證券時(shí)報(bào)
2025-07-19 21:00
今年以來，以港股18A為代表的中國創(chuàng)新藥企業(yè)迎來了一輪波瀾壯闊的行情,，中國創(chuàng)新藥開始受到越來越多的關(guān)注和認(rèn)可,。
券商中國記者專訪了華福證券研究所副所長、大健康組長,、醫(yī)藥首席分析師陳鐵林,。陳鐵林是四川大學(xué)本碩博，華西醫(yī)院生物治療國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室畢業(yè)，11年行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn),，曾先后任職于多家券商和上市公司,，擁有金融市場和實(shí)體產(chǎn)業(yè)復(fù)合經(jīng)驗(yàn)。
陳鐵林在采訪中表示,，本輪創(chuàng)新藥行情背后是產(chǎn)業(yè)大趨勢的支撐,，中國創(chuàng)新藥經(jīng)過10多年政策和資本市場的支持孵化，目前已進(jìn)入收獲期,。中國創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入世界第一梯隊(duì),。
展望市場行情，陳鐵林認(rèn)為,，創(chuàng)新藥行情未結(jié)束,，持續(xù)性很強(qiáng)，堅(jiān)定持有,，如果過程中遇到波動(dòng),，最好的方式就是采取定投策略。
產(chǎn)業(yè),、市場共振,，推升創(chuàng)新藥行情
券商中國：今年以來醫(yī)藥行業(yè)整體表現(xiàn)亮眼，特別是以港股18A為代表的創(chuàng)新藥整體漲幅顯著,，您認(rèn)為本輪創(chuàng)新藥行業(yè)上漲的主要因素有哪些,？
陳鐵林：創(chuàng)新藥這波上漲,，最根本的底層因素還是產(chǎn)業(yè)趨勢好,。我們總結(jié)為“產(chǎn)業(yè)周期為因，BD（商務(wù)拓展）交易為果”,。
中國的創(chuàng)新藥自2014年藥審制度改革開始,，經(jīng)過港股18A和科創(chuàng)板的資本孵化，目前已進(jìn)入收獲期,。
在全球新靶點(diǎn),、新賽道方面，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)排名非?？壳?，中國已經(jīng)成為除美國之外的第二大創(chuàng)新藥來源國，這是產(chǎn)業(yè)底層真正起來了,。這就是“產(chǎn)業(yè)周期為因”,。
同時(shí)，美國的MNC（特指跨國制藥巨頭?）重磅產(chǎn)品從2026年,、2027年開始陸續(xù)專利過期,，急需大品種補(bǔ)充。而中國創(chuàng)新藥性價(jià)比高,、研發(fā)進(jìn)度靠前,，因此吸引美國通過大的BD來采購,。這就是“BD交易為果”。
行業(yè)比較上,，醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多,，其中創(chuàng)新藥和“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”是景氣度最高的，收入端連續(xù)幾個(gè)季度在各細(xì)分行業(yè)中表現(xiàn)最好,，凸顯了創(chuàng)新藥的比較優(yōu)勢,。
此外，還要考慮流動(dòng)性因素,。這輪創(chuàng)新藥行情最早從港股18A起來,，港股18A的重要推動(dòng)因素是宏觀流動(dòng)性改善。2021年到2024年因流動(dòng)性枯竭,，很多港股18A創(chuàng)新藥估值嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值,，從去年下半年開始，很多港股18A出現(xiàn)價(jià)值回歸的漲幅,，現(xiàn)在則進(jìn)一步跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢有上行空間,。
總結(jié)一下，一是產(chǎn)業(yè)趨勢,，二是行業(yè)比較,，三是流動(dòng)性改善。
券商中國：近兩年來,，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)一些標(biāo)志性事件,，比如依沃西在單藥頭對頭試驗(yàn)中戰(zhàn)勝“全球藥王”K藥（帕博利珠單抗），一些創(chuàng)新藥企業(yè)BD金額不斷創(chuàng)歷史新高,。有觀點(diǎn)認(rèn)為中國創(chuàng)新藥企業(yè)迎來了自己的“DeepSeek時(shí)刻”,，對此您如何看待？
