位的政策支持助力股市估值修復(fù)。我們看到兩會期間非常明確的政策支持信號——“穩(wěn)住樓市股市”第一次被寫進(jìn)了政府工作報(bào)告,。今年我們將看到進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息與財(cái)政赤字率的提高,。

從歷史上看，政府支出提升不僅可以提振整體需求,，也對改善投資者預(yù)期有一定的幫助,。信貸脈沖與信貸增速的提升也會對股票市場的估值形成助推作用?；氐焦善笔袌錾?，在新“國九條”下,，股票市場的分紅與回購水平都達(dá)到了歷史高點(diǎn)。我們認(rèn)為,，A股市場正向“以投資者為本”進(jìn)行轉(zhuǎn)型,。回報(bào)投資者成為A股市場高質(zhì)量發(fā)展的重要目標(biāo)之一,，而股市回報(bào)率的提升有利于增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入,，釋放居民的消費(fèi)潛力。

NBD：中國科技領(lǐng)域的突破如何重構(gòu)全球投資者對中國資產(chǎn)的定價(jià)邏輯,？技術(shù)突破與政策共振下,，本輪中國資產(chǎn)重估的核心邏輯是否已發(fā)生質(zhì)變？

連沛堃：國產(chǎn)大模型DeepSeek因用較小的成本達(dá)到同類世界領(lǐng)先大模型的水平,，在全球科技界掀起了一場不小的“海嘯”,。1月下旬，DeepSeek在中國與美國的蘋果App Store下載榜中均登頂,。中國創(chuàng)新重回投資者視野,，中期中國資產(chǎn)的敘事邏輯出現(xiàn)了改變。

下一階段,，A股企業(yè)在兼顧主業(yè)的同時(shí)積極創(chuàng)新,，以響應(yīng)新“國九條”對上市企業(yè)探索新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重視與呼吁。我們觀察到,，過去數(shù)年中,，人工智能與大科技在A股中的市值占比不斷提升。

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 蘭素英 攝

已有更多外資開始進(jìn)入中國股票市場

NBD：目前,，A股相對全球新興市場折價(jià)約4%,。在您看來，中美估值分化下,，A股的 “洼地效應(yīng)” 能否持續(xù)吸引全球資金,？您預(yù)計(jì)今年A股4%的折價(jià)率是否會進(jìn)一步收窄？

連沛堃：盡管近期股市出現(xiàn)反彈,，A股市場的整體市盈率回升至19倍上方,，但較2017年和2021年的均值低7%~8%。我們發(fā)現(xiàn),，在盈利強(qiáng)勁的年份（2017年,、2019年和2021年），所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠(yuǎn)高于均值,，要么顯著提升,。我們預(yù)計(jì)，由于下游板塊利潤率復(fù)蘇，且盈利基數(shù)較低,，今年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長將從2024年的1%提升到6%,。

因此，我們認(rèn)為歷史均值并非估值上限,，A股市場在2025年有進(jìn)一步提升的空間,。當(dāng)前，A股市場的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍比長期均值高出0.9個標(biāo)準(zhǔn)差,，表明市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受到限制,。我們認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降,、以及長線資金的入市或有助于降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。放眼全球，當(dāng)前滬深300指數(shù)的估值較之MSCI新興市場指數(shù)仍有著4%的折價(jià),，遠(yuǎn)低于22%的溢價(jià)這一歷史平均水平,。我們認(rèn)為，該折價(jià)有望在今年進(jìn)一步收窄,，甚至回歸溢價(jià)區(qū)間,。

海外投資者在過去幾年因?yàn)槎喾N原因選擇低配中國股票，其對中國股票持倉目前處在較低的位置,。由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好且近期海外市場波動加劇,，我們觀察到,，已有更多外資開始進(jìn)入中國股票市場,。

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝

美股未來1~3個月或進(jìn)一步走低

NBD：全球資本再配置及特朗普關(guān)稅等政策下，美股未來將面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn),？

連沛堃：瑞銀全球股票策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，美股將在未來1~3個月內(nèi)跑輸全球股市。團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，由于“美國例外論”（US Exceptionalism）出現(xiàn)動搖,，近期持續(xù)下跌的美股市場可能在未來1~3個月內(nèi)有進(jìn)一步走低的風(fēng)險(xiǎn)。

自2024年11月的美國大選塵埃落定后,，美國的經(jīng)濟(jì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯露疲態(tài),，而宏觀基本面的疲軟并未被充分反映在股價(jià)中。瑞銀對于美國2025年名義GDP增速的預(yù)測較為保守,。在經(jīng)濟(jì)后周期中,，企業(yè)利潤率往往承壓，從而進(jìn)一步拉低美國經(jīng)濟(jì)增速,。與此同時(shí),，在經(jīng)濟(jì)后周期階段，由于股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走高，美股估值亦可能承壓,。

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝

政府大力推動長線資金入市,，A股或?qū)⒂瓉砣f億級活水

NBD：今年年初，中央金融辦,、中國證監(jiān)會等六部門印發(fā)實(shí)施方案,，大力推動中長期資金入市。您認(rèn)為,，這能為A股帶來多大體量的長線資金流入,？

連沛堃：《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》于2025年1月22日印發(fā)。

對于保險(xiǎn)資金,，具體安排包括力爭大型國有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股,。此外，第二批保險(xiǎn)資金的長期股票投資試點(diǎn)在今年已落地的規(guī)模達(dá)1120億元,?？紤]到債券收益率下行，我們認(rèn)為存量保險(xiǎn)資金對股票的配置比例也將穩(wěn)步提升,。我們預(yù)計(jì),，上述方案有望在今年為A股市場帶來合計(jì)約一萬億元的保險(xiǎn)資金凈流入。

對于公募基金,，方案明確其持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%,。靜態(tài)估算下，2025年,、2026年和2027年公募將分別至少增持A股5900億元,、6500億元和7100億元。由于市場股價(jià)可能存在波動,，公募的實(shí)際增持規(guī)模會產(chǎn)生變化,。

對于社保基金,，假設(shè)其資產(chǎn)總額以過去十年9%的年化復(fù)合增速進(jìn)一步增長,，且股票配置比例維持在40%，其有望在今年為A股市場帶來1200億元的資金凈流入,。

我們認(rèn)為,，長線資金作為市場的壓艙石，其風(fēng)格穩(wěn)健,，投資期限長的特點(diǎn)能在一定程度上平抑股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。