證券時報網(wǎng)
曹晨
2025-05-15 21:36
從君萬之爭到寶萬之爭,，歷經(jīng)王石退出,、郁亮謝幕，萬科的股權(quán)混戰(zhàn)史延綿近40載,，其數(shù)次擊退“野蠻人”的經(jīng)歷,，堪稱中國商業(yè)史回避不了的案例,。
不管是極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是職業(yè)經(jīng)理人掌控的治理模式,，無不為其動蕩歷史留有預言般的烙印,。知往鑒今，如今深鐵入局,、國資頻頻輸血,，萬科能否脫困？一切仍待時間的考驗,。
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：礪羽
5月14日,，萬科A(000002)發(fā)布公告，公司第一大股東深圳市地鐵集團有限公司（簡稱“深鐵集團”）擬向公司提供借款,，借款金額不超過15.52億元,。這是今年以來，深鐵向萬科提供的第四次借款,。
另據(jù)Wind金融終端顯示的信息,，5月13日，萬科一筆逾4億美元的到期美元債清零,，意味著該筆境外債已獲得償付,。此前一季度，萬科還完成了98.9億元公開債務的償還,。
深鐵多次輸血,，加上萬科開始逐步償還債務，是否意味著這家曾經(jīng)全球最大的房地產(chǎn)巨頭,，正在迎來新的轉(zhuǎn)機,？
無論未來是何走向，深鐵真金白銀拯救萬科,，都為資本市場平添了一單“白武士”馳援的經(jīng)典案例,。
講中國資本市場史，萬科是回避不了的案例,。其40多年的發(fā)展軌跡中,，無論公司治理、商戰(zhàn)攻防,，還是企業(yè)戰(zhàn)略,、杠桿財技，都是市場焦點,。有意思的是，其中的人與事也隨時間推移而不斷被重新審視,，經(jīng)歷著從標桿到質(zhì)疑的解構(gòu),。萬科，究竟應該怎樣評說？
01
股權(quán)高度分散,，職業(yè)經(jīng)理人控制
萬科全稱萬科企業(yè)股份有限公司,，成立于1984年5月，是深交所第二家上市公司,。其前身是1983年成立的深圳經(jīng)濟特區(qū)發(fā)展公司（簡稱“深特發(fā)”）下屬貿(mào)易部飼料科,，王石時任科長。當年底,，飼料科全體員工轉(zhuǎn)入科儀科,，王石擔任副科長。
1984年5月,，深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心成立,，主營業(yè)務為自動化辦公設備及專業(yè)影視器材的進口銷售，性質(zhì)為國營,，法人代表為王石,。1986年，其進行股份化改造,，改組為深圳新一代實業(yè)有限公司（簡稱“新一代實業(yè)”）,，次年先后更名為深圳現(xiàn)代科儀中心、深圳現(xiàn)代企業(yè)有限公司,。1988年的股份制改造中,，新一代實業(yè)在旗下設立深圳萬科企業(yè)股份有限公司，作為上市主體,，王石出任董事長兼總經(jīng)理,。經(jīng)中國人民銀行深圳分行 深人融管字第123號文批準，萬科公開發(fā)行股票2800萬股,，集資2800萬元,，作為深圳老五股之一在柜臺交易。深交所成立后,，萬科于1991年1月29日在該所掛牌上市,。
上市初期，萬科就形成了以商貿(mào),、工業(yè),、房地產(chǎn)和文化傳播為四大支柱的經(jīng)營架構(gòu)，除房地產(chǎn)業(yè)務外,，其主營還包括工業(yè),、影視、廣告及進出口業(yè)務,。同時,，投資收入也是其重要的利潤來源,。例如，1993年,，萬科就參股了上海郵電通訊設備股份有限公司,、北京王府井百貨大樓股份有限公司等13家企業(yè)，投資總額8182萬元,。截至1994年底,，萬科一共投資的27家企業(yè)中，有17家已經(jīng)上市,，1994年一年內(nèi)就有8家企業(yè)完成上市,。以現(xiàn)在的眼光評價，萬科可謂當時最佳PE,。同時,，萬科還積極參與了二級市場投資。1993年11月,，萬科動用3973萬元購買了申華實業(yè)5%的股份,，當年度證券投資就實現(xiàn)利潤7814萬元。
