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關(guān)稅進(jìn)展仍有不確定性,，但衰退預(yù)期交易正加速切換到衰退交易,，中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前,。短期看,，特朗普正以極限施壓策略換取更大利益,，后續(xù)關(guān)注各國協(xié)商進(jìn)展和行業(yè)豁免情況，在此之前,，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,，市場波動加劇，但仍處于衰退預(yù)期交易階段。中期看,，關(guān)稅政策使美國經(jīng)濟(jì)面臨更大的滯脹風(fēng)險(xiǎn),，也讓美聯(lián)儲的對沖政策受到制約,，市場從衰退預(yù)期交易轉(zhuǎn)向衰退交易的可能性上升,。中國政策發(fā)力時(shí)點(diǎn)可能提前，中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前,，核心資產(chǎn)的配置性機(jī)會窗口隨之提前,，甚至可能與此次外部沖擊落地帶來的交易性機(jī)會出現(xiàn)重合。風(fēng)格上,，從政策經(jīng)濟(jì)周期,、相對盈利優(yōu)勢、長線資金定價(jià)和市場生態(tài)變化四個(gè)維度看,，核心資產(chǎn)將迎來新周期,，GARP策略預(yù)計(jì)將明顯跑贏。配置上,，短期建議聚焦自主可控,、軍工、內(nèi)需,、紅利四大方向,，長期建議關(guān)注全球各國制造業(yè)重建需求與中國技術(shù)出海的趨勢。

市場波動加劇

但全球仍處于衰退預(yù)期交易階段

1）極限施壓戰(zhàn)略明顯,，后續(xù)各國協(xié)商進(jìn)展和行業(yè)豁免情況可能會有變數(shù),。我們認(rèn)為當(dāng)前的關(guān)稅政策更多是美方談判技巧：一是極限施壓，給予超預(yù)期壓力和各國極短應(yīng)對時(shí)間,，確保10%的全面關(guān)稅加征達(dá)成,，同時(shí)還換取其他貿(mào)易出口國退讓；二是群體博弈,，讓眾多國家彼此觀望,，如果有國家率先妥協(xié)，也會使得其他國家加速談判,。預(yù)計(jì)后續(xù)不少國家實(shí)際加征的關(guān)稅將有所降低,，并且不少行業(yè)和企業(yè)會被豁免，事件的反復(fù)還會增多,，但大的方向難以逆轉(zhuǎn),。

2）中國堅(jiān)決的關(guān)稅反制會推動部分高端制造領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域國產(chǎn)替代。從2024年重點(diǎn)自美進(jìn)口品類來看：一類是對美依存度較大,、短期靠國產(chǎn)替代或從他國進(jìn)口存在難度,，如光學(xué)鏡頭、醫(yī)療設(shè)備、航天器,、血制品等,。一類是高端制造品類，可通過國產(chǎn)升級或他國進(jìn)口來規(guī)避影響,，如礦物燃料,、機(jī)械器具、電機(jī),、電氣等,。一類是從全球進(jìn)口量級偏少，但美國占比高的部分消費(fèi)品類,，此類也可能有更多國產(chǎn)替代,，如豬肉、乳制品,、個(gè)護(hù)彩妝,、保健品等。

3）市場投資者短期將降低風(fēng)險(xiǎn)偏好,，但框架暫時(shí)仍是衰退預(yù)期交易,。此次“范圍廣、稅率高,、報(bào)復(fù)烈,、影響大”的關(guān)稅政策后，市場不確定性加大,。從市場韌性角度看,，A股好于港股，亦好于美股中概股,，這主要是由投資者結(jié)構(gòu)決定的,。短期看，既不能進(jìn)行利空出盡的定價(jià),，也不能放大恐慌下跌的合理性,。由于關(guān)稅仍存變數(shù)，經(jīng)濟(jì)衰退也不會立即發(fā)生,，因此預(yù)計(jì)全球投資者的交易框架仍然是衰退預(yù)期交易,，以降低風(fēng)偏和等待觀望為主。中期來看,，真正受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響有限,，且符合中國長期戰(zhàn)略和政策方向的板塊只有真實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動的自主科技，但短期又是受情緒波動影響最大的板塊,，“比誰更悲觀驅(qū)動賣出決策”和“比誰更堅(jiān)定驅(qū)動低吸決策”可能持續(xù)交鋒,，板塊在此輪調(diào)整中會迎來全年最佳的買點(diǎn),。

