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證券時(shí)報(bào)記者 卓泳

近日,，重慶首只S母基金——重慶渝創(chuàng)銀河接力私募股權(quán)投資基金正式設(shè)立,，目標(biāo)規(guī)模36億元,。據(jù)記者觀察，在此之前,，多地都以國(guó)資作為出資主體設(shè)立S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金）,，并逐漸成為S基金市場(chǎng)中重要的參與主體。數(shù)據(jù)顯示,，2024年以來,，全國(guó)有超10只S基金注冊(cè)成立，來自近10個(gè)省份。然而,，在越來越多資金入局S基金市場(chǎng)的同時(shí),，市場(chǎng)交易的活躍度卻不高。癥結(jié)在哪,？有何解,？

國(guó)資S基金背后訴求

2024年，S基金市場(chǎng)暗潮涌動(dòng),。記者觀察到,，2024年以來，S基金的出資主體主要以地方國(guó)資為主,。比如,，去年3月，福建發(fā)布首只S母基金,，目標(biāo)規(guī)模為20億元,；4月，上海100億元科創(chuàng)接力基金啟動(dòng),；同月,，安徽首只S基金也完成注冊(cè)設(shè)立，規(guī)模為28億元,；5月,，由6家國(guó)資企業(yè)聯(lián)合出資的四川首只S基金在成都高新區(qū)成立，總規(guī)模15億元,。

進(jìn)入2025年,，國(guó)資設(shè)立S基金勢(shì)頭依舊不減。工商信息顯示,，江西潤(rùn)信贛投接力股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和南京江北新區(qū)份額接續(xù)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別于今年前兩個(gè)月設(shè)立,，背后均以國(guó)資國(guó)企股東為主。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示,，2024年以來,，共有11只S基金注冊(cè)成立，涉及關(guān)聯(lián)投資機(jī)構(gòu)超10家,，覆蓋安徽、四川,、河南,、福建、天津,、江蘇,、廣東、江西等省份,。從交易量來看,，2023年中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)全年累計(jì)交易規(guī)模740億元,，共發(fā)生交易事件306起，覆蓋307只基金,。

各地S基金紛紛設(shè)立的背后,，是規(guī)模龐大且亟待退出的創(chuàng)投基金。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,，截至2025年2月末,，存續(xù)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計(jì)規(guī)模達(dá)14.33萬億元。而根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù),，當(dāng)前約2.6萬億元的創(chuàng)投基金正處于退出周期,，預(yù)計(jì)未來兩年還將新增約4000億元的退出需求。

創(chuàng)投退出難題已受到監(jiān)管層的重視,。今年1月,，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出“鼓勵(lì)發(fā)展S基金”,。今年全國(guó)兩會(huì)期間,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，支持S基金和并購基金發(fā)展等,，進(jìn)一步暢通多元化退出渠道,。此外，深圳,、浙江,、江蘇等地也相繼出臺(tái)相關(guān)政策，支持S基金設(shè)立和S基金份額轉(zhuǎn)讓,。

助力創(chuàng)投基金退出,，平滑創(chuàng)新企業(yè)融資周期，是各地國(guó)資設(shè)立S基金的最本質(zhì)訴求,?！癝基金以時(shí)間換空間，能規(guī)避單一基金不能長(zhǎng)期持有項(xiàng)目的弊端,?！庇苊夯鹂偨?jīng)理秦笙接受記者采訪時(shí)表示，S基金能讓企業(yè)獲得更長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)間,，在IPO不確定性大及基金流動(dòng)性較弱時(shí),，避免企業(yè)因基金到期而被強(qiáng)制執(zhí)行回購，導(dǎo)致資金斷流,。

事實(shí)上,，相較于投資盲池基金，S基金接二手份額能較快實(shí)現(xiàn)資金回流，較快產(chǎn)生DPI（投資資本分紅率）,，無論是市場(chǎng)化投資人還是地方國(guó)資,，都無一不被S基金的這一優(yōu)勢(shì)吸引?！拔覀冋J(rèn)為中國(guó)當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)的存量基金規(guī)模已經(jīng)很大了,，有很大的接續(xù)需求，而S基金的投資周期較盲池基金短,，份額價(jià)格相對(duì)較低,，風(fēng)險(xiǎn)也更可控，我們也想在其中尋找財(cái)務(wù)空間,?！币患医谝訯FLP資格進(jìn)入中國(guó)的美元GP（普通合伙人）相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示。