不過,，萬科股權(quán)分散,，1993年發(fā)行4500萬股B股后，其大股東新一代實業(yè)持股比例才6.5%,。高度分散的股權(quán)無疑給了外來者窺覷的機會,。同時，自創(chuàng)立以來,，王石就是萬科的董事長（一直至2017年6月30日辭任）,，帶領(lǐng)職業(yè)經(jīng)理團隊長期掌控萬科的經(jīng)營決策權(quán)。萬科不僅規(guī)定了股東,、董事會,、經(jīng)理層和其他利益相關(guān)者的責任和權(quán)力分布，還明確了在決策公司事務時所應遵循的規(guī)則和程序,。
股權(quán)分散,、職業(yè)經(jīng)理人控制，同時,，萬科業(yè)務多元化,、四處出擊的經(jīng)營舉措，給君安證券突然發(fā)難提供了契機,，也為后續(xù)的君萬之爭,、寶萬之爭以及多方股權(quán)混戰(zhàn)埋下了伏筆。
02
君萬之爭轟動一時
君安證券由張國慶于1992年8月下海創(chuàng)辦,，由于建立了較為靈活的機制和到位的激勵措施,，迅速成為當時國內(nèi)最具創(chuàng)新意識的券商,，并擁有全國規(guī)模最大、被業(yè)內(nèi)公認水平最高的證券研究所,。1993—1998年間，君安證券為100多家企業(yè)承擔了A,、B股上市及配股業(yè)務,，籌資總額近300億元。股票交易代理業(yè)務方面,，君安證券在國內(nèi)首推投資襄理制度,，設立了60多家證券營業(yè)部，交易量在深交所一直穩(wěn)居前二位,，在上交所也在前六名之列,，國債交易量居全國前十名；其自營業(yè)務更是十分活躍,，當時,，市場傳聞多只股票的莊家均為君安證券，除發(fā)起君萬之爭外,，其還染指并控股申華實業(yè),。
因在中國證券市場上極具影響力，有人甚至將這段時期稱為“君安時代”,，張國慶與萬國證券的管金生,、申銀證券的闞治東，在當時被并稱股市“三大教父”,?？蓢@的是，1998年,，張國慶因涉虛假注資,、非法逃匯等罪入獄。隨后,，君安證券和上海的國泰證券合并為國泰君安證券,。2025年4月，國泰君安與海通證券合并后掛牌為國泰海通,，君安最終消失于資本江湖,，這是后話。
而作為A股經(jīng)典股權(quán)爭奪戰(zhàn)役的君萬之爭爆發(fā),，不僅是當年君安證券輝煌時期的注腳,，也是萬科與“門外的野蠻人”們金融血戰(zhàn)史的正式啟幕。
君萬之爭始于1994年3月30日下午3時,，君安證券召開新聞發(fā)布會,，宣布作為新一代實業(yè),、海南省證券公司（簡稱“海南證券”）、香港俊山投資和創(chuàng)益投資有限公司委任的財務顧問,，代表這四家萬科股東（據(jù)稱合計持有萬科10.73%的股份）發(fā)出《告萬科企業(yè)股份有限公司全體股東書》和《改革倡議》,，并在次日的《中國證券報》第四版刊登了上述內(nèi)容。
《改革倡議》直指萬科存在業(yè)務透明度不足,、參股申華公司無實效,、房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績欠佳和股權(quán)投資利潤不穩(wěn)定等問題，點明其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分散了公司的資源和管理層的經(jīng)營重心,，不適應現(xiàn)代市場競爭,；提出對其業(yè)務結(jié)構(gòu)和管理層進行重組，包括收縮貿(mào)易,、商業(yè)和工業(yè)經(jīng)營,，將安華公司和股權(quán)投資公司獨立，全力發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務,；并表示將推薦8—10位董事候選人進入董事會,，并力爭在董事會設置一個項目審批委員會，對重大政策進行監(jiān)督,，避免項目的盲目性和隨意性,。
