證券時報·e公司
2025-04-14 07:35
一場“去蕪存菁”的城投債發(fā)行端優(yōu)化“正在進行時”,。
去年的化債政策已對境外城投債的部分存量高息債務(wù)進行置換,、增量加以嚴(yán)格限制,。在此基礎(chǔ)上，多位從業(yè)人士表示,，今年開年以來的公司債發(fā)行審核亦有進一步收緊之勢,。
3月28日，上交所和深交所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關(guān)注事項（2025年修訂）》（以下簡稱“3號指引”）和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第2號——審核重點關(guān)注事項（2025年修訂）》,。其中,，有關(guān)新增城投類指標(biāo)的主體資質(zhì)要求和信息披露細(xì)則引起相關(guān)業(yè)內(nèi)人士關(guān)注,。
據(jù)了解，本次調(diào)整并非一味提高標(biāo)準(zhǔn)以收緊發(fā)行關(guān)口,，而是對發(fā)行主體的篩選,，在“3號指引”出臺后，部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的債券發(fā)行獲批,，但亦有部分城投債取消或推遲發(fā)行,。
專業(yè)人士解讀稱，這一輪政策調(diào)整實質(zhì)為對債券發(fā)行主體的“精準(zhǔn)出清”,；一方面對于通過生硬拼湊業(yè)務(wù)組建的各類融資平臺加以回絕,，這類“偽市場化”主體慣用的債券新增手段將受到嚴(yán)格限制。與此同時,，保持“有堵有疏”,；繼續(xù)為真正具備市場化經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)主體維持暢通的公司債融資渠道。
3月首周公司債取消發(fā)行創(chuàng)近一年單周新高
開年以來債市的劇烈波動之下,，債券一級市場近期調(diào)整顯著,，公司債取消發(fā)行案例明顯增多。
記者根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計,，截至4月10日發(fā)稿時,，今年公司債取消發(fā)行總規(guī)模已達198.15億元，涉及債券29只,。發(fā)債主體結(jié)構(gòu)來看,，今年取消發(fā)行的公司債中，地方國有企業(yè)占比高達88.95%,，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位,。值得注意的是，AAA級高評級主體占比達49.23%,，較近一年平均水平（45.85%）明顯有上升之勢,。
時段分布上來看，一季度公司債取消發(fā)行情況呈現(xiàn)明顯波峰特征：3月3日~9日當(dāng)周共計13只債券取消發(fā)行,，合計規(guī)模達74.80億元,，3月10日~16日當(dāng)周共計15只公司債取消發(fā)行，合計規(guī)模達71.45億元,。值得關(guān)注的是，3月3日~9日當(dāng)周的取消發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下近一年以來的單周新高,，其中城投債單周取消發(fā)行規(guī)模亦達到41.30億元的峰值水平,。
有業(yè)內(nèi)人士向記者分析指出，這一時間段出現(xiàn)的債券密集取消發(fā)行現(xiàn)象,，或與二級市場成交定價估值出現(xiàn)的劇烈波動存在顯著關(guān)聯(lián),。
3月3日至9日,，恰逢今年一季度債券二級市場波動最為劇烈的時段。以十年期國債活躍券25附息國債04為例,，其成交收益率從3月4日的1.6850%在短短三個交易日內(nèi)快速攀升至3月7日的1.8%,。
公司債作為信用品種，由于交易體量較小,，流動性明顯弱于利率債,，因此一級市場發(fā)行極易受到?jīng)_擊——當(dāng)二級市場機構(gòu)買盤力量不足時，這種壓力會迅速傳導(dǎo)到一級市場的投標(biāo)認(rèn)購情緒上來,，即為避免“發(fā)飛”而取消發(fā)行的現(xiàn)象并不少見,。
造成上述現(xiàn)象的，并不只是市場波動,。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示,，今年年初至今，公司債取消發(fā)行的主要原因中,，“市場波動”因素僅占29.48%的規(guī)模比重,。“最近確實看到很多產(chǎn)投發(fā)行取消,，主要應(yīng)該是發(fā)行定價端的問題,。”某證券自營固收從業(yè)人士告訴記者,，不過上市審核環(huán)節(jié)的收緊可能也有起到一定影響,。
此前曾有信用債一級發(fā)行人士對記者表示：“從一級發(fā)行的角度來說，現(xiàn)在還是嚴(yán)守不新增隱性債務(wù)的底線,，新增債券批文會比較難拿,。”
城投債發(fā)行“口子”明顯收緊
一方面,，企業(yè)為避免“發(fā)飛”主動取消發(fā)債,；另一方面，監(jiān)管政策的收緊也加劇了不同信用資質(zhì)主體的分化,。首當(dāng)其沖的是城投債的發(fā)行,。
上交所債券項目信息平臺數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日發(fā)稿時,，年內(nèi)已有45只發(fā)債項目審核狀態(tài)更新為“終止發(fā)行”,，其中城投、產(chǎn)投類企業(yè)主體的身影在終止名單中頻頻出現(xiàn),。
記者進一步梳理發(fā)現(xiàn),，終止發(fā)行的主體存在兩個共性：第一是經(jīng)營范圍過于龐雜。這些城投、產(chǎn)投類企業(yè)雖以園區(qū)管理與服務(wù)為主營業(yè)務(wù),，但實際經(jīng)營范圍既涉及城市建設(shè),、投資業(yè)務(wù)，又跨界農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域,。第二是經(jīng)營“造血”能力不理想,。更關(guān)鍵的是，其2024年半年報中的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)所反映出其現(xiàn)下的盈利“造血”能力并不理想,；可見“發(fā)行主體自身營收能力受到質(zhì)疑”也正成為上市審批環(huán)節(jié)的一大因素,。
