證券時報網(wǎng)
康殷
2025-07-21 23:00
百勝中國借助春華資本,、螞蟻金服等國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供的充足彈藥，成功單飛,。其中,，春華資本管理的Pollos Investment斥資4.1億美元，購入百勝中國1636.48萬股普通股,，Pollos Upside斥資2.3億美元,，以30.552美元/股的行權(quán)價購入751.19萬股。春華資本有兩名代表長駐百勝中國董事會,，其創(chuàng)始人胡祖六2016年后一直出任董事長,。
目前，兩個Pollos平臺已套現(xiàn)5.8億美元,，Pollos Investment仍是百勝中國第二大股東,，持有3.18%的股權(quán)，市值約5.65億美元,。其從2016年投資至今9年，賬面浮盈5億美元,，投資收益率為79%,。
截至2024年底，百勝中國已向近1.5萬餐廳經(jīng)理授予限制性股票,。其核心高層年薪酬（含股權(quán)）都超過千萬元,，首席執(zhí)行官屈翠容通過多次股權(quán)激勵，持股市值已達(dá)4.4億元,。
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：鮑有斌
近期,，星巴克中國、哈根達(dá)斯中國先后傳出擬引進(jìn)投資者的消息,，國內(nèi)多家實力PE躍躍欲試,，這或與其同行在麥當(dāng)勞中國、百勝中國的投資都有不錯的收益有關(guān),。
2017年,，麥當(dāng)勞（MCD.N）出讓麥當(dāng)勞（中國）有限公司80%的股權(quán)，中信資本聯(lián)手凱雷出資20.8億美元，分別獲得52%和28%的股權(quán),。2023年,，凱雷退出，所持股權(quán)由麥當(dāng)勞回購,，作價18億美元,。6年時間，凱雷的投資收益達(dá)到12.2億美元,，收益率達(dá)到212%,，年化收益率為35%。
2016年11月,，百勝中國（YUMC.N/09987.HK）從百勝集團(tuán)（YUM.N）分拆,，在紐交所獨立上市，春華資本及其聯(lián)屬公司Pollos Investment,、Pollos Upside先后投資6.4億美元,。2020年，百勝中國在港交所二次上市,，募資22億美元,。此后，其陸續(xù)開始減持,，迄今套現(xiàn)約5.8億美元,，剩余持股市值約5.65億美元，投資收益率為79%,，年化收益率為7%左右,。
其中，百勝中國借助中國資本成功單飛的案例,，尤其值得研究,。
得到充足彈藥的加持，百勝中國加速開店,，其門店從2016年末的7500余家增加2024年末的1.64萬家,，并計劃在2026年達(dá)到2萬家。
目前,，百勝中國擁有肯德基,、必勝客、塔可鐘三個品牌的中國市場經(jīng)營權(quán),，完全擁有小肥羊,、黃記煌兩個連鎖品牌，且和拉瓦薩（Lavazza）合作在中國發(fā)展咖啡店,。以2024年系統(tǒng)銷售額計,，百勝中國是中國最大的餐飲企業(yè),，其旗下的肯德基是中國最大的快餐品牌，餐飲霸主之位無可爭議,。
近日市場傳出,，春華資本也加入到競購星巴克中國的財團(tuán)中，投資百勝中國的成功一役,，或為其入局添加一枚重要砝碼,。
01
百勝兩次分拆，中國區(qū)業(yè)務(wù)跑贏全球
1987年,，肯德基在北京前門大街開出第一家門店,。這是中國改革開放后，西方快餐品牌首次進(jìn)入國內(nèi),，其開業(yè)時,，萬人空巷。1990年,，必勝客在北京西單開出首店,。
肯德基和必勝客都隸屬百勝集團(tuán)。百勝集團(tuán)原本與百事可樂是同門,，1997年從百事集團(tuán)分拆獨立運營,，獲授權(quán)在全球經(jīng)營肯德基、必勝客,、塔可鐘等品牌,，并于當(dāng)年9月登陸紐交所。1999年,，百勝（中國）投資有限公司成立,，負(fù)責(zé)在中國運營肯德基、必勝客等品牌,。