當時市場有傳聞稱，君安證券由于1993年承銷萬科4500萬B股時,，包銷了1000多萬股,，每股成本約12元，遠高于當時市價9元,，導致賬面浮虧3000萬元,，并逐漸對公司管理層產(chǎn)生不滿，從而發(fā)起此次行為,，想通過炒作題材拉高股價賣出,。
但筆者搜索1993年萬科B股上市公告書發(fā)現(xiàn)，君安證券并未名列當時萬科前十大股東名冊,。故可以推測,，君安證券包銷持股的事應該不存在。除非君安證券通過分散賬戶形式認購萬科B股,，但這又與包銷不符,。而且，1000萬股占萬科總股本的比例近6%（當時萬科總股本為1.835億股）,，如果君安證券控制這些股份,，將拿到推動事件最重要的籌碼，但在事件過程中，均未見君安證券持股數(shù)量的報道,。另外,，萬科B當時的發(fā)行價格為每股11元人民幣，與12元的說法也不符,。個人認為,，張國慶可能想空手套狼，借助股東的手作為“野蠻人”趁機偷襲,、破門而入,，從而控制萬科。
1993年末,，萬科部分相關(guān)股東的持股情況
數(shù)據(jù)來源：萬科1993年年報（香港俊山投資和創(chuàng)益投資有限公司持股未披露）
戲劇性的是，3月30日晚,，作為萬科第一大股東的新一代實業(yè)（持股1192萬股,，比例6.5%）發(fā)出退出倡議的聲明，并將聲明也刊登在第二天的中國證券報上,。其立場的轉(zhuǎn)變,，顯現(xiàn)無余。
3月31日,，萬科股票停牌,，萬科召開情況說明會。時任萬科董秘的郁亮在會上宣讀了新一代實業(yè)的控股股東深特發(fā)的總經(jīng)理張西甫(時任萬科常務董事)授權(quán)王石代表新一代實業(yè)的聲明,，稱君安以新一代實業(yè)的名義公布《告股東書》是不對的,，并宣布新一代實業(yè)取消君安財務顧問資格。
4月1日（周六）上午,，萬科發(fā)布公告,，就《改革倡議》中改組萬科的建議進行回應，希望股東和公眾注意新一代實業(yè)并沒有支持該改組建議,，海南證券和中創(chuàng)也沒有授權(quán)發(fā)布改組建議,。同時，萬科還表達了三點意思,，一是董事會至今未收到收購公司的要約,；二是公司有穩(wěn)定、強有力的管理層,；三是新一代實業(yè),、海南證券、中創(chuàng)對目前管理層表示支持,。同時,，萬科董事會對君安證券本次行動表示失望。
新一代實業(yè)也在當天召開新聞發(fā)布會，張西甫承認曾于3月28日委托君安為該公司財務顧問,，但表示在君安證券發(fā)布《改革倡議》之前已撤消委托,，君安證券的做法屬侵權(quán)行為。
同日,，郁亮飛往海南島,，尋求海南證券總裁文哲（時任萬科董事）的支持（海南證券持有萬科1.1%股份，是其第十大股東）,。次日,，海南證券授權(quán)萬科代其發(fā)出聲明，內(nèi)容包括“海南證券從未授權(quán)委托君安…如再冒用其名,，將保留訴諸法律”,。
4月4日（周二）上午，萬科公告稱,，對君安證券是否有權(quán)接受少數(shù)股東委托及通過媒體公布《改革倡議》,，持懷疑態(tài)度。萬科認為,，君安證券已經(jīng)明顯超越授權(quán)范圍,，原因有三方面：一是缺乏足夠的授權(quán)委托手續(xù)；二是其僅代表3.17%的股份,，無權(quán)提出8—10名董事候選人,；三是向未委托授權(quán)的股東征集受委托權(quán)，沒有法律依據(jù),。
