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隨著大額License-out（對(duì)外授權(quán)）交易頻現(xiàn),，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在全球資本與跨國(guó)藥企面前正不斷證明自己的研發(fā)實(shí)力,。

行業(yè)向好勢(shì)頭的另一面是一級(jí)市場(chǎng)投融資交易仍在低谷期。聚焦到創(chuàng)新藥領(lǐng)域,，有些企業(yè)拿到全球BD交易大單,，更多企業(yè)還在融資的道路上艱難前行。

這意味著,，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正步入分化階段——具備臨床數(shù)據(jù),、全球視野和融資能力的頭部企業(yè)逐漸突圍，而大多數(shù)企業(yè)仍面臨生存與發(fā)展的雙重考驗(yàn),。

今年6月,，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者專訪丹麓資本管理合伙人兼北京總經(jīng)理許謙，圍繞創(chuàng)投在創(chuàng)新藥生態(tài)中的角色,、BD交易熱潮的背后邏輯,、創(chuàng)投基金退出路徑的制度現(xiàn)實(shí)展開(kāi)對(duì)話,。

在他看來(lái)，License-out不應(yīng)被簡(jiǎn)化為“賣青苗”,，而是一種兼顧現(xiàn)金流與戰(zhàn)略驗(yàn)證的現(xiàn)實(shí)選擇,。更重要的是，只要核心團(tuán)隊(duì)還在,，具備持續(xù)研發(fā)的能力,，就仍有可能圍繞原有平臺(tái)開(kāi)展“連續(xù)創(chuàng)業(yè)”，推動(dòng)管線的不斷發(fā)展進(jìn)化,。

盡管創(chuàng)投行業(yè)尚未迎來(lái)全面復(fù)蘇,，但中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)過(guò)往十年已經(jīng)獲得巨大發(fā)展。只要人還在,、能力還在,、信心還在，創(chuàng)業(yè)的“種子”就不會(huì)干涸,，創(chuàng)新項(xiàng)目的森林仍將延續(xù)繁茂,、生生不息。

創(chuàng)投在創(chuàng)新藥生態(tài)中的角色

《21世紀(jì)》：從創(chuàng)投的視角看,，你如何理解市場(chǎng)化基金在支持創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)中的作用,？

許謙：簡(jiǎn)單地說(shuō)，市場(chǎng)化創(chuàng)投在創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)室走向市場(chǎng)的過(guò)程中,，是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)非常重要的一環(huán),。回顧中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,，從早期的三大門戶,，到后來(lái)的BAT、京東,、美團(tuán),、字節(jié)跳動(dòng)等，都得益于投資機(jī)構(gòu)的大力支持,。創(chuàng)新藥的商業(yè)模式和互聯(lián)網(wǎng)很像,，都是前期高投入、高風(fēng)險(xiǎn),，如果做成了,，就是高回報(bào)。

從這個(gè)角度來(lái)看,，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不僅是資金的提供者,，也是點(diǎn)火器、助推器,、導(dǎo)航儀——一方面在早期提供啟動(dòng)資金,，另一方面在項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中給予資源和方向上的支持,。

《21世紀(jì)》：你提到創(chuàng)投還是“導(dǎo)航儀”，這個(gè)作用主要體現(xiàn)在哪些方面,？

許謙：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)接觸的項(xiàng)目多,，對(duì)各類情況的判斷和應(yīng)對(duì)也會(huì)更有經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)者在某個(gè)技術(shù)領(lǐng)域可能很資深,，但對(duì)整個(gè)企業(yè)的股權(quán)架構(gòu),、團(tuán)隊(duì)搭配、融資節(jié)奏甚至上市路徑選擇上,，經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少,。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在這些方面能提供一些借鑒和建議，幫助他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),、少走彎路,。

說(shuō)到底，做創(chuàng)投不僅僅投資金,，更是有助于團(tuán)隊(duì)建設(shè),、戰(zhàn)略決策、對(duì)接資源等的系統(tǒng)配置,。對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，好的投資人能幫助創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)補(bǔ)上早期成長(zhǎng)過(guò)程中的一些短板,。

《21世紀(jì)》：近年來(lái)創(chuàng)投基金的資金來(lái)源發(fā)生了明顯變化,，這對(duì)一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥企業(yè)投融資有哪些影響？

