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穩(wěn)定幣第一股Circle Internet Group（下稱“Circle”，股票代碼CRCL）一上市便眾星捧月,，但經(jīng)歷了近1個(gè)月的炒作,，面對(duì)畸高的估值，散戶,、機(jī)構(gòu)炒家開(kāi)始紛紛獲利離場(chǎng),，華爾街投行也紛紛發(fā)布中性觀點(diǎn)報(bào)告以提示風(fēng)險(xiǎn)。

Circle在6月5日上市,，短短兩日內(nèi)股價(jià)暴漲至138.57美元,，相較發(fā)行價(jià)（31美元）的累計(jì)漲幅高達(dá)347%。6月16日跳空高開(kāi)后,，公司股價(jià)再創(chuàng)新高,，在6月23日觸及298.99美元的上市以來(lái)高點(diǎn)，但在隨后的四個(gè)交易日屢遭重挫,，累計(jì)回落幅度接近40%,。截至6月30日收盤，Circle股價(jià)報(bào)181.29美元,。

高盛發(fā)布的最新研報(bào),，首次覆蓋Circle便給予中性評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)僅為83美元,。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，盡管對(duì)公司成長(zhǎng)性看好，但是估值水平短期過(guò)高,，目標(biāo)價(jià)是基于60倍的市盈率估值（但當(dāng)前Circle的靜態(tài)市盈率已高達(dá)544倍）,。多位美國(guó)資管公司投資經(jīng)理日前對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，部分機(jī)構(gòu)在Circle股價(jià)為100美元附近獲利了結(jié),，但隨著股價(jià)持續(xù)飆升,，更多獲利了結(jié)的賣盤涌現(xiàn)?！澳绢^姐”凱茜·伍德（Cathie Wood）的ARK基金也已迅速減倉(cāng),，據(jù)報(bào)道套現(xiàn)約156萬(wàn)股，價(jià)值2.43億美元,。

Circle股價(jià)暴跌

6月5日,，Circle在美上市，市場(chǎng)投資情緒高漲,，首日股價(jià)收漲近170%,，這種熱潮一直持續(xù)到了6月下旬。

某加密貨幣交易所產(chǎn)品負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示：“Circle上市必然受到投資者追捧,，現(xiàn)在幣圈剛從‘對(duì)等關(guān)稅’沖擊的影響下反彈,，美國(guó)整體利率又比較高，但最終可能大家會(huì)關(guān)注到Circle的利潤(rùn)增速上,?！?/p>

相較于全球最大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether，Circle的最大優(yōu)勢(shì)就是合規(guī)透明,。隨著美國(guó)《引導(dǎo)和推動(dòng)美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS法案）落地,，未來(lái)合規(guī)穩(wěn)定幣的體量會(huì)越來(lái)越大，Circle需要把握先發(fā)優(yōu)勢(shì),。當(dāng)前,，Circle發(fā)行的穩(wěn)定幣USDC流通量超過(guò)610億美元，USDT則約為1500億美元,，但去年USDC體量增長(zhǎng)了40%,，遠(yuǎn)超USDT的10%。

但由于近期降息預(yù)期再度升溫,，疊加炒家越發(fā)開(kāi)始意識(shí)到Circle的高估值,。相比之下，即使經(jīng)歷了近期的暴漲,，加密貨幣概念股Coinbase（股票代碼COIN）當(dāng)前股價(jià)為350.49美元,，市盈率TTM為60.79倍，靜態(tài)市盈率為33.63倍,，遠(yuǎn)低于Circle,。而且在整個(gè)生態(tài)中，交易所是最賺錢的一環(huán),，2024年Coinbase的凈利潤(rùn)高達(dá)25.8億美元,。

本周，高盛針對(duì)Circle發(fā)布最新報(bào)告,，給予“中性”評(píng)級(jí),，基于未來(lái)四個(gè)季度調(diào)整后盈利的60倍市盈率，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為83美元,，意味著相較當(dāng)前價(jià)格有大約五成的下行空間,。