陳鐵林：我比較認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn),，中國創(chuàng)新藥已經(jīng)具備全球競爭力,，是中國科技崛起的重要組成。現(xiàn)在中國創(chuàng)新藥進(jìn)入了量變到質(zhì)變的過程,，這背后得益于藥審和資本市場的助力,。
2014年、2015年的藥審改革吸引了大量海歸科學(xué)家投入創(chuàng)新藥研發(fā),。港股18A和科創(chuàng)板的資本助力在2019—2021年帶來市場泡沫化,，卻也為行業(yè)培養(yǎng)了大量工程師，也推動(dòng)了創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起,。大家也看到其實(shí)2019—2021年中國的CXO行業(yè)大爆發(fā),。有很多科研人才進(jìn)入到實(shí)業(yè)也帶動(dòng)了整個(gè)創(chuàng)新藥的配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。
2021年到2023年的資本寒冬讓創(chuàng)新藥企業(yè)回歸理性。港股18A之后,，所有Biotech（生物科技公司）都想成為Biopharma（生物制藥公司）,，追求研發(fā)管線大而全和商業(yè)化。
但經(jīng)過這幾年,，企業(yè)冷靜下來,，在產(chǎn)品研發(fā)上追求first-in-class（同類首創(chuàng)新藥）或Best-in-class（同類最優(yōu)），做有差異化,、能解決臨床痛點(diǎn)的產(chǎn)品,，不再像以前扎堆搞PD-1，而是追求有全球競爭力的好產(chǎn)品,，這是思路上的第一個(gè)轉(zhuǎn)變,。
第二個(gè)轉(zhuǎn)變是Biotech不再追求凡事親力親為，對BD的接受度和容忍度提高,，愿意將國內(nèi)外市場權(quán)益授權(quán)給大的MNC,，僅在特定細(xì)分領(lǐng)域嘗試自建銷售團(tuán)隊(duì)。另外,，海外需求也是重要原因,。美國MNC因十年周期面臨重磅產(chǎn)品專利過期，急需新管線補(bǔ)充,。中國創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)過調(diào)整,，從內(nèi)卷式發(fā)展轉(zhuǎn)向做全球first-in-class、有差異化的產(chǎn)品,，且對BD接納程度高,，愿意授權(quán)海外乃至國內(nèi)部分市場權(quán)益。中國創(chuàng)新藥性價(jià)比高,，研發(fā)進(jìn)度靠前,，成為美國MNC的最佳選擇。
中國創(chuàng)新藥已進(jìn)入第一梯隊(duì)
券商中國：一些投資者將中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)與國際一流對標(biāo),，擔(dān)心其是否具有國際競爭力。以您的角度看,，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在全世界處于什么樣的水平,？
陳鐵林：創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市整個(gè)周期約8—10年。中國創(chuàng)新藥的起步可追溯到2014年,、2015年,，至今已有十年，發(fā)展時(shí)間不短,。2014年之前,，2000年到2014年就有一批創(chuàng)新藥企業(yè)起來，西達(dá)本胺和康柏西普就是當(dāng)時(shí)的標(biāo)志性產(chǎn)品。2014年,、2015年政策和AH資本市場資金支持后,，行業(yè)加速發(fā)展。
目前中國創(chuàng)新藥在全球處于較好水平,，已經(jīng)成為除美國之外的第二大創(chuàng)新藥來源國,，研發(fā)排名非常靠前,，在全球新靶點(diǎn),、新賽道方面表現(xiàn)突出。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)看,，中國在全球進(jìn)度排第一,、第二的管線占比約30%，美國更多一些,，歐洲和日本則更低,。從結(jié)果上，2024年到2025年中國BD交易的金額和數(shù)量在所有國家中已占到第一位,，且更多是License-out,。可以說中國創(chuàng)新藥已進(jìn)入第一梯隊(duì),，僅次于美國,。