除了賺取財(cái)務(wù)回報(bào),，S基金還被一些地方國(guó)資視為一種另類招商引資方式,。“會(huì)有一些民營(yíng)LP（有限合伙人）繳款出現(xiàn)問題,，GP就會(huì)尋求國(guó)資支持,，如果這個(gè)份額不是很搶手，國(guó)資接這個(gè)份額時(shí)就可以促使有關(guān)項(xiàng)目方將項(xiàng)目落到當(dāng)?shù)?，從而?shí)現(xiàn)招商引資,。”杭州一國(guó)資VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）負(fù)責(zé)人王昊（化名）告訴記者,。

交易量不活躍 S基金落地難點(diǎn)多

地方國(guó)資在布局S基金上早有探索,，但并非設(shè)立S基金，而是以買家身份接盤基金份額,?！拔覀?cè)?019年就買過別人手上持有的基金份額，但當(dāng)時(shí)只買LP斷供的份額,，這在當(dāng)時(shí)是相對(duì)順手的做法,。”王昊對(duì)記者表示,。

盡管國(guó)資早已試水,，但這些年S基金的交易并不是很旺。執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)顯示,，2023年政府資金無論是作為S交易的買方還是賣方,，其交易總額均有所下降。2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加,，但交易總金額下降超過50%。

受訪業(yè)內(nèi)人士均表示，除了市場(chǎng)環(huán)境變化因素之外,，國(guó)資S基金與市場(chǎng)化S基金一樣,，實(shí)際交易中同樣面臨諸多難點(diǎn)：

一是信息透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度低。秦笙指出：“國(guó)資在接手基金份額時(shí),，通常需要盡調(diào)基金的底層資產(chǎn),，但每個(gè)項(xiàng)目的信息開放程度不一樣，有的企業(yè)甚至可能涉及訴訟,，導(dǎo)致盡調(diào)難度較大,。”對(duì)此,，王昊也表示,，企業(yè)通常不愿為穿透兩層的未來股東開放現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)，大部分買方都只能通過電話和側(cè)面詢問了解項(xiàng)目情況,，獲取的信息十分有限,。

這種信息上的不透明和非標(biāo)準(zhǔn)化，使得國(guó)資在投資決策時(shí)難以全面準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值,。因此,，受訪人士普遍認(rèn)為，這對(duì)S基金買方的能力要求很高,，不僅要有母基金資源,，還得有直投判斷項(xiàng)目的能力。

二是買賣決策程序較為復(fù)雜,。王昊表示：“賣方多是國(guó)企,，怕審計(jì)出問題，不敢輕易降價(jià)賣份額,，常要求管理人高價(jià)接盤,。”這就導(dǎo)致市場(chǎng)上可交易的份額價(jià)格缺乏吸引力,，難以達(dá)成交易,。而對(duì)于國(guó)資買方來說，他還提到：“購買資產(chǎn)時(shí)很敏感,，得跟領(lǐng)導(dǎo)解釋這不是接盤,，是接力投資?！彼J(rèn)為,，復(fù)雜的決策流程會(huì)降低投資效率，也可能會(huì)錯(cuò)過一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資時(shí)機(jī),。

三是資產(chǎn)質(zhì)量與估值難題,。受訪人士均表示,，交易價(jià)格的確定是整個(gè)S交易中的一大難題。王昊表示,，一般來說,，基金份額的出售價(jià)格都會(huì)在一手交易的價(jià)格基礎(chǔ)上打折，市場(chǎng)上若折扣不到六折,，買家購買的動(dòng)力則不足,。而且，買家會(huì)對(duì)項(xiàng)目退出可能性進(jìn)行評(píng)估,，如果無法退出,，再低的估值也是虛的。此外,，華南一券商資深投行人士解楓（化名）還提到,，S基金的買家還需要考慮項(xiàng)目原本就簽下的對(duì)賭、特殊權(quán)益等問題,，因此也增加了交易難度,。