在百勝集團(tuán)內(nèi)部,，中國區(qū)業(yè)務(wù)舉足輕重。2005年,，百勝集團(tuán)在中國市場實現(xiàn)收入128億元,，占其總收入之比為17%,；2015年實現(xiàn)收入447億元,，占比提高至53%。這一年,，中國超過美國本土,，成為百勝集團(tuán)在全球最大的區(qū)域市場。
不過,，其在中國的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順,。
百勝集團(tuán)的年報顯示，2012年至2015年，其中國區(qū)門店數(shù)量從5726家增加到7176家,，增幅超過25%,，但收入并無增量，2012與2015年均為68億美元,，利潤還從12.33億美元降至10.77億美元,，陷入“門店增加，收入零增長,，利潤下滑”的怪圈,。
這背后的原因，來自中國本土快餐連鎖品牌崛起,、肯德基早期擁有的品牌光環(huán)消失,、商業(yè)地產(chǎn)火爆推升租金導(dǎo)致的成本承壓等多個層面。
中國市場成長不給力,，也影響到百勝集團(tuán),。2012年至2015年，百勝集團(tuán)營收從136億美元下降至131億美元,。
于是,，百勝集團(tuán)開始籌劃剝離中國區(qū)業(yè)務(wù)，推動其獨立運營,，并尋找新動力,。
2016年4月，百勝集團(tuán)在美國特拉華州注冊成立Yum China Holdings,Inc.（百勝中國控股有限公司,，簡稱“百勝中國”）,，作為承接中國區(qū)業(yè)務(wù)的上市主體。是年11月1日,，百勝中國從百勝集團(tuán)分拆,，在紐交所獨立上市交易。拆分之后的百勝中國,，每年向母公司支付特許經(jīng)營餐廳凈系統(tǒng)銷售額3%的許可費,。
單飛的百勝中國，重繪了增長曲線,。
其收入從2016年的468億元增加至2024年的813億元,，增幅達(dá)74%；凈利潤從34.8億元增加至65.5億元,，增幅達(dá)88%,，比收入增幅多14個百分點。
同一時期,，百勝集團(tuán)收入從442億元增加至543億元,，增幅為28%,；其凈利潤規(guī)模更高，但不增反降,，從112億元減至107億元,，下滑12%（表1）。
百勝中國2016年分拆時,，中國資本及時送上彈藥,，也由此獲得了豐厚的收益。
02
春華資本管理6.4億美元投資,，胡祖六出任董事長
2016年,，百勝中國分拆，是向百勝集團(tuán)的股東按比例分派所有發(fā)行在外的普通股股份,，因此,，原百勝集團(tuán)的主要股東先鋒集團(tuán)（Vanguard）、貝萊德（BlackRock）等也成為百勝中國的主要股東,，持股分別為7%,、5.7%，對沖基金Corvex Management和Soroban Capital持股也超過5%（表2）,。
整體看,，百勝中國股權(quán)較分散，無控股股東和實際控制人,。
老股東之外,，百勝中國上市時也引入了兩家極具實力的新股東。
2016年9月,，春華資本和浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司（簡稱“螞蟻金服”,，即現(xiàn)在的螞蟻集團(tuán)）作為戰(zhàn)略投資者，與百勝中國簽訂投資協(xié)議,。
根據(jù)協(xié)議,，春華資本、螞蟻金服于2016年11月1日分別向百勝中國投資4.1億美元,、5000萬美元,，以24.03美元/股的價格認(rèn)購1706萬股、208萬股,，占百勝中國已發(fā)行普通股的比例約為4.45%,、0.54%。
據(jù)百勝中國2020年在港股上市時的招股書披露,，4.1億美元實際上由春華資本的聯(lián)屬公司Pollos Investment出資,。Pollos在西班牙語中表示“雞/雞肉”,，也是美劇《絕命毒師》中炸雞連鎖店的名字,?；蚩赏茰y，Pollos平臺大概率是春華資本為投資百勝中國專門募集設(shè)立的平臺,。
