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長期以來,，通過投資,、孵化看好的標(biāo)的企業(yè),，幫助它們登陸資本市場后“功成身退”,，這是一級市場股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)解法,。在這種模式下,，IPO作為最為重要的退出渠道被寄予厚望,，也不難理解行業(yè)普遍具有的“IPO信念”,。而現(xiàn)在情況開始發(fā)生變化。

2025年初,，啟明創(chuàng)投,、梅花創(chuàng)投等知名VC紛紛宣布入股A股公司，其中啟明創(chuàng)投擬入主天邁科技,，梅花創(chuàng)投則是創(chuàng)始人擬入股夢潔股份成為二股東,，引發(fā)行業(yè)熱議。這也是2024年9月24日“并購六條”發(fā)布以來,，一級市場投資機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)的新動向和玩法,，被不少行業(yè)人士稱為“破冰”。

事實(shí)上,，在VC機(jī)構(gòu)紛紛出手之前,，2024年國資就已經(jīng)開始頻繁地通過私募機(jī)構(gòu)拿下上市公司控制權(quán)。有創(chuàng)投人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者,，其供職機(jī)構(gòu)也有計(jì)劃收購上市公司,，目前正在推進(jìn)中。

業(yè)內(nèi)最為關(guān)注的是收購?fù)瓿珊蟮馁Y本運(yùn)作,，以及這顆“石子”投下后整個市場將泛起的漣漪,。

兩則消息引起業(yè)內(nèi)熱議

新年伊始，一級市場迎來重磅消息,。

1月6日晚間,，上市公司天邁科技披露了關(guān)于控股股東及一致行動人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議暨實(shí)際控制人擬發(fā)生變更的公告，擬轉(zhuǎn)讓26.10%股份給蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人擬設(shè)立的并購基金（以下簡稱啟明基金）,，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為人民幣4.52億元,。本次權(quán)益變動完成后，啟明基金將成為天邁科技第一大股東,，公司實(shí)控人也將變更為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平,。受此消息提振，天邁科技1月7日復(fù)牌后連續(xù)兩個漲停,，但近期股價(jià)有所回落,，目前在33元左右。

對于此次交易,，啟明創(chuàng)投在給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的回復(fù)中表示,，目前剛剛簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，離股份交割和上市公司控制權(quán)變更還有很多工作要做,。出于監(jiān)管的要求,，所有需要告知市場的信息已經(jīng)在上市公司公告文件中進(jìn)行了詳細(xì)披露，后續(xù)進(jìn)展也會第一時間通過上市公司公告公開給市場,。

無獨(dú)有偶,，就在1月7日，另一家上市公司夢潔股份也發(fā)布公告稱，該公司第二大股東伍靜擬轉(zhuǎn)讓其全部股份,，約7932萬股,，占公司總股本10.65%?！敖颖P”的是共青城青云數(shù)科投資合伙企業(yè)（有限合伙）,，其背后是知名投資人吳世春。

一連兩則VC入主上市公司的消息公布,，在業(yè)內(nèi)引起震動和熱議,。

事實(shí)上，私募基金謀求獲取上市公司控股權(quán)并不是什么新鮮事,，行業(yè)里早已有之,，“PE+上市公司”模式就曾風(fēng)靡一時。就在近幾年,，A股市場也出現(xiàn)過一波投資機(jī)構(gòu)的“買殼潮”,。

例如，2019年6月上市公司光洋股份發(fā)布公告,，其實(shí)控人變更為富海光洋基金,，后者正是知名投資機(jī)構(gòu)東方富海聯(lián)合出資設(shè)立的一只并購基金,。戲劇性的是,，幾年后，黃山國資通過旗下基金正式入主光洋股份,，從東方富海手中“接棒”成為光洋股份的實(shí)控人,。

此外，基石資本,、鼎暉投資等業(yè)內(nèi)知名機(jī)構(gòu)前幾年也都有過拿下上市公司控股權(quán)的動作,。

一直以來，VC,、PE等一級市場投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)操作都是投資或孵化看好的公司,，通過資金、資源等賦能幫助其上市,，從而獲得超額回報(bào),，這也被稱為一級市場的“IPO信念”。

作為資本市場重要的退出渠道之一,，并購也是解決一級市場募資和退出問題的一個有效手段,，尤其在IPO放緩的前提下更是如此，同時也為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)崛起提供了更多可能性,。正如有業(yè)內(nèi)人士評價(jià),，市場參與者對IPO作為唯一退出渠道的依賴與信念正在逐漸減弱，而對并購的接受度和意愿則顯著增強(qiáng)。

2024年“9·24”并購六條發(fā)布后,，一些頭部VC開始邁出關(guān)鍵一步,。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為利于產(chǎn)業(yè)整合

