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聚焦并購熱點(diǎn)。

5月19日,，由深圳證券交易所主辦的2025全球投資者大會(huì)在深圳舉行,，會(huì)上來自交易所、券商,、創(chuàng)投機(jī)構(gòu),、上市公司的代表熱議當(dāng)前并購重組市場進(jìn)展，熱議核心話題包括估值倒掛,、投資者預(yù)期,、方案設(shè)計(jì)挑戰(zhàn)、跨界整合難度等,。

深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)徐正剛表示,，隨著《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂實(shí)施，接下來將進(jìn)一步提升審核效率,，加快推動(dòng)簡易程序案例落地,，支持優(yōu)質(zhì)上市公司快速并購,。

交易所四大舉措活躍市場

近一年來，監(jiān)管層為活躍并購重組市場出臺(tái)一系列利好政策,，其對(duì)市場的刺激效果如何,，受到市場關(guān)注。

深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)徐正剛在5月19日的全球投資者大會(huì)上表示,，“并購六條”發(fā)布后,，深市并購重組市場規(guī)模和活躍度顯著提升，累計(jì)披露重組項(xiàng)目接近800單,。其中,，重大資產(chǎn)重組超過90單，同比增長超過200%,。審核效率進(jìn)一步提高,，2022年至2024年深交所持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管審核機(jī)制，上市公司完成重大資產(chǎn)重組時(shí)間平均壓縮20%,。

邁瑞醫(yī)療董事會(huì)秘書李文楣談到,，并購重組的確更加活躍，市場上出現(xiàn)更多并購標(biāo)的,。她解釋,，部分中小企業(yè)當(dāng)前面臨多重壓力，一是IPO審核速度不及投資人的上市預(yù)期,，二是其他融資路徑不是特別順暢,。“醫(yī)療行業(yè)里面有很多這樣類型的中小企業(yè),，他們轉(zhuǎn)而尋求被上市公司并購,，這樣有利于投資人退出，同時(shí)為公司發(fā)展提供新動(dòng)能,?！?/p>

晨壹基金合伙人胡曉分享她三方面的觀察和思考。從行業(yè)角度看,，除部分細(xì)分行業(yè)仍能保持兩位數(shù)或三位數(shù)增速外,，大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)整體增速不及往年。在此背景下,，如何充分發(fā)揮企業(yè)自身優(yōu)勢,，淘汰行業(yè)落后生產(chǎn)力，將優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中,，進(jìn)而提升行業(yè)整體競爭力,、經(jīng)營效率及利潤水平，成為行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段的必然要求。

從企業(yè)能力角度看,，改革開放以后大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)涌現(xiàn),，經(jīng)過從0到1的生存階段、從1到10的增長階段,。如今從10到100的發(fā)展階段除了需要自身內(nèi)生增長外,，外延性增長也是必由之路。

從企業(yè)家角度看,，隨著社會(huì)變遷與經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，企業(yè)必須向現(xiàn)代化管理方向轉(zhuǎn)型，這就涉及人才,、文化,、組織架構(gòu)等多方面變革，需引入外部非家族文化戰(zhàn)略力量,，助力企業(yè)邁入新發(fā)展階段,。

談及下一步如何發(fā)展活躍并購重組的工作安排時(shí)，深交所徐正剛表示,，深交所將繼續(xù)積極發(fā)揮平臺(tái)作用,，進(jìn)一步完善并購重組制度機(jī)制,，提升監(jiān)管服務(wù)質(zhì)效,，具體措施有：

一是加大對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的支持力度，對(duì)于規(guī)范運(yùn)作,、信息披露質(zhì)量好的上市公司,，突出分類施策，充分尊重市場選擇,。

二是提高監(jiān)管的包容度,。圍繞行業(yè)特點(diǎn)、可比案例,、是否存在利益沖突等方面,，多角度判斷定價(jià)公允性，支持上市公司補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈,，并購新興產(chǎn)業(yè),、未來產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

三是進(jìn)一步提升審核效率,，壓縮審核用時(shí),。用好小額快速、分類審核機(jī)制,，加快推動(dòng)簡易程序案例落地,，支持優(yōu)質(zhì)上市公司快速并購。

四是堅(jiān)持以投資者為本，嚴(yán)防帶病闖關(guān),。加大對(duì)并購重組中財(cái)務(wù)造假,、內(nèi)幕交易、利益輸送等違法違規(guī)行為的打擊力度,，維護(hù)并購重組市場健康穩(wěn)定發(fā)展,。

接受估值降低需要過程

當(dāng)前，“估值”成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及賣方在并購市場中高度關(guān)注的話題,。券商中國記者此前從業(yè)內(nèi)獲悉,，交易雙方在估值預(yù)期上存在差異，這是并購重組的主要阻礙,，并購市場估值與IPO估值之間存在顯著落差,。