由于百勝中國還向其他投資者發(fā)行了價值3.64億美元的普通股,，相當(dāng)于分拆上市時募資8.24億美元，Pollos Investment,、螞蟻金服合共出資4.6億美元,，至少占56%。
春華資本的胡祖六和汪洋,，也相繼進(jìn)入了百勝中國董事會,。胡祖六是春華資本創(chuàng)始人，曾任高盛大中華區(qū)合伙人兼主席,，自2016年11月起出任百勝中國董事長,、獨立董事至今。汪洋是春華資本創(chuàng)始合伙人之一,，2017年7月進(jìn)入百勝中國董事會,，擔(dān)任獨立董事至今。
2016年12月1日至12月30日,，百勝中國的平均成交價為25.05美元/股,，高于Pollos Investment和螞蟻金服的投資成本24.03美元/股。按照投資協(xié)議,，百勝中國以0.01美元/股的股票面值向Pollos Investment和螞蟻金服分別回購了70萬股和8.5萬股,，留作庫存股。
此外,，投資協(xié)議還顯示,，春華資本和螞蟻金服合共擁有兩批可以在5年內(nèi)（2017年1月1日至2021年12月31日）行使的認(rèn)股權(quán)，能夠分別按120億美元和150億美元股本價值的行權(quán)價,，每批收購百勝中國大約2%的普通股,。同時，該認(rèn)股權(quán)證可于二級市場轉(zhuǎn)讓,。
2017年1月,，百勝中國發(fā)行兩批認(rèn)股權(quán)證。第一批認(rèn)股權(quán)證賦予春華資本,、螞蟻金服以每股31.4美元分別購入7309057股及891348股普通股的權(quán)利,。第二批認(rèn)股權(quán)證賦予二者以每股39.25美元分別認(rèn)購?fù)瑯訑?shù)目股份的權(quán)利。
如果兩批認(rèn)股權(quán)證全部行使,，春華資本可認(rèn)購約1462萬股,，螞蟻金服可認(rèn)購178萬股，加上此前二者認(rèn)購的1914萬股,，占百勝中國股權(quán)的比例約為8.7%,。
而春華資本的第一批認(rèn)股權(quán),，由Pollos Upside行使，具體的行權(quán)價與認(rèn)購股份數(shù)量也有所調(diào)整,。春華資本2020年5月20日向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件顯示,，第一批認(rèn)股權(quán)證項下可向Pollos Upside發(fā)行的普通股數(shù)目調(diào)整至7511967.35股（占百勝中國1.9%的股權(quán)），每股行使價調(diào)整至30.552美元,，合計作價約2.3億美元,。春華資本對Pollos Investment及Pollos Upside持有的百勝中國股份具有獨家投票和處置權(quán),。
2019年10月和11月,，春華資本與若干金融機(jī)構(gòu)（交易商）訂立預(yù)付遠(yuǎn)期銷售交易，向交易商交付其所有第二批認(rèn)股權(quán)證,。
不過,，百勝中國在2022年年報中披露,，2021年內(nèi)，由于無現(xiàn)金行權(quán)全部認(rèn)股權(quán)證,，前后只發(fā)行合共7534316股普通股,。由此看，百勝中國兩批認(rèn)股權(quán)證,，差不多只有第一批全部行權(quán),，第二批未行權(quán)。
綜上來看,，Pollos Investment斥資4.1億美元,，實際購入1636.48萬股普通股（扣掉回購的70萬股），Pollos Upside斥資2.3億美元,，以30.552美元/股的行權(quán)價購入751.19萬股,，二者合計持有百勝中國2387.67萬股，總成本為6.4億美元,，均由春華資本管理,。
03
賬面浮盈5億美元，投資收益率達(dá)79%
2020年9月,，百勝中國在港交所二次上市,，以412港元/股發(fā)行4191萬股，募資超過170億港元（22億美元）,。
