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傳統(tǒng)酒店業(yè)以“住宿+餐飲”模式行走江湖,，近年則涌現(xiàn)“住宿+零售”模式,。其中代表亞朵靠“賣枕頭”，零售收入近年突飛猛進,，貢獻的營收已超過1/3,，并帶動股價兩年翻倍。

為實現(xiàn)零售業(yè)務(wù)高增長,，亞朵在費用端也持續(xù)加碼,，導(dǎo)致增長的邊際效應(yīng)開始減弱。其友商華住以更便宜的365元枕頭出擊,，酒店業(yè)“枕頭大戰(zhàn)”會否影響亞朵的業(yè)績大盤？

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

網(wǎng)友入住杭州亞朵酒店,，卻發(fā)現(xiàn)枕套的標簽為某醫(yī)院,。此事前幾日一經(jīng)爆出，即引起廣泛關(guān)注,，亞朵（ATAT.O）最終對此道歉,，并終止和洗滌供應(yīng)商的合作。

這一事件備受矚目,，一大原因當在于亞朵的行業(yè)地位與業(yè)績,。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示,，亞朵位居國內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模及市場占有率第一位。其酒店遍布國內(nèi)209個城市,，注冊會員超過8900萬,，且以對品質(zhì)敏感的中高端消費者為主。

近年,，亞朵的業(yè)績增速更領(lǐng)跑行業(yè),。截至2024年末，其旗下酒店總數(shù)超過1600家,，其中98%為加盟店,，這些加盟店去年平均為亞朵貢獻261萬元收入，在自營酒店收入下滑的情況下,，帶動其酒店業(yè)務(wù)增長37%,。

但對亞朵收入增長貢獻更大的，則是“賣枕頭”,。過去兩年,，亞朵的零售業(yè)務(wù)收入都以三位數(shù)在增長。

不過,，按照季度來觀察,，其零售收入增速從2023年四季度開始已經(jīng)逐漸回落，對公司營收增長的貢獻在下降,。亞朵“枕頭”的故事,，還能講多久？

01

加盟店平均貢獻261萬元,，

日均房價和每間可售客房收入下滑

亞朵創(chuàng)立于2013年,，定位于“始于住宿的生活方式品牌集團”，2022年11月11日在納斯達克上市,。

截至2025年3月31日,，其創(chuàng)始人兼CEO王海軍(又名“耶律胤”)持股20.2%，有69.1%的投票權(quán),；海粼資本（OLP Capital Management）持股5.2%,，有2%的投票權(quán)；攜程持股13.5%,，有5.2%的投票權(quán),；德暉資本（Diviner）持股6.2%，有2.4%的投票權(quán),；君聯(lián)資本（Legend Capital）已退出主要股東行列,。

官網(wǎng)信息顯示，亞朵得名于云南怒江邊中緬邊境的亞朵村。其創(chuàng)始人在一次旅行中意外走進這個村莊,，為當?shù)氐淖匀?、清新、淳樸所觸動,。

如今,，亞朵旗下?lián)碛蠥.T.HOUSE（豪華）、薩和與亞朵S（高端）,、亞朵與亞朵X（中高端）,、輕居（中端）六大住宿品牌，以及亞朵星球（αTOUR PLANET）,、薩和（SAVHE）兩大零售品牌,。

2022年至2024年，亞朵酒店數(shù)量從880家增加到1619家,，凈增加739家,，增幅高達84%。不過,，其酒店以加盟為主,。2024年末，其自營酒店只有26家,，占比為1.6%,，加盟酒店1593家，占比達98.4%（附圖）,。除了豪華品牌,，其他酒店品牌都開放加盟。

圖：亞朵旗下各品牌酒店2024年底的情況

中高端品牌亞朵和亞朵X,，是其基本盤,。至2024年末，這兩大品牌的加盟店數(shù)量為1358家,，占比超過85%,，其中又以亞朵品牌為主，有1191家加盟店,，占比約75%,。主打年輕人客群的輕居品牌，共計有156家酒店,，占比約為10%,。高端以上的薩和、亞朵S,、A.T.HOUSE品牌，加盟加直營店合計84家,，占酒店總數(shù)的5%左右,。