同日,，已連續(xù)停牌4天的萬科正式復牌，開盤大跌5.88%,，最終以下跌9.19%收盤（當時沒有漲跌幅制度）,。下午，萬科召開新聞發(fā)布會宣布“戰(zhàn)斗結(jié)束”,。君安證券不再征集小股東投票權(quán),，不再強制改組董事會。萬科邀請君安證券委派一名代表加入董事會,。
君萬之爭歷時五天即宣告平息,。本人分析，此次行動失敗的原因,，可能在于張國慶事先暴露了底牌給對手,，又碰到意志不堅定的隊友。
根據(jù)當時的報道,，張國慶在3月30日的新聞發(fā)布會前,，已赴王石辦公室，告知君安證券的行動。張國慶離開后,，以王石為代表的管理層迅速部署反擊,，緊急游說13位各方股東委派的萬科董事，其中,，中創(chuàng)高層阻止了中創(chuàng)股權(quán)代表人參與君安聯(lián)盟,，深圳市投資管理公司保持中立，原為君安證券同盟者的文哲,、張西甫也臨陣倒戈,，而其代表的兩大股東共持有萬科7.6%的股份?？鄢麄兊某止?，君安證券剩余同盟者持股僅3.13%，這也和萬科公告的持股比例大致相仿,。
同時,，王石團隊查出，君安聯(lián)盟的主要操刀人事先巨資購入萬科B股股票,，以此為據(jù)，在深交所責令萬科4月2日一定要復牌后,，其緊急請示證監(jiān)會,，獲準4月3日繼續(xù)停牌。停牌期間,，萬科管理層爭取到了眾多中小股東的支持,，從而保住了對公司的控制。
君萬之爭雖然未成功改組萬科董事會,，但其提出的管理建議,，后來被萬科所采納。其后,，萬科開始收縮戰(zhàn)線,，從多元化走向?qū)I(yè)化，包括逐步從延中實業(yè)退出,、聚焦房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域,，確立了以城市大眾住宅開發(fā)為主導業(yè)務，最終形成以房地產(chǎn)為核心的業(yè)務架構(gòu),，成就了日后在房地產(chǎn)行業(yè)的霸主地位,。
03
寶萬之爭及王石時代的終結(jié)
2000年8月，中國華潤總公司受讓特發(fā)集團持有的萬科A股5115.56萬股,。而此前,，中國華潤總公司的關(guān)聯(lián)方華潤置地已在二級市場上購入了萬科B股1707萬股，華潤總公司及其關(guān)聯(lián)方合計持股10.81%，成為萬科的第一大股東,。2000年末,，其持股比例升至15.08%。
到2015年寶萬之爭前,，華潤一直持有萬科14%—15%的股份,。雖然身為第一大股東，但華潤并未改變王石為首的管理層把控公司經(jīng)營決策權(quán)的事實,，雙方一直相安無事,。
2014年5月，萬科啟動事業(yè)合伙人持股計劃,，并成立了深圳盈安財務顧問企業(yè)（有限合伙,，簡稱“盈安合伙”）作為持股平臺。萬科1320名員工成為首批事業(yè)合伙人,，將約40億元獎金注入該平臺,，用于購買萬科股票。盈安合伙通過認購“國信證券-工商銀行-國信金鵬分級1號集合資產(chǎn)管理計劃”和“國信金鵬分級2號集合資產(chǎn)管理計劃”,，多次增持萬科A股股票,。截至2015年1月27日，金鵬資管計劃共持有萬科A股股份4.94億股,，占公司總股本的4.48%,，成為萬科重要股東之一。同時,，萬科工會委員會持股比例為0.61%,。
萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直相對穩(wěn)定，直至寶萬之爭發(fā)生,。
寶能系連續(xù)舉牌
2015年7月,，深圳寶能控制的前海人壽通過二級市場增持萬科A股至5%，首次觸發(fā)舉牌,。8月,，寶能系公司鉅盛華聯(lián)合前海人壽繼續(xù)增持，其持有萬科股份比例達10%,，躍居第二大股東,。