港股IPO前,，百勝中國第一大股東變?yōu)榫绊槪↖nvesco），持股10.8%,；貝萊德持股7.2%,，為第二大股東；第三大股東為春華資本，其實際所有權(quán)益是6.3%,，包括Pollos Investment所持的1636.48萬股普通股和Pollos Upside持有的751.19萬股,。
此后，春華資本及其背后的兩個Pollos平臺開始逐步退出,。
我們以Wind顯示的百勝中國美股股份數(shù)據(jù)，來觀察其股權(quán)變化,。2020年9月末,，春華資本持股2387.67萬股，一直到2022年二季度末,；2022年三季度末,，春華資本持股為1636.48萬股（期間均價為48.21美元/股），減少了751.19萬股,，疑似Pollos Upside完成退出,；2022年四季度，其減持319.31萬股（期間均價48.08美元/股）,，剩余1313.17萬股,；2023年二季度，減少113.6萬股（期間均價58.17美元/股）,，還剩1203.56萬股（表3）,。2025年6月末，Pollos Investment仍持有1203.56萬股,，為百勝中國的第二大股東,，持股比例為3.18%。
此外,，根據(jù)百勝中國港股2022年年報披露,，胡祖六當(dāng)時直接持有4.37萬股，其名下的受控法團(tuán)權(quán)益為1317.17萬股,。根據(jù)注解,，這1317.17萬股由Pollos Investment直接持有，Pollos Investment的有限合伙權(quán)益最終由胡祖六的聯(lián)屬人士擔(dān)任特殊有限合伙人的私募基金擁有,。胡祖六為特殊有限合伙人的普通合伙人的母公司股東,，被視為于股份中擁有權(quán)益。
2023年,、2024年年報中,，胡祖六直接持股數(shù)量持續(xù)增加至6.96萬股，Pollos Investment則始終持有1203.56萬股,，保持不變,，也可以對應(yīng)美股的披露。
根據(jù)減持時的百勝中國平均股價大致估算,，兩個Pollos平臺的總套現(xiàn)金額達(dá)到約5.8億美元,，已接近收回總成本,。
目前，Pollos Investment還持有1203.56萬股,，截至2025年7月15日,，百勝中國的股價為46.98美元/股，其持股市值約為5.65億美元,，加上套現(xiàn)5.8億美元,，總值11.45億美元。
根據(jù)前文測算,，春華資本及Pollos投資普通股和認(rèn)股權(quán)的成本合計6.4億美元,，從套現(xiàn)情況看，這部分基本落袋為安,；其從2016年投資至今大約9年時間,，賬面浮盈達(dá)到5億美元，總投資收益率為79%,，年化收益率為7%左右,。春華資本作為Pollos的管理人，當(dāng)從中分一杯羹,。
04
近1.5萬名餐廳經(jīng)理持股,，
CEO屈翠容持股市值4.4億元
百勝中國的股權(quán)較為分散，管理層對公司發(fā)展極為重要,。
其分拆之前的2015年,，印度出生的潘偉奇（Micky Pant）接替蘇敬軾，成為百勝中國首席執(zhí)行官,。2018年3月,，潘偉奇卸任，屈翠容出任首席執(zhí)行官至今,。
屈翠容此前曾在麥肯錫,、屈臣氏任職，2014年9月加入百勝中國,，出任肯德基總裁,，隨后出任肯德基首席執(zhí)行官、百勝中國總裁兼首席運營官,，2017年7月當(dāng)選董事,。
百勝中國的核心高層中，首席財務(wù)官丁曉曾在花旗,、摩根士丹利,、瑞銀等機(jī)構(gòu)任職，2018年至2019年在阿里巴巴集團(tuán)負(fù)責(zé)科技和媒體領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資，2019年3月加入百勝中國,，先后出任企業(yè)金融部副總裁,、首席投資官、合資企業(yè)Lavazza總經(jīng)理,，2025年3月出任首席財務(wù)官,。