許謙：近幾年一級(jí)市場(chǎng),，各種類型的國(guó)資LP（基金出資人）逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位,，市場(chǎng)化資金的占比明顯下降。這一結(jié)構(gòu)調(diào)整在為創(chuàng)投行業(yè)解決資金來(lái)源的同時(shí),，也在一定程度上對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)導(dǎo)向帶來(lái)一定影響,。

資本化路徑與“賣青苗”的現(xiàn)實(shí)討論

《21世紀(jì)》：過(guò)去十年，創(chuàng)新藥行業(yè)政策,、資本與市場(chǎng)的節(jié)奏不斷變化,，你怎么看這些變化帶來(lái)的影響？

許謙：回顧這十年,，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)取得了巨大發(fā)展,。從2015年臨床自查之后，行業(yè)開(kāi)始迅速與國(guó)際接軌,，經(jīng)歷了一系列政策改革,、審評(píng)審批提速、資本進(jìn)入等過(guò)程,。從近十年的行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看,，2021年無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是全球,，都是創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)投融資的高點(diǎn)；后續(xù)三年,，一級(jí)市場(chǎng)的投融資金額明顯下降,。今年雖然二級(jí)市場(chǎng)有所反彈，但一級(jí)市場(chǎng)的資金回流仍然緩慢,。

這幾年既有行業(yè)快速發(fā)展,，也伴隨著不斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。行業(yè)周期與資本周期疊加,，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要始終保持適應(yīng)力和判斷力,。

《21世紀(jì)》：如何分析國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)所處的周期，是觸底回升,、走出低谷,，還是正在開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性分化的新階段？

許謙：從資本市場(chǎng)角度看,，今年以來(lái)恒生生物醫(yī)藥指數(shù)年初以來(lái)已經(jīng)上漲超過(guò)30%,，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了觸底回升的跡象。一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資有所回暖,，但能否走出底部還需要時(shí)間觀察,。

當(dāng)前的一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化：那些真正具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、有能力做成License-out或NewCo的企業(yè),，可以獲得很好的發(fā)展,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥License-out總金額達(dá)到了519億美元,，首付款就達(dá)到41億美元,，都創(chuàng)了歷史新高。當(dāng)然二級(jí)市場(chǎng)的交易金額會(huì)更大,，5月底,，三生制藥與輝瑞的交易，12.5億美元的首付款及最多48億美元的潛在里程碑付款,，以及根據(jù)授權(quán)地區(qū)產(chǎn)品銷售額計(jì)算得到的兩位數(shù)百分比的梯度銷售分成,，輝瑞同時(shí)1億美元戰(zhàn)略入股。這在過(guò)去是難以想象的,。

《21世紀(jì)》：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域主要有哪些退出路徑,？

許謙：目前來(lái)看，港股上市,、License-out交易,、NewCo是比較常見(jiàn)的三種方式。其他如科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)等,，也會(huì)保持關(guān)注,。

從生物醫(yī)藥項(xiàng)目上市退出角度看,，港交所未來(lái)有可能逐步發(fā)展成為中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的“納斯達(dá)克”市場(chǎng)，雖然短期內(nèi)還存在一些波動(dòng)和挑戰(zhàn),，但整體仍然是創(chuàng)投基金比較現(xiàn)實(shí)的退出渠道,。

《21世紀(jì)》：License-out火熱的同時(shí)，也有“賣青苗”的聲音,，你怎么看,？

許謙：我理解這種擔(dān)憂，但也不必過(guò)度解讀,。對(duì)很多初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō),，License-out是驗(yàn)證自身價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的一種重要路徑,。而且市場(chǎng)也會(huì)不斷自行調(diào)整,，近期達(dá)成股權(quán)綁定的NewCo模式項(xiàng)目也在逐漸增多。

創(chuàng)業(yè)即大成是幸運(yùn),，不斷創(chuàng)新迭代才是取得成功的常態(tài),。正如當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中不少創(chuàng)業(yè)者通過(guò)交易退出建立信用、獲得更多經(jīng)驗(yàn)與資源支持再創(chuàng)業(yè),，獲得更大發(fā)展,，創(chuàng)新藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)者同樣如此。只要核心團(tuán)隊(duì)仍具創(chuàng)新能力,、持續(xù)投入,，就依然能夠不斷拓展新管線新產(chǎn)品，取得新的發(fā)展,，也為產(chǎn)業(yè)注入持續(xù)動(dòng)能。