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4月1日,，老鋪黃金（06181.HK）發(fā)布上市以來(lái)首份年報(bào)。財(cái)報(bào)顯示,，老鋪黃金全年?duì)I收約為85.06億元,，同比增長(zhǎng)167.5%；凈利潤(rùn)達(dá)14.73億元,，同比增加253.9%,。

與業(yè)績(jī)相對(duì)應(yīng)的是猛增的市值。2024年6月上市以來(lái),，該公司市值從68億港元飆升至1352億港元,。

提前布局的各路資金已賺得盆滿缽滿。短短1年時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)始人徐氏父子持股市值已超800億港元,。騰訊通過(guò)Huang River Investment Limited（下稱“Huang River”）認(rèn)購(gòu)675.1萬(wàn)股,，目前浮盈已超50億港元，南方基金,、源峰基金均浮盈超15億港元,。廈門黑蟻、蘇州逸美,、復(fù)星漢興等知名投資機(jī)構(gòu)也錄得大額浮盈,。

不過(guò)，該公司實(shí)控人及投資者的“紙面富貴”即將面臨天量解禁考驗(yàn),。6月28日，老鋪黃金前12名股東,，合計(jì)持有的14264.25萬(wàn)股股份將解禁,，這部分股份占公司總股本的86.44%。流通性突然增加,，將對(duì)老鋪黃金的股價(jià)形成一定壓力,。

“一口價(jià)”如何撬動(dòng)千億市值？

2024年,，老鋪黃金新增門店并不多,。據(jù)了解，與2023年相比,，老鋪黃金僅新增門店7家,、優(yōu)化及擴(kuò)容門店4家。

在這一情況下,，老鋪黃金營(yíng)收為何能增長(zhǎng)1.67倍,，凈利潤(rùn)能增加2.53倍？

老鋪黃金在財(cái)報(bào)中稱,，由于品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大形成的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),，帶來(lái)存量店鋪整體營(yíng)收，包括線上線下渠道的大幅增長(zhǎng),；產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化,、推新及迭代，促進(jìn)了營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng),。

與官方解釋相呼應(yīng)的是,，近年來(lái)老鋪黃金門店在各大商場(chǎng)持續(xù)出現(xiàn)的現(xiàn)象級(jí)客流量，存量店鋪平均店效正快速增長(zhǎng),。

業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為,，平均店效通常反映了店鋪的單位面積或單位時(shí)間內(nèi)的銷售能力，是評(píng)估店鋪運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力的重要工具。老鋪黃金創(chuàng)始人徐高明在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō),，去年平均店效超過(guò)3億元,。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2024年老鋪黃金在單個(gè)商場(chǎng)平均實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)約人民幣3.28億元,，在所有知名珠寶品牌（含國(guó)際,、國(guó)內(nèi)品牌）中，老鋪黃金在中國(guó)內(nèi)地的單個(gè)商場(chǎng)收入,、坪效躍居第一,。

（香港的老鋪黃金門店 實(shí)習(xí)生蔣習(xí)攝）

徐高明稱，從2025年一季度數(shù)據(jù)來(lái)看,，老鋪黃金店效已經(jīng)超越愛(ài)馬仕,。記者注意到，2024財(cái)年愛(ài)馬仕在全球經(jīng)營(yíng)315家門店（含奧萊店）,，平均每家店年收入為4825萬(wàn)歐元（3.79億元）,。

這種快速增長(zhǎng)或與年初的老鋪黃金搶購(gòu)潮有關(guān)。第一財(cái)經(jīng)記者在2月底也走訪過(guò)老鋪黃金在香港,、深圳的多家門店,，在老鋪黃金價(jià)格上調(diào)前曾一度出現(xiàn)搶購(gòu)潮。即便調(diào)價(jià)完成后,，部分門店高峰時(shí)段仍“限流”,，需要排隊(duì)進(jìn)入。

高增長(zhǎng)背后,，老鋪黃金也存在隱憂,。目前，老鋪黃金在市場(chǎng)中出圈的為“一口價(jià)”的古法黃金飾品,。古法黃金飾品鑲鉆產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及工藝更為復(fù)雜,，利潤(rùn)率也更高。2024年最新財(cái)報(bào)顯示,，老鋪黃金毛利率達(dá)41.2%,，遠(yuǎn)高于同行。

但高毛利率背后的研發(fā)支撐力卻較弱,。根據(jù)最新財(cái)報(bào),，2024年老鋪黃金的研發(fā)費(fèi)用為1916.3萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例僅為0.2%,。拉長(zhǎng)時(shí)間線看,，2021年至2023年老鋪黃金研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例分別為0.63%、0.7%,、0.35%,。

這一研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)低于同期銷售費(fèi)用,。例如，2024年的銷售費(fèi)用為12.36億元,，是同期研發(fā)費(fèi)用的64倍,。

此外，招股說(shuō)明書顯示,，老鋪黃金產(chǎn)品約有四成依賴外包生產(chǎn),。該公司2021年至2023年的外包加工費(fèi)分別為1720萬(wàn)元、1520萬(wàn)元及4210萬(wàn)元,，占當(dāng)年總銷售成本的2.3%,、2.0%及2.3%。外包生產(chǎn)的產(chǎn)量分別占總產(chǎn)量的36%,、32%及41%,，逐年走高。不過(guò),，最新財(cái)報(bào)中并未披露外包生產(chǎn)比例,。

某國(guó)內(nèi)知名品牌珠寶設(shè)計(jì)人士告訴第一財(cái)經(jīng)，這類產(chǎn)品設(shè)計(jì)的難度并不算太大,，但是工藝品質(zhì)確實(shí)比較難把控。水貝一名黃金店主告訴記者,，目前很多黃金門店也在“仿”,，但是成本和售價(jià)擺在那里，暫時(shí)也很難做到老鋪黃金的精細(xì)度,。