業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)人汪濤，1998年加入肯德基,，擔(dān)任營運管培生,，2007年被提拔為肯德基市場總經(jīng)理，2015年升任肯德基區(qū)域營運副總裁,，2020年7月至2022年6月?lián)伟賱僦袊紫_發(fā)官,，2022年5月起擔(dān)任肯德基總經(jīng)理,。
另一位負(fù)責(zé)人蒯俊,，曾在百勝餐飲中國信息技術(shù)部門任職9年，于2012年3月至2016年10月?lián)伟賱僦袊馑椭С种行目偙O(jiān),，在建立在線點餐及電商功能方面發(fā)揮重要作用,。2016年10月至2017年10月，蒯俊曾任必勝客宅急送總經(jīng)理,，2017年11月起擔(dān)任必勝客總經(jīng)理,。
丁曉38歲，蒯俊44歲,，都是80后,；汪濤50歲，屈翠容53歲,，也在當(dāng)打之年,。
競爭激烈的中國市場，股權(quán)激勵越來越普遍,。百勝中國分拆,，一項重要安排就是對管理層與核心員工實施股權(quán)激勵。其激勵囊括了股票期權(quán),、限制性股票,、股票增值分紅權(quán)等方式。
根據(jù)百勝中國2016年股權(quán)激勵計劃,，其預(yù)留了4500萬股普通股,，授予雇員和非雇員董事。
2017年至2019年的三年間,，屈翠容的薪金分別是74萬美元,、104萬美元、118萬美元，但薪酬總計是757萬美元,、1049萬美元,、1217萬美元，是基本薪金的10倍以上,，大部分來自股票,、期權(quán)以及非股權(quán)激勵計劃薪酬。
其高管的薪酬和績效掛鉤,。根據(jù)百勝中國披露的股東大會《委托投票說明書》,，屈翠容薪酬的現(xiàn)金部分包括基本薪金、短期激勵,，2024年分別為142.5萬美元,、244.53萬美元，更大頭來自長期股權(quán)激勵,。
董事會對屈翠容進(jìn)行五大類關(guān)鍵績效考核,，比如在2024年，“推動業(yè)務(wù)增長及股東價值創(chuàng)造”考核中,，百勝中國經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤同比增長6%,，低于9.5%的目標(biāo)；但其他考核都達(dá)標(biāo)或超額完成,。整體看,，2024年屈翠容個人績效系數(shù)為130%，獲得1000萬美元股份激勵,，這成為其薪酬的最主要部分,。
其他高管在各年份獲得幾萬到數(shù)百萬股份激勵。
管理層之外,，獨立董事除了基本薪酬,，也有股份激勵。2017年至2019年,，胡祖六合計獲得現(xiàn)金報酬大約58萬美元,、股票獎勵71.6萬美元。汪洋主要領(lǐng)取股票報酬,，3年共75.6萬美元,。螞蟻集團(tuán)首席執(zhí)行官韓歆毅2019年5月出任獨立董事，當(dāng)年無現(xiàn)金報酬,，但獲得股票獎勵27.5萬美元,。
2022年，百勝中國再次拋出3100萬股股份激勵計劃,。
根據(jù)百勝中國2024年年報,，屈翠容2022年至2024年的薪酬總額分別是1589萬美元,、2023萬美元、1422萬美元,，其中股票獎勵是929萬美元,、1000萬美元、1000萬美元,。至2024年末,，屈翠容持有百勝中國127.68萬股，市值超過4.4億元,。百勝中國的獨立董事也持續(xù)獲得股權(quán)報酬,。
2022年至2024年，百勝中國每年都有4名非董事的高管薪酬超過千萬港元,，2023年曾有一位高管薪酬約3800萬港元,。
基層管理者同樣受益于股權(quán)激勵。百勝中國如今擁有35萬余名員工,，其中約90%為餐廳一線員工,。基層員工流動性高,，餐廳經(jīng)理至關(guān)重要,。東北證券研報顯示,，其一家門店通常配備一個餐廳經(jīng)理和一個以上副經(jīng)理,，公司通過接力棒計劃，規(guī)劃了“儲備經(jīng)理-副經(jīng)理-資深副經(jīng)理-餐廳經(jīng)理-區(qū)域/區(qū)經(jīng)理-市場總經(jīng)理”的內(nèi)部晉升路徑,，并以股票綁定核心團(tuán)隊,，提高離職成本。