高盛預(yù)測(cè)USDC的供應(yīng)在2024年至2027年間的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為40%，同期Circle的營(yíng)收和調(diào)整后每股收益的CAGR分別為26%和37%,。高盛設(shè)定的健康增長(zhǎng)預(yù)測(cè)基于USDC市占率的提升和加密生態(tài)系統(tǒng)的擴(kuò)展,，而不依賴于USDC在新的可服務(wù)市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)大規(guī)模滲透。換言之,，USDC在新的使用場(chǎng)景中的可能性被各界關(guān)注,，例如跨境支付,、其他支付形式以及作為法幣交易中的抵押品，但這些“故事”尚未兌現(xiàn),。

目前,，USDC的主要用途是在加密生態(tài)系統(tǒng)中，其次是作為獲取美元的工具（如應(yīng)對(duì)外匯貶值時(shí)持有美元）,。高盛認(rèn)為,，Circle的上行動(dòng)力在于，加密市場(chǎng)市值增長(zhǎng),，USDC與加密市場(chǎng)市值的強(qiáng)相關(guān)性意味著市場(chǎng)擴(kuò)張將直接推動(dòng)USDC需求,；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)化，USDC規(guī)模擴(kuò)大可能形成正反饋,，減少對(duì)分銷激勵(lì)的依賴,，提升利潤(rùn)率。

但下行風(fēng)險(xiǎn)也并不少,。高盛認(rèn)為,，如果加密資產(chǎn)價(jià)格下跌可能抑制交易活動(dòng)，導(dǎo)致USDC增長(zhǎng)放緩,；若幣安等平臺(tái)停止向USDC傾斜,，或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出更具吸引力的穩(wěn)定幣，可能導(dǎo)致USDC份額下降,。同時(shí),，利率下調(diào)壓力亦不可忽視。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2025年-2026年美聯(lián)儲(chǔ)可能實(shí)施5次降息,，每次25個(gè)基點(diǎn)（BP）,，這可能導(dǎo)致Circle收入減少5.5%、EPS（每股盈利）減少10.5%,。另外,，合規(guī)成本上升也可能影響盈利。若USDC被認(rèn)定為證券,，將面臨額外監(jiān)管要求,，大幅增加運(yùn)營(yíng)成本。

其中,，利率的變化影響可能最大,。當(dāng)前，美國(guó)利率市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率升至76%,，多家機(jī)構(gòu)將今年首次降息時(shí)間從12月提前到了9月,。

據(jù)高盛測(cè)算，每加息25BP，Circle的儲(chǔ)備收入將增加約1.14億美元,，但降息時(shí)則相反,。此外，目前超過(guò)60%的儲(chǔ)備收入分配給了分銷合作伙伴,，這在一定程度上對(duì)沖了利率變動(dòng)帶來(lái)的沖擊,。根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期利率路徑，2025年-2026年預(yù)計(jì)將有5次降息,，Circle的儲(chǔ)備回報(bào)率將在2024年-2027年下降約160BP。

除了高盛,，近期多家投行也紛紛警告Circle的高估值與波動(dòng)性,。例如，摩根大通給予Circle低配評(píng)級(jí)（Underweight）,，目標(biāo)價(jià)僅80美元,，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為Circle目前市值（約410億美元）偏高，缺乏資產(chǎn)和盈利支撐,；摩根士丹利也表達(dá)了類似看法,，設(shè)定目標(biāo)約80美元，認(rèn)為需要警惕Circle的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn),。

熱錢暫時(shí)獲利離場(chǎng)