（老鋪黃金部分熱門款古法工藝產(chǎn)品 實(shí)習(xí)生蔣習(xí)攝）

背后的資本圖譜

2024年6月公司上市以來(lái),，開(kāi)鋪黃金營(yíng)收猛增，市值從68億港元飆升至1352億港元,。這一擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越“同行們”,。

老鳳祥2024年?duì)I業(yè)總收入為567.93億元，同比下降20.5%,，目前市值為269.88億元,；周生生錄得營(yíng)業(yè)額211.76億港元，同比下降15%,，目前市值49.71億港元,；豫園股份的黃金珠寶業(yè)務(wù)營(yíng)收為299.77億元，同比下滑18.4%,，目前市值為219.25億元,。

老鋪黃金逆勢(shì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，哪些資本賺到了錢,？背后的資本圖譜是怎么樣的,？

獲益最多的顯然是創(chuàng)始人徐高明及其背后的徐氏家族,。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，截至3月31日,，該公司董事會(huì)由執(zhí)行董事徐高明,、馮建軍、徐銳,、蔣霞,，以及獨(dú)立非執(zhí)行董事孫亦軍、何玉潤(rùn)及施德華組成,。其中,，徐高明、徐銳為叔侄關(guān)系,。

而徐氏家族也享有絕對(duì)控制權(quán),。根據(jù)招股說(shuō)明書，實(shí)際控制人徐高明,、徐東波合計(jì)控制上市公司67.66%的股份,，對(duì)應(yīng)市值從上市之初的41.31億港元上漲為814億港元，浮盈超770億港元,。

而除大股東及相關(guān)方外,，也有不少資本押對(duì)寶。

2023年11月,，老鋪黃金遞表港交所前,，一些投資方突擊入股。據(jù)披露,，當(dāng)時(shí)廈門黑蟻,、蘇州逸美、蘇州逸美合計(jì)出資2.25億元取得老鋪黃金4.31%的股份,。

其中,，廈門黑蟻認(rèn)購(gòu)265.58萬(wàn)股，蘇州逸美認(rèn)購(gòu)212.17萬(wàn)股,，復(fù)星漢興認(rèn)購(gòu)136.5萬(wàn)股,，如以認(rèn)購(gòu)價(jià)粗略計(jì)算，截至4月2日三者分別浮盈20.25億元,、16.18億元,、10.41億元。

這輪投資的“金主”們,，出現(xiàn)了不少黃金,、消費(fèi)業(yè)同行的身影。

復(fù)星漢興的普通合伙人為復(fù)星創(chuàng)富（杭州）企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）,，最終由豫園股份（600655.SH）控制,。廈門黑蟻及蘇州逸美均由何愚控制,。何愚此前曾參與投資泡泡瑪特、巨子生物,、喜茶等公司,。

（老鋪黃金招股說(shuō)明書）

2024年6月上市時(shí)，老鋪黃金引入三家基石投資者,，合共認(rèn)購(gòu)約5600萬(wàn)美元的發(fā)售股份,，其中騰訊通過(guò)Huang River認(rèn)購(gòu)675.1萬(wàn)股、南方基金認(rèn)購(gòu)202.53萬(wàn)股,、源峰基金通過(guò)CPE FUND認(rèn)購(gòu)202.53萬(wàn)股,。

最后時(shí)刻“上車”，也給上述投資者帶來(lái)豐厚收益,。以發(fā)行價(jià)計(jì)算,，截至4月2日，騰訊僅靠這筆投資就浮盈約51億港元,，南方基金浮盈約15.33億港元,，源峰基金浮盈約15.33億港元。

即將面臨天量解禁大考

此前,，老鋪黃金的股價(jià)走高,，與其股權(quán)集中不無(wú)關(guān)系。老鋪黃金總股本為1.68億股,。截至目前,，老鋪黃金上市前的12名股東加上3名基石投資者，合計(jì)控制了上市公司92.99%的股份,。

較少的流通股意味著，市場(chǎng)投資者可以用較少的成本推高股價(jià),。隨著限售股解禁,，市場(chǎng)可流通股份供給增加，股價(jià)可能面臨壓力,。上述投資者們能否留得住“紙面富貴”,？

在2024年12月28日，老鋪黃金三名基石投資者所持股票解禁并進(jìn)入流通,。從股價(jià)上看,，當(dāng)時(shí)這批股票解禁并未改變股價(jià)向上趨勢(shì)。

但考驗(yàn)并未結(jié)束,。2025年6月28日,，老鋪黃金將迎來(lái)上市后最大規(guī)模的限售股解禁。包括公司前12名股東,，合計(jì)持有的14264.25萬(wàn)股股份將解禁,，這部分股份占公司總股本的86.44%,。解禁股東包括公司實(shí)際控制人、員工持股平臺(tái)以及廈門黑蟻,、蘇州逸美,、復(fù)星漢興等多家知名投資機(jī)構(gòu)。

4月1日,，老鋪黃金（06181.HK）公告,，聯(lián)交所已于2025年4月1日批準(zhǔn)老鋪黃金三名股東持有的4038.89萬(wàn)股非上市股份轉(zhuǎn)換的4038.89萬(wàn)股H股上市及買賣。一名港股分析人士對(duì)記者表示,，如果一些股票累積一定漲幅,，企業(yè)申請(qǐng)H股全流通的時(shí)候，可能會(huì)引起一些投資者對(duì)于大股東減持的憂慮,。

（實(shí)習(xí)生蔣習(xí)對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）