數(shù)據(jù)寶
陳見南
2025-07-16 12:31
證券時報記者 鐘恬
近日，滴灌通旗下滴灌通國際投資有限公司（以下簡稱“滴灌投資”）沖刺港股上市更新了動態(tài),，將中金香港,、德意志銀行添加為整體協(xié)調(diào)人。而在6月18日,，該公司首次提交上市申請時,，保薦人及整體協(xié)調(diào)人為匯豐銀行。
這場IPO吸引市場關(guān)注的地方還在于,，滴灌投資擬以罕見的香港上市規(guī)則第21章登陸港股主板,，成為10多年來港交所出現(xiàn)的最特殊IPO申請之一。
滴灌通由港交所前行政總裁李小加創(chuàng)立,。在這位前行政總裁的背書下,，滴灌通“非股非債”的金融試驗，究竟是破解小微融資難題的范式革命,，還是效果未明的資本游戲,？
塵封規(guī)則下的特殊闖關(guān)
根據(jù)香港上市規(guī)則，以第21章提交上市申請的公司可不用披露中文版本上市文件，上市申請也只需證明投資策略的合理性,、內(nèi)部監(jiān)控有效性及利益沖突管理的健全性,。因此滴灌投資上市文件目前僅有英文版，招股書內(nèi)也并未公布公司的具體業(yè)績數(shù)據(jù),。
第21章這一規(guī)則自上世紀90年代設(shè)立,，因允許無實際業(yè)務(wù)、僅以投資為目標的公司上市,，且無需滿足常規(guī)財務(wù)指標,，曾被視為特殊資產(chǎn)平臺的“快捷通道”。但2014年后因淪為部分公司的借殼工具而備受非議,，這一通道逐漸塵封,。上一次有企業(yè)通過此路徑上市，還是2011年上市的中國新經(jīng)濟投資,。
對此,，李小加也坦言，在港交所任職11年間未曾見過“21章”公司上市,，也“不看好此類架構(gòu)”,。不過，李小加強調(diào)不能因歷史個案否定制度價值,，提出數(shù)字化技術(shù)提升資產(chǎn)透明度后,，“21章”架構(gòu)可作為新型“現(xiàn)金權(quán)產(chǎn)品”的載體。
事實上,，滴灌投資選擇這個塵封規(guī)則來闖關(guān),，是因為它與滴灌通的業(yè)務(wù)模式高度契合。根據(jù)規(guī)則,，“21章”上市企業(yè)需將投資分散于多元標的,，單一投資占比不得超過資產(chǎn)凈值的20%，這與滴灌通在全國200多個城市投資超1萬家小店的分散策略不謀而合,。同時,，該章節(jié)要求僅向?qū)I(yè)投資者發(fā)售，也與滴灌通復雜的“現(xiàn)金流分成”模式所需的投資者門檻相匹配,。
“‘21章’公司沒有主業(yè),，投資標的復雜且無需常規(guī)財務(wù)測試，風險相對比較高,?！毕愀劢鹑诠芾韺W院客座教授楊玉川在接受證券時報記者采訪時表示，港交所對此類申請可能會持較為謹慎的態(tài)度,。
“它面臨的最大挑戰(zhàn)可能有兩個,。首先是法律定性，‘非股非債’的合作關(guān)系，法律上不夠明確,，也極為少見,。因為一般的商業(yè)合作，要么是投資成為股東,，要么是借錢成為債權(quán)人,，權(quán)利保障較為清楚?！枪煞莻狈η逦姆啥x,，港交所可能會擔心這類業(yè)務(wù)的法律保障是否足夠；其次,，滴灌通的業(yè)務(wù)模式有些類似于銀行的小微企業(yè)貸款，最重要的就是如何評價與客戶合作的風險,?！睏钣翊ㄕf。
香港博大資本國際總裁溫天納也認為,，滴灌通本質(zhì)上是一家“資產(chǎn)打包型”平臺,，其底層資產(chǎn)主要來自小微企業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分散,，信息透明度要求極高,，如何讓投資者和監(jiān)管機構(gòu)清晰理解其資產(chǎn)質(zhì)量，是監(jiān)管關(guān)切的首要問題,。而其“非股非債”的投資工具,，在法律界定、會計處理,、回報機制等方面尚不明確,，港交所必須審視這是否符合公眾公司責任。
此外,，“滴灌通的商業(yè)模式是否具可持續(xù)性,，能否證明其收益模式不只是一次性結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，而是真正具備市場擴展性和風控能力,，這將影響上市能否獲批,。”溫天納認為,，滴灌投資的上市是對港交所上市制度邊界的一次測試,，港交所對這一罕見申請預計將保持高度審慎，既要確保制度公平與監(jiān)管一致性,，也需評估是否為未來類似的結(jié)構(gòu)打開先例,。
“非股非債”模式爭議未消
這場上市闖關(guān)的核心爭議，主要圍繞滴灌通獨創(chuàng)的“現(xiàn)金流分成型”投資模式：不同于傳統(tǒng)股權(quán)融資的估值博弈，也區(qū)別于債權(quán)融資的固定付息,，滴灌通以現(xiàn)金投入小微企業(yè),，按每日營收的5%~15%分成，直至收回投資并實現(xiàn)約定收益,。截至目前,，其已累計投資超40億元，覆蓋餐飲,、零售等多個業(yè)態(tài),。