12月，寶能系通過南方資本管理公司管理的4只資管計劃（安盛1號,、2號,、3號、廣鉅1號）,、泰信基金管理有限公司管理的泰信1號資管計劃,、西部利得基金管理有限公司管理的2只資管計劃（金裕1號,、2號）等合計7只資管計劃持續(xù)加倉，持股比例突破20%,，成為萬科第一大股東,。截至12月24日，寶能系對萬科的持股比例為24.26%,。
而后,，鉅盛華持續(xù)增持，到了2016年7月6日,，寶能系合計持有萬科股份27.6億股,，占其總股本的25%。
華潤及萬科反擊戰(zhàn)
在寶能系持續(xù)增持期間,，華潤和萬科也吹響了反擊的號角,。
2015年8月31日和9月1日，華潤兩次增持萬科股票,，耗資約4.97億元,，增持比例約0.4%。增持完成后,，華潤共計持有萬科15.29%的股份,。
12月18日，萬科以“籌劃重大資產(chǎn)重組”為由緊急停牌,，試圖阻止寶能系低價吸籌,。萬科董事會還于2016年1月30日決定，在3月17日召開臨時股東大會,，審議公司A股股票繼續(xù)停牌事項（當時萬科H股已于當年1月6日恢復交易）。
2016年3月,，萬科公告,，擬以發(fā)行股份方式，購買深圳地鐵下屬公司的股權(quán)資產(chǎn),。公司股票繼續(xù)停牌,。6月，萬科發(fā)布交易預案,，擬購買深圳地鐵持有的前海國際100%股權(quán),，初步交易價格為456.13億元，萬科以發(fā)行股份的方式支付全部交易對價,，每股15.88元,，交易完成后，深圳地鐵將持有萬科20.65%的股權(quán),，而寶能系合計所持萬科A股的比例將被稀釋到19.27%,。而萬科董事會在審議該重組方案時,，11名董事中有1人回避，7人贊成,，剩余3人（來自華潤）反對,，建議通過債權(quán)融資支付全部交易對價，或在項目層面與地鐵集團成立合資企業(yè),。同日,，萬科股票復牌。事后,，華潤系董事公開質(zhì)疑程序違規(guī),，萬科管理層與大股東華潤總公司的矛盾激化（之后的2016年12月12日，萬科董事會決定終止發(fā)行股份購買深鐵資產(chǎn)）,。
其間,，萬科于2016年7月向證監(jiān)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會,、深交所和證監(jiān)會深圳監(jiān)管局提交了《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計劃違法違規(guī)行為的報告》,，請求監(jiān)管機構(gòu)進行核查。
多方混戰(zhàn)
寶能瞄準萬科的同時,，安邦保險集團也開始染指萬科,。2015年12月7日，安邦保險集團發(fā)布公告,，通過旗下安邦人壽保險,、安邦財產(chǎn)保險、和諧健康保險及安邦養(yǎng)老保險,，合計持有萬科5.53億股,，占公司總股本的5%。此后,，通過多次增持,，安邦集團持股比例升至7.01%，僅次于華潤總公司,、寶能系,，成為當時萬科的第三大重要股東。
12月23日,，安邦和萬科分別在官網(wǎng)發(fā)布聲明,，互表認可和支持。安邦明確表示,，支持萬科的發(fā)展,，希望萬科管理層和經(jīng)營風格保持穩(wěn)定；自己是獨立的財務投資者,，與寶能系沒有結(jié)成一致行動人的計劃,。此前,，市場普遍猜測安邦與寶能系可能是一致行動人，并猜測安邦可能收購寶能系的股份,，安邦的聲明打破了這一猜測,。
2016年6月，寶能系提議召開股東大會,，罷免王石,、郁亮等全體董事，指控管理層“越權(quán)決策”和“薪酬失控”,。7月,，該議案被萬科董事會否決，未提交至股東大會審議,。同月,，多家媒體報道稱，華潤,、深鐵將溢價收購寶能系所持有的萬科股份,，華潤、深鐵將分列第一和第二大股東,，萬科將轉(zhuǎn)變?yōu)閲锌毓善髽I(yè),。對此，華潤,、深鐵均予以否認,。
8月，恒大通過其附屬公司廣州昱博投資有限公司等合計買入6.82%的萬科股份,，成交金額約145.7億元,。11月30日，恒大繼續(xù)增持萬科股份至14.07%,，收購金額累計增至362.73億元,，成為多方角力中的關(guān)鍵一極。