美國衰退交易升溫

中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前

1）從衰退預(yù)期交易轉(zhuǎn)向衰退交易的可能性正在上升。關(guān)稅政策發(fā)布前,，近5個(gè)月美國soft data（如制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI,、消費(fèi)者信心指數(shù)等）已明顯轉(zhuǎn)弱。超預(yù)期的關(guān)稅政策加劇了市場對于美國可能發(fā)生“類滯脹”的擔(dān)憂,，根據(jù)中信證券研究部海外研究組測算,，一系列關(guān)稅措施或累計(jì)提振美國PCE平減指數(shù)高達(dá)1.65%。而反復(fù)的通脹都是制約美聯(lián)儲降息的核心阻礙,，4月4日美聯(lián)儲主席的表態(tài)也印證了其先觀望,、再行動的糾結(jié)心態(tài),。我們認(rèn)為,，企業(yè)EPS的下行是衰退預(yù)期轉(zhuǎn)向真實(shí)衰退交易與否的關(guān)鍵印證，通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn),，真實(shí)衰退交易的初期通常出現(xiàn)在景氣周期尾部,，即企業(yè)EPS開始連續(xù)放緩、下滑,。因此,，未來兩個(gè)月美股重要公司披露的業(yè)績與管理層指引的調(diào)整值得重點(diǎn)追蹤。

2）中美周期同頻共振的時(shí)點(diǎn)可能提前,。此前我們提出,，全球經(jīng)濟(jì)走弱疊加關(guān)稅壓力加大等外部風(fēng)險(xiǎn)的積聚，會加速中美政策周期“同頻”,，有望在今年年中迎來中國2013年以來第四輪總量型刺激政策,。從中國角度看，根據(jù)中信證券研究部宏觀組的測算,，極端靜態(tài)假設(shè)下,，特朗普上臺以來新增的54%關(guān)稅對我國今年出口和 GDP 的年化增速拖累分別為 8.2 和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，外部沖擊加劇,，國內(nèi)政策對沖的時(shí)點(diǎn)或?qū)⑻崆?、力度或?qū)⒓哟a。從美國角度看,，根據(jù)民調(diào)機(jī)構(gòu)益普索的民意調(diào)查,，特朗普的支持率已經(jīng)降至43%，這是其重返白宮以來的最低水平,，如果疊加滯脹乃至衰退壓力快速加大,，美國經(jīng)濟(jì)刺激與外交緩和的政策時(shí)點(diǎn)也可能提前。

3）我們之前預(yù)計(jì)的年中配置性機(jī)會窗口也可能隨之提前,，甚至與此次外部沖擊落地帶來的交易性機(jī)會出現(xiàn)重合,。我們此前提出,，年內(nèi)有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，一是4月初外部風(fēng)險(xiǎn)落地后帶來的交易性機(jī)會,，二是年中中美經(jīng)濟(jì)和政策周期同頻后帶來的配置性機(jī)會,。而隨著中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前，兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的區(qū)分將更加模糊,，很難出現(xiàn)明確的擇時(shí)窗口,。我們建議，更加左側(cè)地聚焦核心資產(chǎn),，隨著更多核心資產(chǎn)解除估值壓制并走出業(yè)績拐點(diǎn),，市場將更早地迎來2021年以來最重要的一次風(fēng)格切換。