券商中國：中國創(chuàng)新藥和全世界其他國家相比有哪些優(yōu)勢和劣勢，產(chǎn)生這些優(yōu)勢或者劣勢的原因是什么,？
陳鐵林：優(yōu)勢主要有兩點(diǎn)：
第一是人才優(yōu)勢,，中國培養(yǎng)了大量生物制藥人才，生物相關(guān)專業(yè)畢業(yè)生數(shù)量在全球排名靠前,。最直接的表現(xiàn)就是CDMO,、CXO等領(lǐng)域研發(fā)人才充足，吸引大的MNC或Biotech將研發(fā)項(xiàng)目委托給中國企業(yè),。這就是“工程師紅利”的體現(xiàn),。
第二是臨床優(yōu)勢，中國人口規(guī)模大,，有大量三級醫(yī)院和臨床患者,，這讓中國的創(chuàng)新藥能快速開展臨床試驗(yàn)，使得中國很多創(chuàng)新藥的臨床成本可能是美國的五分之一甚至十分之一,。
憑借這些優(yōu)勢,，中國在工程式組合式創(chuàng)新領(lǐng)域表現(xiàn)突出，比如在雙抗,、多抗,、ADC等領(lǐng)域,，通過不同組合和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行多種嘗試，實(shí)力遠(yuǎn)超其他國家,，這也是MNC常來中國挑貨的原因,。
劣勢主要有兩方面：
一是市場方面，美國以私立醫(yī)院和商業(yè)健康險(xiǎn)為主,，極其市場化,，醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP近20%，藥品定價(jià)遠(yuǎn)超國內(nèi),，同款中國生產(chǎn)的藥品在美國和中國價(jià)差可達(dá)十倍乃至二十倍,。而中國以國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)為主，強(qiáng)調(diào)公益性和公平性,。所以從商業(yè)化追求來說,，美國市場更好，中國創(chuàng)新藥必須出海,，尤其是去美國,。對于中國來說，就是依托于中國的人才和臨床優(yōu)勢,，以高性價(jià)比的方式為國內(nèi)的大眾服務(wù),，然后用好的產(chǎn)品去賺美國的錢，反哺中國市場,，我覺得這個(gè)模式很好,。
二是在真正的源頭式創(chuàng)新上較弱，這依賴于基礎(chǔ)科研發(fā)展,。不過在一些特別領(lǐng)先的領(lǐng)域中國并不弱,，且國家對創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度大，產(chǎn)業(yè)也投入大量力量,，一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)每年研發(fā)投入大,，建立全球化研發(fā)中心，在底層機(jī)理研究上已有突破,，在雙抗,、ADC、基因細(xì)胞治療等領(lǐng)域處于第一梯隊(duì),。希望中國在技術(shù)科研方面做得更好,，未來有更多的產(chǎn)品能夠引領(lǐng)全世界。
券商中國：您對國內(nèi)創(chuàng)新藥的未來發(fā)展趨勢有何展望,？對未來3～5年的行業(yè)發(fā)展有何預(yù)測？
陳鐵林：中國創(chuàng)新藥現(xiàn)在正從量變到質(zhì)變,。從大的BD交易看,，中國今年明年還會(huì)有大的BD出現(xiàn),，之后可能會(huì)出現(xiàn)收并購，海外企業(yè)可能收購中國一些創(chuàng)新藥平臺(tái)類公司補(bǔ)充平臺(tái),。同時(shí),，中國創(chuàng)新藥企業(yè)未來也會(huì)在海外崛起，現(xiàn)階段一兩年中國創(chuàng)新藥企業(yè)出海主要通過BD授權(quán)等方式,，收取一些首付款,、里程碑付款和收入分成。未來國內(nèi)一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)會(huì)親自走向海外,，讓更多產(chǎn)品在海外上市并開展商業(yè)化,，也可能直接收購海外現(xiàn)成的商業(yè)化渠道和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國際化,。
中國創(chuàng)新藥在研發(fā)端已經(jīng)崛起,，正在經(jīng)歷量變到質(zhì)變，產(chǎn)業(yè)步入收獲期,。未來5～10年是產(chǎn)品出海和國內(nèi)放量的爆發(fā)期,，國內(nèi)也將催生數(shù)家企業(yè)成為具有全球競爭力的MNC。在二級市場,，未來中國創(chuàng)新藥企業(yè)的市值占比會(huì)相當(dāng)高,。
