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隨著出海浪潮持續(xù)深入，資本市場(chǎng)繼“非洲手機(jī)之王”后,，有望迎來(lái)“非洲紙尿褲之王”,。

近日，樂(lè)舒適有限公司Softcare Limited（簡(jiǎn)稱(chēng)“樂(lè)舒適”）遞交IPO招股書(shū),，沖擊港股主板上市,。

樂(lè)舒適的主營(yíng)業(yè)務(wù)為嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲,、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品,，旗下品牌包括Softcare、Veesper,、Maya,、Cuettie及Clincleer。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告,，以2023年銷(xiāo)量計(jì)算,，樂(lè)舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)和衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一，市場(chǎng)份額分別為20%和14%,；按銷(xiāo)售收入排名,，二者均排名第二。

雖然秉承“極致性?xún)r(jià)比”的策略,，讓樂(lè)舒適在非洲市占率領(lǐng)先,，但其低價(jià)策略的持續(xù)有效性或有待觀察，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖延蟹啪?，市?chǎng)也對(duì)此表示擔(dān)憂(yōu),。

此次IPO，樂(lè)舒適計(jì)劃募資用于產(chǎn)能擴(kuò)張,、市場(chǎng)推廣及戰(zhàn)略收購(gòu),。而目前港股對(duì)快消品估值普遍謹(jǐn)慎，樂(lè)舒適的港股之旅或也將遭遇挑戰(zhàn),。

低價(jià)策略“雙刃劍”

從主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看,，樂(lè)舒適主要產(chǎn)品有四類(lèi),，分別是嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾,、嬰兒拉拉褲和濕巾,，2023年收入分別為3.24億美元、6173.1萬(wàn)美元,、1304.6萬(wàn)美元,、1262.8萬(wàn)美元，其中嬰兒紙尿褲占總營(yíng)收的比例超過(guò)七成,。

從區(qū)域上來(lái)看,，樂(lè)舒適在非洲、拉美和中亞的12個(gè)國(guó)家設(shè)立了18個(gè)銷(xiāo)售分支機(jī)構(gòu),，涵蓋超過(guò)2500家批發(fā)商,、經(jīng)銷(xiāo)商,、商超和其他零售商的廣泛銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),，但非洲仍是主要業(yè)務(wù)陣地，貢獻(xiàn)了超過(guò)95%的市場(chǎng),，2024年前三季度,，樂(lè)舒適來(lái)自非洲營(yíng)收占比為98.2%。

縱觀樂(lè)舒適的發(fā)展軌跡,，“極致性?xún)r(jià)比”是公司在非洲市場(chǎng)“大殺四方”的主因,。

據(jù)記者根據(jù)樂(lè)舒適2023年嬰兒紙尿褲的收入（3.24億美元）及銷(xiāo)量（37.136億片）測(cè)算，其嬰兒紙尿褲均價(jià)約為8.7美分/片,，而寶潔的紙尿褲均價(jià)則為12美分/片,。

以樂(lè)舒適旗下核心品牌Softcare為例，其貢獻(xiàn)了公司超七成的嬰兒紙尿褲收入和超九成的衛(wèi)生巾收入,。然而,，即便Softcare在整個(gè)市場(chǎng)定位屬于中高端，相較于其他頭部企業(yè)尤其是歐美品牌仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì),。

2023年,，Softcare嬰兒紙尿褲的平均售價(jià)為9.27美分/片，據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)計(jì)算,，寶潔和金佰利在非洲市場(chǎng)的嬰兒紙尿褲平均售價(jià)分別為11.58美分/片和11.38美分/片,。

值得一提的是，盡管低價(jià)策略讓樂(lè)舒適一路“攻城略地”,，貢獻(xiàn)了不少銷(xiāo)量,，但從銷(xiāo)售額上，樂(lè)舒適卻一直被壓制,。

以2023年數(shù)據(jù)為例,，樂(lè)舒適在非洲市場(chǎng)衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品總營(yíng)收為2.1億美元,，而寶潔的銷(xiāo)售額則超過(guò)3.5億美元。

樂(lè)舒適在招股書(shū)中也坦言,，“倘若我們產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲,，可能會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

不過(guò),，依托于本土化生產(chǎn)降低成本（樂(lè)舒適非洲工廠占總產(chǎn)能75%）以及原材料價(jià)格下降，樂(lè)舒適的毛利率水平并不算低,，甚至比部分國(guó)內(nèi)龍頭略高,。

招股書(shū)顯示，2022年,、2023年及2024年前三季度,，樂(lè)舒適毛利率分別為23%、34.9%及35.4%,。以2023年作為對(duì)比,，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生紙龍頭銷(xiāo)售毛利率為33.15%，濕巾企業(yè)潔雅股份毛利率為29.62%,，同樣做嬰兒衛(wèi)生用品的A股上市公司豪悅護(hù)理,，嬰兒衛(wèi)生用品毛利率僅為23.13%。