核心資產(chǎn)將更具優(yōu)勢

GARP策略預(yù)計(jì)將明顯跑贏

從經(jīng)濟(jì)政策看,，中美政策周期同頻后,，中國的新一輪內(nèi)需刺激或打開宏觀向上的彈性空間，這種宏觀環(huán)境更有利于核心資產(chǎn),。從相對盈利優(yōu)勢來看,，以我們構(gòu)建的A股“新核心資產(chǎn)30”和港股“核心資產(chǎn)15”組合觀察，ROE,、營收增速和凈利潤率都已經(jīng)提前于全A非金融板塊出現(xiàn)拐點(diǎn),，展現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營韌性。從長線資金定價(jià)看,，今年以來不少A股的藍(lán)籌公司赴港上市,，全球機(jī)構(gòu)投資者對這些優(yōu)質(zhì)公司的追捧可能會給國內(nèi)投資者以示范，有利于重塑優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的估值體系,。從市場生態(tài)變化看,，即將落地的公募基金改革舉措通過利益機(jī)制重塑、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和監(jiān)管效能提升,，有望實(shí)現(xiàn)公募基金從過往的“賽馬模式”逐漸轉(zhuǎn)向“長錢長投”,，公募持倉風(fēng)格將傾向?qū)儍?yōu)、具備成長潛力的公司進(jìn)行長期配置,。整體而言,，我們認(rèn)為兼具價(jià)值安全邊際與增長高確定性的GARP風(fēng)格或?qū)⒂瓉硐到y(tǒng)性重估機(jī)遇，A股核心資產(chǎn)的配置吸引力也將進(jìn)一步提升,。

配置上,，短期看好自主可控

長期推薦制造領(lǐng)先

1）短期我們建議關(guān)注具有定價(jià)能力、不懼地緣擾動的自主可控公司,。在關(guān)稅擾動和科技“卡脖子”背景下,，具備技術(shù)壁壘和國產(chǎn)替代確定性的硬科技板塊或成為短期資金避風(fēng)港，且受全球宏觀下行實(shí)質(zhì)性影響最小,。建議關(guān)注：1）AI依然是確定性最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢,，芯片及半導(dǎo)體設(shè)備的禁運(yùn)也可能加碼,，自主可控的必要性也在提升；2）精密光學(xué),、核電設(shè)備,、醫(yī)療器械、工業(yè)軟件,、特種新材料的高端品類仍有較高對美依賴度,，國產(chǎn)替代緊迫性上升；3）創(chuàng)新藥迎來創(chuàng)新周期和國內(nèi)政策的底部拐點(diǎn),，前期有較好市場表現(xiàn),，但短期需要密切跟蹤美國FDA收緊預(yù)算、美國擬出臺針對海外生物技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)安全限制法案,，以及5月ASCO大會國內(nèi)創(chuàng)新藥企臨床數(shù)據(jù)的披露進(jìn)展等,。

2）短期的其他配置選擇：軍工、內(nèi)需,、紅利,。長期的關(guān)注方向：全球制造業(yè)重建需求與中國技術(shù)出海,。除了自主可控方向外,，短期也可以關(guān)注：一是具有情緒催化的軍工板塊。二是內(nèi)需屬性明確,、基本面改善的部分必選消費(fèi)品種,，特別是部分供給來自美國而需求完全來自國內(nèi)的，具有份額提升空間的部分行業(yè),，如豬肉,、乳制品、血制品等,。三是以電力,、運(yùn)營商、銀行等為代表的穩(wěn)定紅利領(lǐng)域,。長期看,，關(guān)稅戰(zhàn)加劇了全球政經(jīng)的不確定性，各個(gè)國家特別是主要大國,，可能在能源,、國防、科技,、基建領(lǐng)域進(jìn)行冗余投資,，中國制造產(chǎn)能有望受益于全球的“安全優(yōu)先”戰(zhàn)略。此外,，中國企業(yè)的全球化布局與技術(shù)出海也是大勢所趨,，這也將體現(xiàn)在中國服務(wù)貿(mào)易加速增長,，技術(shù)性服務(wù)輸出將增加。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技,、貿(mào)易,、金融領(lǐng)域摩擦加劇,；國內(nèi)政策力度,、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊,；俄烏,、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期,。

來源：中信證券研究

責(zé)編：王璐璐

校對：彭其華