2023年,，酒店業(yè)從新冠疫情的影響中復(fù)蘇，業(yè)績明顯改善,。當年,，亞朵酒店的入住率（Occupancy rate）達到77.8%，比2022年增長近17個百分點,；日均房價（ADR）達到464元,，較2022年增長80元，增幅達21%,；每間可售客房收入（RevPAR）為374元,，同比增長126元，增幅達51%,。

不過,，2024年，亞朵的核心運營數(shù)據(jù)全線下滑,。其中,，入住率減少0.2個百分點，ADR減少27元或9.4%,，RevPAR減少24元或6.4%（表1）,。

表1：2024年亞朵的核心運營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：亞朵2024年年報

酒店之家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年,，酒店行業(yè)每間可售客房收入為118元,，同比下降9.7%；日均房價為200元,，同比下降5.8%,；入住率為58.8%，同比下降2.5個百分點,。亞朵的入住率高于行業(yè)整體水平,，但ADR和RevPAR降幅超過行業(yè)。

酒店業(yè)內(nèi)卷加劇,，保持業(yè)績增長的不二法門,，只有不斷開店。

即便在2022年,，亞朵也沒有停止開店,，其當年凈增加187家酒店。2023年,，其加大開店力度,，當年凈增加278家。2024年，亞朵凈增加409家酒店,，數(shù)量增幅為34%,，抵消了核心運營數(shù)據(jù)ADR、RevPAR下滑的影響,。

亞朵的酒店有直營,、加盟兩類，直營門店的收入全部計入集團報表,。2023年,，其32家直營門店收入8.4億元，占總營收的比例為18%,，平均單店收入為2600萬元,。2024年，其自營酒店關(guān)閉7家,、新開1家,，營收下滑至7.02億元，但平均單店收入2700萬元,，增幅為3.8%,，占總營收的比例下降至9.7%。

加盟酒店貢獻的收入,，則要剔除運營成本及加盟方分成,。2023年末，亞朵共有加盟酒店1178家,，對應(yīng)27.1億元收入,，平均每家貢獻收入約230萬元。2024年,，這一數(shù)據(jù)提升至約261萬元,，凈增加31萬元，增幅為13.5%,。

2024年多開的409家酒店,，讓亞朵當年的酒店業(yè)務(wù)合計營收達到48.5億元，比2023年增加13億元,，增幅37%,，明顯超過主要同行：華住酒店的業(yè)務(wù)收入增加8.9%；首旅的酒店業(yè)務(wù)收入72.4億元,，減少0.6%,；錦江的酒店業(yè)務(wù)收入約138億元，減少3.5%,。

不過,，2024年度,，亞朵實現(xiàn)總營收72.5億元，大幅增長55%,，則來源于另一條大腿——零售業(yè)務(wù),。

02

零售業(yè)務(wù)收入大增,，帶動股價翻倍

從酒店數(shù)量來看,，亞朵與同行相比不占優(yōu)勢。

2024年末,，首旅的酒店數(shù)量超過7000家,，是亞朵的4.3倍，華住是亞朵的6.9倍,，錦江是亞朵的8.3倍,。但總營收對比，首旅,、華住和錦江分別是亞朵的1.1倍,、3.3倍、1.9倍,，遠低于酒店數(shù)量的倍數(shù)（表2）,。

和傳統(tǒng)酒店業(yè)主打住宿和餐飲不同，亞朵已經(jīng)找到了第二增長曲線,。以“亞朵星球”品牌為主的零售業(yè)務(wù),，不僅穩(wěn)住了業(yè)績，還讓亞朵在二級市場大放異彩,。

亞朵上市那年（2022年）,，其零售業(yè)務(wù)收入2.5億元，占比為11%,，2023年,、2024年，這項收入分別增長至9.72億元,、22億元,，增幅為284%、126%,。零售業(yè)務(wù)占其總營收的比例,，則從2023年的20.8%增加至2024年的30.3%。

2025年一季度,，其零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.9億元,，占比超過1/3，進一步提高到36.4%,。

亞朵零售業(yè)務(wù)的爆款是枕頭,。

2024年,，其二代深睡枕PRO系列的銷量突破380萬只，深睡夏涼被和深睡控溫被PRO系列銷量超77萬,。其二代深睡枕409元一只,，僅這一單品就貢獻了15億元銷售額。