能否再創(chuàng)“傳音神話”,？

由于定位均以非洲為核心市場(chǎng),，且同樣采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，樂(lè)舒適被市場(chǎng)稱(chēng)為“快消界傳音”,。

2019年9月底,，傳音控股以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值的42.78??倍發(fā)行市盈率、35元/股發(fā)行價(jià)登陸科創(chuàng)板,，哪怕面臨華為,、高通的專(zhuān)利狙擊，股價(jià)仍連連大漲,，總市值一度突破三千億,。截至2025年2月10日收盤(pán)（下同），傳音控股股價(jià)仍有107.07元/股,，是發(fā)行價(jià)的三倍,。

此次赴港上市，樂(lè)舒適能否再創(chuàng)“傳音神話”,？

“快消與科技的估值邏輯是不一樣的,，并且港股對(duì)快消品的定價(jià)邏輯偏向‘現(xiàn)金流折現(xiàn)’，更關(guān)注盈利穩(wěn)定性而不是增長(zhǎng)預(yù)期,，這和新興產(chǎn)業(yè)的高波動(dòng)性是不一樣的,?！比A南一名資深的私募機(jī)構(gòu)合伙人受訪表示。

近年來(lái),，港股主要快消品企業(yè)估值普遍承壓,。以衛(wèi)生護(hù)理行業(yè)為例，截至目前,，恒安國(guó)際動(dòng)態(tài)市盈率為7.57倍,、H&H國(guó)際控股為18.23倍。

雖然A股相關(guān)產(chǎn)業(yè)平均估值略高,，但近年來(lái)的表現(xiàn)也并不算好,，且不同企業(yè)間估值差異較大，中順潔柔（39.61倍）,、潔雅股份（38.18倍）,、潤(rùn)本股份（38.86倍）的動(dòng)態(tài)市盈率均在30倍以上，但諾邦股份,、眾鑫股份,、豪悅護(hù)理則分別只有23.50倍、14.75倍和14.31倍,。

樂(lè)舒適認(rèn)為,，公司面向的新興市場(chǎng)彰顯人口快速增長(zhǎng)及消費(fèi)升級(jí)的特點(diǎn),，顯示其具有長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大潛力,。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年至2023年,，非洲的新生兒數(shù)量復(fù)合年增長(zhǎng)率為1.5%,，位列全球各洲之首，20歲以下人口占比超過(guò)50%,，人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)潛力,。

同時(shí)，新興市場(chǎng)嬰兒及女性衛(wèi)生用品的市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升,，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,，有相當(dāng)大的增長(zhǎng)空間。

招股書(shū)顯示,，2023年,，非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場(chǎng)滲透率為22.7%，低于嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲在歐洲,、北美和中國(guó)市場(chǎng)介乎約70%至86%的滲透率,，而非洲的衛(wèi)生巾市場(chǎng)滲透率為30.8%，亦低于歐洲,、北美和中國(guó)市場(chǎng)約為35%至80%的滲透率,。

然而,，近年來(lái)樂(lè)舒適卻出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

招股書(shū)顯示，2023年,，樂(lè)舒適收入為4.11億美元,，同比增加28.6%；凈利潤(rùn)為6470萬(wàn)美元,，同比增長(zhǎng)251.7%,。但2024年前三季度，該公司收入為3.34億美元,，同比增加7.2%,；凈利潤(rùn)為7230萬(wàn)美元，同比增加54.1%,。

同時(shí),，2023年，樂(lè)舒適的嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾的銷(xiāo)量分別達(dá)到37.136億片,、13.325億片,，分別同比增長(zhǎng)24.0%和39.1%。而2024年前九個(gè)月,，公司的嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾銷(xiāo)量同比僅分別增長(zhǎng)9.4%及24.0%,。

近年來(lái)，樂(lè)舒適也在開(kāi)拓非洲之外的市場(chǎng),，包括拉美,、中亞等地區(qū)，但尚未形成規(guī)模,。2024年,，其進(jìn)軍中亞，在哈薩克斯坦成立營(yíng)運(yùn)實(shí)體,，開(kāi)展中亞業(yè)務(wù),，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產(chǎn)廠房。

“雖然新興市場(chǎng)擁有人口紅利和快速增長(zhǎng)的衛(wèi)生用品需求,，但在逆全球化趨勢(shì)下,，政治環(huán)境不穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施落后,、法律法規(guī)差異等也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),。另外，相比于手機(jī),，快消品的用戶(hù)忠誠(chéng)度明顯更低,，紙尿褲產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司如果不能從單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向技術(shù)或品牌升級(jí),，低價(jià)優(yōu)勢(shì)可能隨著競(jìng)品涌入被快速稀釋,?！鼻笆龊匣锶诉M(jìn)一步指出。