另外,，萬科2016年半年報顯示,，“招商財富-招商銀行-德贏1號專項資產(chǎn)管理計劃”在2016年6月底持有萬科3.29億股,，持股比例為2.98%,。根據(jù)公開資料，德贏資管計劃是通過深圳市梅沙資產(chǎn)投資中心（有限合伙）設立的,，而梅沙資產(chǎn)投資中心（萬科的辦公地為深圳市鹽田區(qū)大梅沙環(huán)梅路33號）的普通合伙人正是上海萬豐資產(chǎn),，有限合伙人是深圳市萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心（簡稱“萬科企業(yè)股中心”），其資金來源包括優(yōu)先級資金（招商銀行理財資金38億元）和劣后級資金（萬科企業(yè)股中心19億元）,，總規(guī)模為57億元,。
上海萬豐資產(chǎn)和萬科企業(yè)股中心之間存在循環(huán)持股關(guān)系,，萬科企業(yè)股中心與上海萬豐資產(chǎn)互為唯一股東（2020年萬科企業(yè)股中心的股東變更為萬科公益基金會）。盡管萬科管理層曾表示,，金鵬和德贏資管計劃與萬科公司沒有關(guān)系,，但實際情況顯示，萬科管理層通過經(jīng)濟利潤獎金池參與了上述資管計劃的劣后級資金,，兩者有著千絲萬縷的聯(lián)系
深鐵定局
2017年1月,，華潤股份及其全資子公司中潤貿(mào)易與深圳地鐵集團簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以371.71億元的價格,，將合計持有的萬科A合計16.89億股股份（15.31%比例）轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團,，央企正式退出。
同年3月,，恒大將14.07%的股份表決權(quán)委托給深圳地鐵集團,，后者以29.38%表決權(quán)成為持有表決權(quán)比例最高的萬科股東。
6月,，恒大下屬企業(yè)將所持有的15.5億股萬科股份,，全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團。深圳地鐵集團由此持有萬科32.4億股,，占總股本的29.38%,，成為其第一大股東。
當月,，深圳地鐵集團完成股權(quán)交割,，并提議進行董事會換屆選舉，提名7名非獨立董事候選人,，包括郁亮（時任萬科總裁）,、林茂德（時任深圳地鐵董事長）、肖民（時任深圳地鐵總經(jīng)理）,、陳賢軍（時任深圳地鐵財務總監(jiān)）,、孫盛典（時任深圳賽格董事長）、王文金（時任萬科首席風險官）,、張旭（時任萬科首席運營官）,，同時提名了4名獨立董事候選人，包括康典,、劉姝威,、吳嘉寧和李強。
6月30日,，萬科股東大會舉行,，占萬科總股本約80%的股東通過現(xiàn)場或網(wǎng)絡方式出席，其中約95%對上述董事任命投出了贊成票,。寶能系未獲董事會席位,，王石卸任萬科董事,，萬科另一靈魂人物郁亮則接捧王石擔任董事會主席（郁亮于1990年加入萬科，1992年成為萬科的董事會秘書,，1994年當選董事,，1996年辭去董秘職務，2001年任總經(jīng)理）,。雖然王石時代謝幕,，萬科進入郁亮時代，但其決策權(quán)依然被經(jīng)營團隊牢牢掌控,。
隨后,，寶能系也逐漸退出萬科的股東名列。2018年4月,，寶能系通過大宗交易,、集中競價開始陸續(xù)減持萬科；2018年9月,，其持股比例從25.4%變動到15%,；2019年12月，進一步減至5%以下,；2020年萬科發(fā)布中報,，寶能系徹底從前十大股東名單中消失。
一場寫入中國商業(yè)史的教案