根據(jù)百勝中國2024年年報,，其2016年宣布向每名合資格餐廳經(jīng)理授予價值為2000美元的限制性股票單位,。此外，百勝中國自2021年2月起向所有合資格餐廳經(jīng)理授予價值為3000美元的限制性股票單位,，截至2024年底覆蓋約5600名餐廳經(jīng)理,。
百勝中國2024年可持續(xù)發(fā)展報告顯示，截至2024年底,，其已向超過14700名餐廳經(jīng)理授予限制性股票,。2024年末，百勝中國共有1.64萬家門店,，簡單平均來看,，幾乎每家餐廳的經(jīng)理均有持股機(jī)會。
兩批股權(quán)激勵中,，餐廳經(jīng)理合計獲益4620萬美元（授予時市值）,，折合人民幣大約3.3億元,，不如CEO一人持股市值多。
百勝中國的門店數(shù)量從2016年末的7500余家增加2024年末達(dá)到約1.64萬家,，完成翻倍,，最近兩年凈增加3400余家，開店明顯加速（表4）,。按照規(guī)劃,，到2026年，其門店數(shù)將提升至20000家,。
如今,，本土餐飲品牌陸續(xù)崛起，百勝中國要在兩年時間每年凈增加1800家門店,，考驗管理層和員工的執(zhí)行力,。
值得關(guān)注的是，現(xiàn)金流充沛的百勝中國不僅以股權(quán)綁定員工,，也通過投資,，綁定產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)商。
2021年3月,，百勝中國公告,，當(dāng)年1月起，其旗下環(huán)勝信息技術(shù)（上海）有限公司逐步增持圣農(nóng)發(fā)展(002299)股權(quán)至3%,，并在3月15日以大宗交易方式,，購買圣農(nóng)發(fā)展控股股東福建圣農(nóng)控股集團(tuán)有限公司、實控人傅芬芳所持的2%股權(quán),，持股比例上升至5%,，持股數(shù)量6222萬股，成為其第二大股東,，相關(guān)交易涉及金額約為16-18億元,。
百勝中國是圣農(nóng)發(fā)展最大的客戶，圣農(nóng)發(fā)展是百勝中國最大的禽肉類供應(yīng)商,，雙方1994年結(jié)緣,，此次百勝中國舉牌，旨在保障原料供給,。圣農(nóng)發(fā)展目前市值200億元左右,，5%股份的價值約10億元，即便算上歷年分紅約7500萬元,，百勝中國這一投資也呈明顯浮虧狀態(tài),。
2020年，百勝中國以約1.85億美元（合人民幣13億元）收購黃記煌,，持有其93.3%的股權(quán),。以三汁燜鍋打天下的黃記煌,，2016年曾以5億港元收購香港老牌甜品店許留山，2017年以煌天國際控股有限公司名義向港交所遞交上市申請,，但未成功IPO,。
截至2024年3月底，黃記煌開設(shè)門店約630家,。百勝中國官網(wǎng)資料顯示,，被收購時，其擁有640多家餐廳,，百勝中國的賦能效果仍待觀察,。2025年5月，香港高等法院因許留山食品制造有限公司無力償還債務(wù),，對其頒布了清盤令,。
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《新財富》雜志于2001年3月創(chuàng)刊,，專注資本市場深耕細(xì)作,，“最佳分析師”“最佳董秘”“500創(chuàng)富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等權(quán)威專業(yè)評選和《德隆系》《明天帝國》《收割者》等經(jīng)典研究案例影響深遠(yuǎn),。
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