創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，跳出行情應(yīng)對波動(dòng)
券商中國：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)很復(fù)雜,，熱點(diǎn)層出不窮,，您能否介紹一下創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)投資的核心邏輯要點(diǎn)，幫助投資者更好地跟蹤市場主線變化,？
陳鐵林：醫(yī)藥是龐大的產(chǎn)業(yè)鏈,，細(xì)分領(lǐng)域多，對于醫(yī)藥投資,，建議個(gè)人投資者抓大放小,。如果對醫(yī)藥有理解，可關(guān)注高景氣的大細(xì)分領(lǐng)域,，投資相應(yīng)的高景氣指數(shù)類產(chǎn)品或集合類產(chǎn)品,，并且長期持有，分享產(chǎn)業(yè)趨勢紅利,，這是最佳投資選擇,。
對專業(yè)投資者而言，需要選個(gè)股,，這對專業(yè)性要求極高,，買方賣方對醫(yī)藥研究普遍要求專業(yè)出身、博士起步,。創(chuàng)新藥投資重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)階段：研發(fā)階段盯研發(fā)進(jìn)度和臨床試驗(yàn)讀出,，這需要專業(yè)知識(shí)判斷,；研發(fā)有成果后盯BD交易，從產(chǎn)業(yè)趨勢和買方MNC需求角度篩選有大BD潛力的標(biāo)的,。商業(yè)化階段是最適合大眾去普遍投資階段,。很多新藥品種真正進(jìn)入醫(yī)保之后會(huì)有一個(gè)快速“放量”的周期，這階段投資者只要盯緊銷售數(shù)據(jù),，對專業(yè)性要求并不是很高,。
整體而言，建議普通投資者投資ETF指數(shù)類或行業(yè)主題基金產(chǎn)品,，抓住大的產(chǎn)業(yè)趨勢即可,。
券商中國：創(chuàng)新藥的企業(yè)股價(jià)經(jīng)常會(huì)波動(dòng)比較大，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對這種波動(dòng),？
陳鐵林：創(chuàng)新藥估值體系核心是DCF模型,，基于未來經(jīng)營現(xiàn)金流估算企業(yè)價(jià)值，受到的影響因素多,。而且創(chuàng)新藥企業(yè)往往短期看不到業(yè)績,，波動(dòng)就更大。因此,，應(yīng)對波動(dòng)要跳出行情本身,。
我們需要去判斷，現(xiàn)在創(chuàng)新藥整個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢結(jié)束了嗎,？后續(xù)還有沒有大的催化,？未來業(yè)績能不能兌現(xiàn)？如果把這些問題想清楚了,，對行情的持續(xù)性可能就會(huì)有信心了,。
我們認(rèn)為創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，有幾個(gè)指標(biāo)可參考：
第一,，大的BD方面還有很多值得期待的品種未出現(xiàn),，如PD1/VEGF、PD-1,、IL-2,、下一代ADC、三抗,，以及Tyk2等,，MNC也在關(guān)注這些能出大藥的領(lǐng)域。
第二,，半年報(bào),、三季報(bào)、年報(bào)中,，創(chuàng)新藥會(huì)是最景氣的板塊,，業(yè)績有兌現(xiàn),，且BD交易帶來的首付款和里程碑收入會(huì)進(jìn)入利潤表,，行業(yè)增速表觀較好,。
第三，行情到?jīng)]到頭,，我覺得還有一個(gè)重要指標(biāo)是這些龍頭標(biāo)的是不是“泡沫化”,。醫(yī)藥出身的基金經(jīng)理和研究員都是比較保守的，整個(gè)板塊就是漲到這個(gè)位置,，龍頭標(biāo)的我們?nèi)プ鯠CF模型,，估值都還能算出空間，沒有到離譜的角度,。
第四,，龍頭公司股價(jià)和2019年—2021年的高點(diǎn)相比，還有較大空間,。如果在這個(gè)過程中遇到波動(dòng),，最好的方式就是采取定投策略。
校對：蘇煥文
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