這場歷時兩年的控制權(quán)爭奪戰(zhàn),，成為中國資本市場的經(jīng)典教案,，其跌宕起伏的攻防策略，至今仍是企業(yè)并購與反收購研究的經(jīng)典范本,。
此役不僅重塑了萬科的股權(quán)格局,，更深刻影響了資本市場的規(guī)則體系：一是治理啟示方面，暴露了股權(quán)分散型公司的控制權(quán)風險,；二是監(jiān)管重構(gòu)方面,，推動了《上市公司收購管理辦法》的修訂，進一步強化了信息披露,，推動原保監(jiān)會出臺了險資投資新規(guī),，限制萬能險資金杠桿收購。期間,，深交所連發(fā)十余份關(guān)注函,，要求各方就不同資產(chǎn)管理計劃的資金來源、增持合規(guī)性,、重組程序等問題作出說明,，包括金鵬和德贏資管計劃是否互為一致行動人,。
同時,，這一案例也引發(fā)了資本市場的持續(xù)討論,，議題包括“通過資管計劃增持對應表決權(quán)的合法性”“管理層控制權(quán)邊界”“地方保護主義是否應當干預市場化并購”“險資舉牌應被鼓勵還是限制”等等。時任萬科獨董的華生,、劉殊威也頻頻發(fā)聲,。爭議背后的法理博弈，加速了中國公司治理的現(xiàn)代化進程,。
04
郁亮時代落幕
自2016年開始,，房地產(chǎn)行業(yè)所處的政策環(huán)境發(fā)生了巨大變化。國家為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場,、防范金融風險,，逐步出臺了一系列調(diào)控政策。其中,，“三條紅線”政策對房企的資產(chǎn)負債率,、凈負債率和現(xiàn)金短債比設定了明確指標，限制了房企的融資規(guī)模和杠桿率,。
在這樣的背景下,，作為行業(yè)龍頭的萬科，也不可避免地受到?jīng)_擊,。萬科的債務規(guī)模龐大,，隨著銷售增速放緩，資金回籠壓力增大,，償債壓力逐漸凸顯,。其部分高成本債務面臨到期，而新的融資渠道因政策收緊受阻,，公司資金鏈一度緊張,。
截至2024年末，萬科有息負債合計3612.8億元,，其中,，一年內(nèi)到期的有1582.8億元，占比43.8%,；一年以上的有2030億元,，占比56.2%。而期末貨幣資金為881.6億元,，對短債的覆蓋率僅為55.7%,，償債壓力巨大。從債務結(jié)構(gòu)來看,，其2024年財報數(shù)據(jù)相較2021年,，短期借款從144.13億元增至2024年末的159.73億元，增加15.6億元；一年內(nèi)到期的非流動負債從479億元增至1460.46億元,，增加981.46億元,；長期借款從1543.22億元增至1788.86億元，增加245.64億元,。在有息債務攀升的同時,，其銷售回款卻大幅下滑，2024年,，萬科實現(xiàn)銷售額2460.2億元,，同比下降34.6%，雖然銷售回款率仍保持在100%以上,，但現(xiàn)金流獲取速度遠趕不上債務到期速度,，現(xiàn)金持續(xù)消耗。同期,，萬科錄得494.78億元的最大虧損,，占2023年末凈資產(chǎn)的19.7%，也創(chuàng)新了境內(nèi)上市公司年度虧損額之最,。2025年一季度,，其繼續(xù)虧損62.46億元。
2025年1月27日,，萬科發(fā)布了一則震動資本市場與房地產(chǎn)行業(yè)的公告,。公告顯示，郁亮因工作調(diào)整原因,，申請辭去公司董事會主席職務,，辭職后，他將繼續(xù)擔任公司董事,，并出任執(zhí)行副總裁,。
這一變動并非孤立事件，同日,，祝九勝因身體原因,，辭去董事、董事會投資與決策委員會委員,、總裁,、首席執(zhí)行官、授權(quán)代表等職務,，辭職后不再擔任公司任何職務,；朱旭因工作調(diào)整原因，辭去公司董事會秘書,、公司秘書,、授權(quán)代表等職務,，不過仍留在公司，聯(lián)系長租公寓事業(yè)部,。