這種模式曾被業(yè)界質(zhì)疑。對此,，滴灌通強調(diào)其與借貸的本質(zhì)區(qū)別：分成隨門店營收波動,，例如疫情期間上海部分門店收入歸零，滴灌通即暫停分成,，實現(xiàn)風險共擔,。
對于業(yè)界爭論，李小加發(fā)表了個人網(wǎng)志回應(yīng),，強調(diào)滴灌投資的上市并非滴灌通集團自身的上市,。滴灌投資是一家于2025年5月23日在開曼群島注冊成立的有限責任豁免公司，也是一家尚未開始運營或開展業(yè)務(wù)的封閉式投資公司,。其在網(wǎng)志中指出,，滴灌投資上市標志著滴灌通3.0階段的開始，也標志著股權(quán),、債權(quán)之外的“現(xiàn)金權(quán)”投資范式,，跨入一個新階段。
李小加稱,，滴灌投資以21章上市為起點,，愿景是成為“資本永動機”，通過募集資金購買小微商戶現(xiàn)金流資產(chǎn),，打包成標準產(chǎn)品賣給機構(gòu)投資者,，實現(xiàn)1元資本撬動10元資產(chǎn)的杠桿效應(yīng)；其使命是推動資本精準滴灌實體經(jīng)濟末梢,，形成多元化市場生態(tài),。
溫天納認為，“非股非債”結(jié)構(gòu)曾長期被認為是“監(jiān)管灰區(qū)”：它不屬于傳統(tǒng)意義上的股權(quán)投資,，也無法完全視作固定收益類債券,，更接近于一種現(xiàn)金流分潤或收益分成工具。在金融監(jiān)管趨嚴的大背景下,，這類工具曾一度遭到質(zhì)疑,，特別是在P2P退潮后,，公眾與投資者對“復雜結(jié)構(gòu)”天然敏感。
不過溫天納強調(diào),，隨著滴灌通運營逐漸穩(wěn)定,，并獲得一些頭部機構(gòu)投資者的支持，業(yè)界對其評價正出現(xiàn)變化,。尤其是在宏觀流動性寬松但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下,，滴灌通提供的“真實企業(yè)現(xiàn)金流+穿透風控”的收益型資產(chǎn)，對一部分專業(yè)資金具有吸引力,。同時,，其“規(guī)模化+結(jié)構(gòu)化”管理方式,，也開始被認為是傳統(tǒng)小微金融的一種升級,。“但爭議仍在,，尤其是在資產(chǎn)定價合理性,、投資者教育程度及信息披露完整性方面，仍需滴灌通持續(xù)作出證明,。”
上市勝算幾何,？
滴灌投資港股上市的勝算幾何,？市場分析人士認為，若滴灌投資成功闖關(guān),，將成為港股市場久違的“21章”上市新樣本,，其影響可能超出單一公司范疇。
溫天納稱,，滴灌投資能否最終獲批上市,，取決于其是否能徹底說服港交所和市場：其平臺具有可監(jiān)管、可穿透,、可持續(xù)的運行基礎(chǔ),，“如果上市成功，不僅是滴灌通本身的勝利,，也可能重啟第21章制度的市場關(guān)注度,，為結(jié)構(gòu)型投資平臺打開一扇通往資本市場的窗口”。
在溫天納看來,，對港股市場而言,，這將極大豐富當前偏重地產(chǎn)、金融與科網(wǎng)的行業(yè)分布,，也有助于打造“另類資產(chǎn)平臺”的港股樣本,。從資本市場角度看,，也可能推動港交所考慮是否應(yīng)系統(tǒng)性修訂第21章規(guī)則，讓其更適應(yīng)當代多樣化金融結(jié)構(gòu),。對小微企業(yè)融資而言,，滴灌投資一旦上市成功，意味著小微企業(yè)貸款可借助“資產(chǎn)打包平臺+資本市場退出”這一新路徑,，突破過往依賴銀行信貸,、民間融資或政府貼息的老模式，這不僅提供了融資新思路,，也可能引導更多合規(guī)資金進入真實小微經(jīng)營場景,，間接提升普惠金融的市場效率與透明度。
而楊玉川則持謹慎態(tài)度,，認為滴灌投資以“21章”上市并不容易,。由于缺乏權(quán)威的法律觀點對“非股非債”予以定義、解釋和說明,，即使不考慮港交所和市場參與者對“21章”上市公司的不良印象,，希望憑借一般的解釋讓港交所接受“非股非債”完全可以和“債務(wù)”作出清晰區(qū)分的難度也不小，如果二者不能清晰分開,，或?qū)ι鲜胁焕?。另外，在企業(yè)財務(wù)資料不足的情況下如何有效評估風險,，形成穩(wěn)定的風控機制,，也可能是上市的另一難點。
“即使滴灌投資成功上市,，由于市場對其業(yè)務(wù)模式的爭議,，相信業(yè)務(wù)發(fā)展也會面臨一定制約，業(yè)務(wù)模式也很難大規(guī)模推廣,，預計對港股市場和小微企業(yè)融資環(huán)境影響都有限,。”楊玉川說,。