2024年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》,，也就是市場所稱的“并購六條”,，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

盛景網(wǎng)聯(lián)董事長,、盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)在接受采訪時對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示,，“并購六條”明確提出“支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司”，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)通過收購上市公司控股權(quán),，直接參與或者主導(dǎo)某些產(chǎn)業(yè)整合,，注入新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這是符合“并購六條”政策鼓勵方向的,，也確實(shí)存在明顯的需求或價(jià)值,。

“其中涉及的資產(chǎn)合并、重組,、并購等高復(fù)雜度的資本運(yùn)作,、戰(zhàn)略咨詢、產(chǎn)業(yè)整合,，企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)多數(shù)不擅長,、不熟悉，而且所處的位置可能也會導(dǎo)致重組發(fā)展的格局受限,。投資機(jī)構(gòu)往往具備此類高價(jià)值但復(fù)雜交易的專業(yè)人才,，同時，優(yōu)秀機(jī)構(gòu)多年來已經(jīng)儲備和連接了大量的新質(zhì)生產(chǎn)力優(yōu)秀項(xiàng)目,，這會更加有利于產(chǎn)業(yè)整合的完成,。同時，IPO收緊,，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目主要退出通道就是上市公司并購,。通過此類高價(jià)值但交易復(fù)雜的并購整合，促進(jìn)甚至主導(dǎo)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的成功退出,，也可以促進(jìn)或提升創(chuàng)投基金的回報(bào),。”

在他看來,，VC/PE收購上市公司的主要目標(biāo)無外乎就是三點(diǎn),，一是充分發(fā)揮專業(yè)價(jià)值、通過一系列并購整合,，完成某個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整合,；二是為已投項(xiàng)目尋找退出通道,；三是探尋私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新的盈利模式。

因此,，在選擇并購標(biāo)的時,，主要還是取決于并購方對未來發(fā)展的戰(zhàn)略定位。如果是基于上市公司展開橫向合并同類項(xiàng),，或是縱向的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈?zhǔn)召?，首先要考量的是行業(yè)前景以及標(biāo)的上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位，看的是5年,、10年甚至20年的長線發(fā)展,。如果是以裝入新資產(chǎn)、尋找企業(yè)發(fā)展的第二曲線為目的,，原有的業(yè)務(wù)價(jià)值就不是很大,，資產(chǎn)規(guī)模就要小，這樣也好控制資金投入與風(fēng)險(xiǎn),?！皬氖召徔刂茩?quán)到新資產(chǎn)注入，可能還需要一個過程,。上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制也很關(guān)鍵,，業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，負(fù)債盡可能小,、風(fēng)險(xiǎn)可控就很關(guān)鍵,。”

廣慧并購研究院院長,、廣慧投資董事長俞鐵成則直言,，VC/ PE買上市公司的模式過去就存在,，從過往案例來看并不是很成功,。“原因是多方面的,，其中有一項(xiàng)很重要的就是國內(nèi)VC/PE掌舵者大多是券商,、基金、會計(jì)師或律師出身,，精通交易過程,，對并購后的整合完全沒有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，不知道企業(yè)怎么管,，也管不好,，挖人也難度很大?！?/p>

“我們現(xiàn)在普遍缺乏這個鏈條和環(huán)節(jié),，‘重交易,、輕整合’，未來一段時間內(nèi)仍然可能是中國并購基金們面臨的一大問題,?！庇徼F成表示。

此外,，雖然目前市場對VC等一級市場機(jī)構(gòu)入主上市公司有很高熱情,，但在部分受訪人士看來，資本市場風(fēng)云變幻,，通過獲得上市公司控股權(quán)展開一系列操作是高難度,、高水平的操作，不是所有的VC/PE機(jī)構(gòu)都能干或愿意干,，多數(shù)上市公司也不會出讓控制權(quán),。因此，此類業(yè)務(wù)與整個一級市場體量相比是局部機(jī)構(gòu)的個案行為,，不會引發(fā)一級市場和二級市場之間資金流動和資源配置的重大變化,。

彭志強(qiáng)指出，收購上市公司會成為有實(shí)力的VC/PE的一種新選擇,，并不是一個新鮮事物,，國內(nèi)國際都曾有發(fā)生，只不過在IPO收緊這個歷史階段會被重點(diǎn)顯現(xiàn)出來,?！安粫母旧细淖僔C/PE機(jī)構(gòu)的投資策略和運(yùn)作模式，尤其是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投早,、投小,、投科技依然是其主旋律?！?/p>

地方招商引資模式升級

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到,，不僅市場化VC/PE，國資通過私募機(jī)構(gòu)拿下上市公司控股權(quán)的案例也比比皆是,。例如,，此前被譽(yù)為中國“最牛風(fēng)投”的合肥國資出手一度引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