四是退出問題同樣困擾S基金。無論是直接投資項(xiàng)目,，還是通過買二手基金份額來間接投資項(xiàng)目,，最終都要面臨退出難題。

王昊坦言,，國(guó)資設(shè)立S基金呈現(xiàn)“既要又要”的多元訴求,，“既想價(jià)格低、項(xiàng)目好,，又要估值合理,、退出順暢，還得完成招商引資,，聚焦科技項(xiàng)目且投資周期短,，這些目標(biāo)相互沖突，很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)”,。

業(yè)內(nèi)建言把管理權(quán)讓渡給市場(chǎng)

一方面,，GP和LP出于流動(dòng)性考量，對(duì)S基金交易的熱情攀升,；但另一方面,，買賣雙方的利益訴求仍在尋求最佳平衡點(diǎn)。如今國(guó)資下場(chǎng)做S基金,，如何真正取得實(shí)效,，跑好創(chuàng)業(yè)投資這場(chǎng)“接力賽”？記者綜合受訪人士的觀點(diǎn),，梳理出以下建議：

在國(guó)資S基金明確自身定位方面,，王昊指出,，當(dāng)前有些國(guó)資在設(shè)立S基金時(shí)，頂層設(shè)計(jì)與執(zhí)行層面存在錯(cuò)位,，致使實(shí)操落地困難,。“有些國(guó)資在設(shè)立S基金時(shí),，連自己是買方還是賣方都搞不清楚?！彼J(rèn)為,，地方國(guó)資要深入思考設(shè)立S基金的目的，平衡財(cái)務(wù)回報(bào),、招商引資,、扶持企業(yè)發(fā)展等多元目標(biāo)，避免因目標(biāo)沖突影響基金運(yùn)作,。

與中國(guó)S基金市場(chǎng)不同,，海外S基金歷經(jīng)30年的發(fā)展已經(jīng)非常成熟，許多S基金規(guī)模體量與最大的PE基金相近,。因此,，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)S基金發(fā)展可借鑒海外S基金的一些成熟經(jīng)驗(yàn),?！昂Ｍ釹基金擁有復(fù)雜的交易模型和方式，如拆項(xiàng)目交易等,?！蓖蹶桓嬖V記者，在國(guó)內(nèi),，由于好項(xiàng)目老LP不愿拆,，差項(xiàng)目新LP不愿接，且國(guó)企參與可能還涉及本土項(xiàng)目搭配等問題,，國(guó)資S基金可研究和借鑒市場(chǎng)化和外資S基金在這方面的具體做法,。

讓渡基金管理權(quán)，也是一些外資S基金常見的做法,。解楓認(rèn)為,，國(guó)資S基金也可以考慮由具有母基金資源和管理能力的民營(yíng)機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人?！斑@種方式可以幫助國(guó)資規(guī)避敏感問題,，推動(dòng)S基金業(yè)務(wù)發(fā)展?！崩?，在投資決策過程中,，民營(yíng)機(jī)構(gòu)可以利用其靈活的市場(chǎng)機(jī)制和專業(yè)的投資能力，為國(guó)資S基金篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,，提高投資成功率,。

而在基金運(yùn)作方面，解楓還提出了具體建議：“鑒于硬科技投資周期長(zhǎng),，S基金募資期限應(yīng)盡量延長(zhǎng),。”此外,，可以充分發(fā)揮國(guó)資優(yōu)勢(shì),，吸引保險(xiǎn)、社保,、國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金等長(zhǎng)期資金,，實(shí)現(xiàn)期限匹配和平滑，提升企業(yè)成長(zhǎng)的成功概率,。

在投資條款與投資方式上,，國(guó)資S基金應(yīng)考慮靈活處理?！爸匦抡勁型顿Y條款,，與被投方妥善協(xié)商對(duì)賭回購、董事席位等事宜,，做好風(fēng)控,。”解楓認(rèn)為,，投資方式也應(yīng)多樣化,，可選擇購買單個(gè)項(xiàng)目、一組項(xiàng)目,、有限合伙份額甚至收購GP,，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。

此外,，他還建議,，S基金的GP可結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)背景優(yōu)勢(shì)，與有招引需求的地方,、有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型訴求的上市公司合作,。以和上市公司合作為例，一方面,，上市公司可借投資S基金助力自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或?qū)で笮碌脑鲩L(zhǎng)曲線,；另一方面，S基金也可通過上市公司這個(gè)產(chǎn)業(yè)方實(shí)現(xiàn)基金或者項(xiàng)目的退出,。