當日,，萬科迅速召開董事會，選舉辛杰為公司第二十屆董事會主席,，法定代表人也由郁亮變更為辛杰。辛杰擔任深圳地鐵集團有限公司黨委書記,、董事長,，在萬科的發(fā)展中已有著一定的角色深度。2020年7月起,，辛杰擔任萬科董事,，2023年10月起任萬科董事會副主席，此次升任董事會主席,。此外,，董事會還同意聘任郁亮、李鋒,、華翠和李剛為公司執(zhí)行副總裁,，田鈞為公司董事會秘書。
其中,，李鋒有著豐富的地產(chǎn)行業(yè)履歷,，曾在中洲控股、天健集團,、深圳建工擔任高管,，2024年6月起任天健集團董事；華翠具備法學博士學位,，在紀檢監(jiān)察,、人力資源管理、企業(yè)運營管理等多領(lǐng)域有著豐富經(jīng)驗,，曾任茂名市紀委副書記,、市委組織部副部長、深圳地鐵審計法律中心總經(jīng)理等職,；李剛在深圳公安系統(tǒng)任職多年后,，調(diào)任天健集團紀檢監(jiān)察室負責人，出任深圳地鐵辦公室主任,、深圳地鐵商業(yè)管理公司董事長,；田鈞則在平安集團、深業(yè)集團,、深圳地鐵等多家大型企業(yè)有任職經(jīng)歷,，擔任過專職外部董事。
萬科的領(lǐng)導核心發(fā)生的系列重大轉(zhuǎn)變，標志著萬科正式收歸國資控制,，也意味著郁亮的萬科時代落幕,。
深圳地鐵控股萬科后，給萬科提供了多方面的支持,，主要包括三個方面,。一是資金支持，包括提供低息借款,。2025年2-5月,，深鐵集團分四次分別向萬科提供了28億、42億,、33億,、不超過15.52億元，合計不超過118.5億元借款,，用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券本金和利息,。借款期限為3年，利率僅為2.34%,，低于全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期LPR,。對于前二筆貸款，萬科需提供不超過價值100億元的資產(chǎn)進行質(zhì)押,，質(zhì)押率高達70%,，遠高于市場慣例的30%-60%；第三筆和第四筆貸款,，萬科則無須提供任何增信資產(chǎn),。二是資產(chǎn)盤活支持，包括認購基金份額和受讓物業(yè)地塊,。深鐵集團認購了中金印力消費REITS的29.75%份額,，幫助萬科盤活相關(guān)資產(chǎn)，同時,，還受讓了萬科深圳灣超級總部基地地塊,、萬科所持有的紅樹灣物業(yè)開發(fā)項目49%投資收益權(quán)等，為萬科回籠資金,。三是協(xié)調(diào)資源支持,。深圳國資利用自身資源優(yōu)勢，協(xié)調(diào)銀行給予萬科4000億授信額度,，還將地鐵沿線的黃金地塊以優(yōu)惠價格提供給萬科,，同時在稅收等方面給予一定優(yōu)惠和政策支持。
面對野蠻人兩次敲門,，萬科管理層均運用了停牌制度給自己爭取喘息時間,，并利用強大的人脈關(guān)系積極爭取盟友,，化解敵方陣營，最終化險為與夷,。而此次萬科管理層大換血,，深圳國資接管多個核心崗位后，萬科能否最終度過難關(guān),，仍需拭目以待,。
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《新財富》雜志于2001年3月創(chuàng)刊,，專注資本市場深耕細作,，“最佳分析師”“最佳董秘”“500創(chuàng)富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等權(quán)威專業(yè)評選和《德隆系》《明天帝國》《收割者》等經(jīng)典研究案例影響深遠。
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