2024年10月,，上市公司文一科技發(fā)布公告稱,，控股股東及其一致行動人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總價(jià)款約為6.6億元,，公司控股股東將變更為合肥市創(chuàng)新科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（以下簡稱合肥創(chuàng)新投）,，實(shí)際控制人將變更為合肥市國資委。當(dāng)時,，合肥創(chuàng)新投風(fēng)控部相關(guān)負(fù)責(zé)人向媒體回應(yīng)稱,，合肥創(chuàng)新投本身是做合肥天使投資的公司,，“投資了不少產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)項(xiàng)目，主要想做相關(guān)資源整合工作”,。11月,，寶利國際發(fā)布公告稱，公司控股股東,、實(shí)際控制人周德洪及其一致行動人周秀鳳與池州投科股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱池州投科）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,。交易完成后，池州投科擁有公司22.57%股份的表決權(quán),，成為公司控股股東,，池州市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為上市公司新的實(shí)際控制人。

2024年,，越來越多地方國資開始出手收購引進(jìn)與本地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的上市公司,。據(jù)民生證券投資銀行事業(yè)部吳超統(tǒng)計(jì)，2024年共有43家上市公司控制權(quán)變更后的實(shí)際控制人為國資,，其中24家屬于“國資收購民營”,，13家為“國資收購國資”，6家屬于無實(shí)控人變更為國資,。其中,，湖北國資最為“出圈”，廣東,、安徽,、河北等地國資收購民營上市公司數(shù)量也名列前茅。被收購上市公司多集中在主板市場,。2024年下半年,，國資的大市值偏好提高，包括世運(yùn)電路,、宏達(dá)股份,、海南華鐵等總市值均超過100億元。

國資為何頻頻收購上市公司,？在俞鐵成看來,，這一趨勢背后是中國招商引資模式的演變與升級，此前國內(nèi)招商引資經(jīng)歷了從土地招商,、稅收招商到資本招商的轉(zhuǎn)變，然而資本招商模式在近年來實(shí)踐中逐漸暴露出一些問題,，例如,，地方國資直接投資新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目往往面臨較高風(fēng)險(xiǎn)，不僅可能導(dǎo)致國資損失,，還產(chǎn)生了無序競爭,、產(chǎn)能過剩等問題,，在此背景下，隨著越來越多地方國資開始收購上市公司,，中國有望步入“并購招商”新時代,。

彭志強(qiáng)也認(rèn)為，當(dāng)下國資頻頻出手上市公司是一種新型的招商引資方式,，“通過收購上市公司控制權(quán),，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地，并以此為平臺整合本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè),，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群,，也是一種直接有效的提升地方產(chǎn)業(yè)集聚特色、招商引資的新模式,?！?/p>

“并購招商模式相較此前其他模式具有顯而易見的優(yōu)勢?！庇徼F成告訴記者,，首先是資金安全性與流動性大幅提升，傳統(tǒng)資本招商模式下,，國資直接投入早期項(xiàng)目,，風(fēng)險(xiǎn)較高還缺乏流動性。而通過收購上市公司,，國資可以將資金轉(zhuǎn)化為具有流動性的股票資產(chǎn),，這不僅降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，而且增強(qiáng)了資金的退出靈活性,，在需要時,，國資可以通過二級市場退出或轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠。其次,，上市公司本身具備成熟的企業(yè)管理和投資團(tuán)隊(duì),，能夠幫助國資更好地篩選鑒別早期項(xiàng)目，提高投資成功率,。此外,，上市公司通過投資早期項(xiàng)目，不僅可以儲備潛在的并購標(biāo)的,，還能通過市場題材提升自身市值,，實(shí)現(xiàn)市值管理與產(chǎn)業(yè)布局的雙重目標(biāo)。

俞鐵成進(jìn)一步指出,，并購招商模式通過上市公司平臺賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游,，效率更高、更健康,。地方政府可以通過收購產(chǎn)業(yè)鏈中的鏈主上市公司,，將新增產(chǎn)能布局在當(dāng)?shù)?，吸引上下游配套企業(yè)入駐，上市公司利用自身的資金,、技術(shù)和管理優(yōu)勢,，能夠進(jìn)一步帶動產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，從而打造健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài),。

“傳統(tǒng)招商模式下,，地方政府為吸引投資，往往提供過度優(yōu)惠的土地和稅收政策,，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和惡性競爭,。而并購招商模式則通過整合存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置,，避免了重復(fù)建設(shè)和無序擴(kuò)張,。”俞鐵成表示,，并購招商模式不僅符合當(dāng)前政策導(dǎo)向,，也為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的思路和路徑，未來將成為地方政府推動產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段,。