根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券今年發(fā)布的《A股年度并購報(bào)告》，2022年至2024年上市公司購買重大資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)靜態(tài)市盈率均值在13倍-16倍之間,，與IPO新股估值天壤之別,。因過往投資機(jī)構(gòu)多以IPO退出為導(dǎo)向，致使標(biāo)的企業(yè)在一級(jí)市場最后幾輪融資中估值虛高,。在此背景下,，當(dāng)前并購浪潮容易出現(xiàn)價(jià)格倒掛現(xiàn)象，這使得投資人及企業(yè)創(chuàng)始人可能對(duì)并購重組心存顧慮,。

對(duì)此,，元禾璞華基金合伙人牛俊嶺在全球投資者大會(huì)上以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展舉例,，認(rèn)為不同時(shí)代的特征會(huì)影響非上市公司實(shí)際控制人的想法,。

他具體談到，2017年以前中國的半導(dǎo)體存量資產(chǎn)較少,，中國投資機(jī)構(gòu)主要到海外做半導(dǎo)體私有化案例,。2017—2021年半導(dǎo)體存量資產(chǎn)開始增多，隨著科創(chuàng)板注冊制開閘,，半導(dǎo)體股權(quán)投資如雨后春筍,，不過半導(dǎo)體企業(yè)不愿意賣，希望實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市,，所以沒法做并購,，當(dāng)時(shí)估值非常高。

在?？X看來,，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，每個(gè)細(xì)分賽道都有優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市,。與海外成熟市場比較,，中國在短短十年發(fā)展過程中已有兩百多家半導(dǎo)體上市公司,，數(shù)量已超越美國。中國半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)“內(nèi)卷時(shí)代”,，大家為搶占市場,，毛利都很低。

他談到,，2021年后二級(jí)市場筑頂回落,，資本市場開始收緊，半導(dǎo)體行業(yè)需要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,，需要通過吸收,、合并等方式打造具有國際競爭力的龍頭企業(yè)。

“實(shí)際上大家也不想賣,，還想觀察政策未來能否繼續(xù)支持上市,，但后來政策導(dǎo)向非常明確，就是要把存量資產(chǎn)盤活,。所以2021—2023年,，賣方從開始不愿意賣，到有意愿賣,，同時(shí)也可以接受估值降低一半的這樣一個(gè)過程,。”?？X表示,。

記者此前采訪投行了解到，業(yè)內(nèi)普遍希望監(jiān)管能提高估值包容性,，支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià),。

監(jiān)管實(shí)際上已經(jīng)注意到業(yè)內(nèi)關(guān)于并購估值問題的探討,。深交所徐正剛表示,，當(dāng)前估值包容性明顯提升，比如紫光股份收購新華三,，評(píng)估增值率達(dá)到443.74%,，該標(biāo)的公司為行業(yè)領(lǐng)先的信息與通信設(shè)備供應(yīng)商，市場份額位居國內(nèi)第一梯隊(duì),。

跨界整合難點(diǎn)迎探討

“跨界收購”作為并購市場一大熱點(diǎn)話題,，在市場中始終存有爭議。爭議焦點(diǎn)在于,，一方面部分企業(yè)存在借此炒作股價(jià)的現(xiàn)象,，另一方面交易本身復(fù)雜，核心條款易難達(dá)共識(shí),，且整合難度大,、失敗風(fēng)險(xiǎn)較高。在全球投資者大會(huì)上，記者注意到,，業(yè)內(nèi)也對(duì)該話題進(jìn)行討論,。

華泰聯(lián)合證券公司執(zhí)行委員會(huì)委員勞志明從方案設(shè)計(jì)的角度談到，跨界并購在實(shí)踐中面臨較多挑戰(zhàn),，‘兩個(gè)完全不相關(guān)的行業(yè)要在“一個(gè)鍋里吃飯’,，整合壓力挺大?！?/p>

他表示,，把新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司里存在一個(gè)悖論：從規(guī)模角度看，希望上市公司市值??；但從后續(xù)抗風(fēng)險(xiǎn)角度看，又希望經(jīng)營穩(wěn)健,，甚至不斷增長賺錢,，這里邊的交易機(jī)會(huì)不是特別好選。尤其是公司治理結(jié)構(gòu)方面,，以誰為主導(dǎo),、董事會(huì)如何構(gòu)成、人員管理選用何種機(jī)制等均面臨難題,，如新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的人員薪資高,，而傳統(tǒng)行業(yè)上市公司人員薪資低，這些差異在實(shí)踐過程中均需妥善解決,。

?？X認(rèn)為，從“并購六條”精神可看出,，監(jiān)管對(duì)跨界并購,，態(tài)度是有條件地支持。在他看來,，這就意味著,，第一，上市公司是優(yōu)質(zhì)的,，盤子不算太小,，沒有受過處罰；第二,，標(biāo)的公司要在細(xì)分賽道有很強(qiáng)競爭力,，市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Χ己艽螅梢匝a(bǔ)足傳統(tǒng)上市公司賽道,。第三,，傳統(tǒng)上市公司要有包容心態(tài),，在整合過程中不要捆綁標(biāo)的公司的手腳，在整合的過程中讓新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)揮它的作用,，上市公司才能實(shí)現(xiàn)第二增長曲線,。

責(zé)編：楊喻程

排版：汪云鵬?????????

校對(duì)：劉榕枝???