當(dāng)前,，穩(wěn)定幣的作用更多局限于投資加密貨幣的工具（大多數(shù)加密交易所不支持直接用法幣買賣代幣，需要先兌換成穩(wěn)定幣后才能投資加密資產(chǎn)）,，但Circle此前被炒作的核心故事是穩(wěn)定幣可能會(huì)重塑全球貨幣體系的格局,，即當(dāng)前以代理行和清算行關(guān)系為基礎(chǔ)的跨境支付格局。

然而,，這一故事仍在初期,，且可能面臨傳統(tǒng)金融體系的合規(guī)障礙，因而在一輪炒作過(guò)后,，投資者傾向于先獲利了結(jié),。

多位美國(guó)資管公司投資經(jīng)理日前對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，部分機(jī)構(gòu)在Circle股價(jià)為100美元附近獲利了結(jié),?！澳绢^姐”凱茜·伍德的ARK基金也已迅速減倉(cāng)，據(jù)報(bào)道套現(xiàn)約1.56百萬(wàn)股,，價(jià)值2.43億美元,。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，Circle的IPO回報(bào)驚人,，但股價(jià)飆升過(guò)快,，投資者或許應(yīng)參考科技投資人凱茜·伍德的ARK基金做法，逐步兌現(xiàn)利潤(rùn),。當(dāng)前,，即使是看多的投資者也開(kāi)始變得謹(jǐn)慎,。這反映出市場(chǎng)普遍擔(dān)憂——盡管Circle前景光明，其股價(jià)可能已超越基本面支撐,。

不過(guò),，未來(lái)Circle可能也存在新增長(zhǎng)點(diǎn)，主要是在穩(wěn)定幣市場(chǎng)中提升市占率,，以及在整個(gè)加密生態(tài)系統(tǒng)的持續(xù)擴(kuò)張,，特別是在穩(wěn)定幣監(jiān)管立法持續(xù)推進(jìn)的背景下。

根據(jù) Circle披露,，從2022年至2024年,，持有超10美元USDC的錢包（即MeW，“有意義的錢包”）年復(fù)合增長(zhǎng)率為46%,，證明USDC在加密生態(tài)中的快速滲透,。高盛預(yù)計(jì)，2024年-2027年MeW仍將以27%的年增長(zhǎng)率擴(kuò)大,。

早年,，USDC的崛起來(lái)源于Coinbase的分銷網(wǎng)絡(luò)。未來(lái),，Circle與幣安（Binance）的合作伙伴關(guān)系將為USDC的增長(zhǎng)提供重要推力,。作為USDC的發(fā)行與分銷平臺(tái)，幣安有經(jīng)濟(jì)激勵(lì)去推廣USDC——它能獲得USDC儲(chǔ)備收入的75%-80%,，而在其平臺(tái)上市值最大的穩(wěn)定幣USDT則沒(méi)有這種激勵(lì),。

目前幣安平臺(tái)上USDT和USDC總余額為380億美元，自2024年12月與Circle合作以來(lái),，USDC余額已增加60億美元,，而USDT僅增加20億美元。因此,，USDC在幣安平臺(tái)中所占比例從2024年12月的9%上升至2025年6月的23%,，年化增速為120億美元。2024年-2027年間,，USDC預(yù)計(jì)將通過(guò)市占率提升累計(jì)獲得300億美元增長(zhǎng)（2025年和2026年分別為120億美元,，2027年為60億美元）。

盡管穩(wěn)定幣距離重塑金融體系仍頗為遙遠(yuǎn),，但非美國(guó)家的消費(fèi)者和企業(yè)出于多種目的需要美元,，尤其是在本幣易貶值的市場(chǎng)，穩(wěn)定幣可能扮演了一個(gè)“類美元”的角色,。Circle致力于通過(guò)合作伙伴提供USDC來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),例如與巴西數(shù)字銀行Nubank（巴西用戶可使用USDC）,、拉美電商巨頭Mercado Libre（拉美用戶可使用USDC）、跨境電商平臺(tái)Shopify（美國(guó)與歐洲商家可接受USDC支付）的合作。