亞朵的枕頭,，通過線下的酒店體驗式銷售,，也在亞朵星球小程序、京東等線上渠道銷售,。

國信證券研報顯示,，2023年“雙11”，亞朵線上GMV超2.5億元,，同比增長超600%,，全年線上GMV占比估計有70%—80%。2024年,，其線上GMV占比進一步提升到九成以上,。其二代深睡枕還登上了2024年天貓“雙11”超級必買榜第一名。在京東亞朵旗艦店中,，其深睡枕PRO參加今年的618活動,，零售價400元一只，兩只790元,。

相比酒店管理,，零售業(yè)務(wù)的毛利率更高。Wind數(shù)據(jù)顯示,，2020年至2022年,，亞朵綜合毛利率低于30%，隨著零售業(yè)務(wù)占收入比例逐漸提升,，2023年,、2024年，其綜合毛利率增加到39.4%,、41.6%,。

2025年一季度，亞朵零售業(yè)務(wù)的毛利率為51.4%,，遠高于36.6%的酒店管理毛利率,，并帶動亞朵的綜合毛利率提升至43.3%。其零售業(yè)務(wù)的毛利潤占比為43.2%,，比營收占比多6.8個百分點,。

零售收入大增，還帶動了亞朵的股價提升,。2023年末,，亞朵每股股價為16.75美元,，2025年5月下旬已漲至33.8美元的高點，漲幅超過一倍,。

03

零售收入增速回落,，友商出擊“枕頭戰(zhàn)”或影響亞朵大盤

為保持零售業(yè)務(wù)高速增長，亞朵的代價也不小,。

2023年,，亞朵零售業(yè)務(wù)收入大增300%的同時，銷售和營銷費用也從1.4億元增加至4.7億元,，增幅達236%,。

2024年，亞朵銷售和營銷費同比再增107%,，占全年凈收入的比重從2023年的10.1%擴大至13.4%，由此才帶動亞朵零售收入增幅超過120%,。

2025年一季度,，其銷售和營銷費同比增長約62%，零售業(yè)務(wù)收入增長66%,，可見,，零售業(yè)務(wù)收入增速和銷售營銷費用的增速差距逐漸在縮小。這也影響了亞朵的利潤率,。2025年一季度,，其凈利率為12.7%，比去年同期的17.5%少了4.8個百分點,。

酒店跨界做零售,，并不是亞朵首創(chuàng)。

早在2014年,，華住就已試水客房用品銷售,。2019年，華住通過“客聽”品牌試水新零售,，在全季酒店大堂銷售文創(chuàng),、香氛噴霧、全棉面巾等,。

亞朵銷售的商品除了枕頭,，還有被子、床墊,。夢百合家居曾宣傳,，是亞朵床品的供應(yīng)商。另據(jù)南方周末報道,，亞朵的枕頭由廣東東莞的代工廠生產(chǎn),，加盟商的采購價僅為零售價的17%—35%,。巨大的差價意味著，市場上很容易出現(xiàn)亞朵枕頭的替代品,。

2025年3月,，華住發(fā)布新品“華住會M3記憶枕”，價格365元,，比亞朵二代深睡枕（409元）便宜44塊,。

在財報中，華住沒有單列零售收入,，但其他收入2024年大增40%至5.5億元,，已然超過亞朵2022年的零售業(yè)務(wù)收入規(guī)模（2.5億元），在整體收入中的占比在2%左右,。

亞朵的零售業(yè)務(wù)收入因基數(shù)逐漸增加,，增幅從2023年四季度的超過236%逐漸回落，至2025年一季度降為66.5%,，對總營收增長的帶動效應(yīng)開始減弱,。

賣枕頭的門檻并不高，若友商持續(xù)發(fā)力,，或撼動亞朵營收占比已經(jīng)超過1/3的零售業(yè)務(wù),。

5月22日，亞朵發(fā)布2025年一季報,，股價當天大漲近9%,，達到歷史高點，但隨后進入整理期,。若其零售業(yè)務(wù)營收增速未來持續(xù)回落,，也將反映在股價上。

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