3月底出臺的“3號指引”再次提到了判斷企業(yè)城投類屬性的核心標(biāo)準(zhǔn)——“335指標(biāo)”。具體包括三項關(guān)鍵要求：非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類）占比不超過30%,；非經(jīng)營性收入（城建類）占比不超過30%,；財政補貼占凈利潤比重不超過50%。
值得注意的是,，本次修訂在維持這一核心指標(biāo)體系的同時,，進一步強化了對企業(yè)償債能力的具體要求。
比如,，“3號指引”第38條明確規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備清晰的主營業(yè)務(wù)定位和穩(wěn)定的經(jīng)營能力,。對于業(yè)務(wù)多元分散、最近一年不存在營業(yè)收入和毛利潤比重均超過30%的業(yè)務(wù)板塊的企業(yè),，要求其詳細(xì)說明各業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同性,、實際控制情況，以及多元化經(jīng)營對盈利可持續(xù)性和償債能力的影響,。有專業(yè)人士指出,，這一條款實質(zhì)上將那些通過簡單合并資產(chǎn)、未能培育出突出主業(yè)的城投債發(fā)行主體排除在外,。
第28條則對盈利能力提出嚴(yán)格要求：“發(fā)行人缺乏持續(xù)穩(wěn)定盈利能力的,，應(yīng)當(dāng)審慎確定公司債券申報方案?！本唧w規(guī)定,，若發(fā)行人報告期內(nèi)年均EBITDA小于所有有息債務(wù)（含本次申報債券）的一年利息，必須詳細(xì)披露其持續(xù)盈利能力狀況,、債券償付資金來源,，并制定切實可行的償債保障措施。
此外,，“3號指引”特別強調(diào)了對市場化經(jīng)營能力的支持,，重點關(guān)注“最近一年末來自所屬地方政府的政府性應(yīng)收款占扣除重點關(guān)注資產(chǎn)后凈資產(chǎn)比例高于30%的”發(fā)行人。并對發(fā)行人募集資金使用方面作出重要調(diào)整,，新增對貿(mào)易類業(yè)務(wù)的專項核查要求,，明確禁止融資性貿(mào)易行為，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域,。
華源證券固收廖志明團隊指出,，當(dāng)前的“3號指引”將更加關(guān)注主體的償債能力。相較于2023年版本,，本次修訂新增要求對存貨及應(yīng)收類款項占總資產(chǎn)的比例高于70%的,、EBITDA小于報告期末所有有息債務(wù)一年利息的、政府性應(yīng)收款占凈資產(chǎn)比例高于30%的,、業(yè)務(wù)多元分散且不存在營收和毛利潤占比均超過30%的業(yè)務(wù)板塊的主體,，均應(yīng)當(dāng)審慎確定公司債券申報方案?！巴ㄟ^以上指標(biāo)的設(shè)置對資產(chǎn)流動較差,、付息負(fù)擔(dān)較重、業(yè)務(wù)較為分散的主體債券融資加以限制,，有利于加速弱平臺在資本市場上出清,。”
特別是“明確禁止融資性貿(mào)易行為”,，是針對部分地區(qū)城投公司長期從事地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù),，財務(wù)報表中所體現(xiàn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)實質(zhì)上為“走單不走貨”的融資性行為，導(dǎo)致貿(mào)易業(yè)務(wù)成為城投公司虛增收入,、粉飾報表的工具的問題,，引導(dǎo)其真正實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。
中證鵬元信用評級研究發(fā)展部張琦指出,，從修訂內(nèi)容來看,，城投發(fā)債有一定收緊，將進一步加劇城投信用分化,，同時倒逼城投加快市場化業(yè)務(wù)的實質(zhì)轉(zhuǎn)型,，降低政府業(yè)務(wù)依賴?！耙环矫?，城投債融資和信用分層加劇。對資產(chǎn)質(zhì)量較低,、依賴政府補貼,、負(fù)債率較高的城投發(fā)行審核趨嚴(yán)格，一般資質(zhì)的城投主體可能因披露要求更嚴(yán)格而面臨融資難度提升,；對資質(zhì)良好,、主業(yè)清晰的城投發(fā)行人留有項目融資的政策窗口，符合條件的發(fā)行人甚至可以實現(xiàn)新增發(fā)債,。另一方面,，強化城投發(fā)債審核倒逼城投加快市場化業(yè)務(wù)實質(zhì)轉(zhuǎn)型。”
城投債加速出清進入“快車道”
近年來,，隨著地方隱性債務(wù)化解工作的持續(xù)推進,，城投公司在逐步退出政府融資平臺；為適應(yīng)市場發(fā)展的新階段,，傳統(tǒng)城投公司的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型已迫在眉睫,，城投債也隨之步入存量時代。
記者注意到,，多地正加速推進城投公司轉(zhuǎn)型,，通過厘清主營業(yè)務(wù)定位，使轉(zhuǎn)型工作駛?cè)搿翱燔嚨馈?。這一趨勢預(yù)計將對未來城投債的一級市場發(fā)行質(zhì)量與效率產(chǎn)生一定影響,，在發(fā)行質(zhì)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面將起到積極促進作用。
比如4月9日貴州印發(fā)《貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會2025年工作要點》,。其中提到推進企業(yè)改革重組,，打造一批主責(zé)主業(yè)更加聚焦、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加清晰,、核心功能更加突出的優(yōu)勢企業(yè),。
推動融資平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展。制定平臺公司轉(zhuǎn)型工作指引,，指導(dǎo)各市（州）國資監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)融資平臺在地方經(jīng)濟社會發(fā)展中的功能作用和發(fā)展定位,，加大重組整合力度，“一企一策”制定具體壓降轉(zhuǎn)型方案,，明確壓降轉(zhuǎn)型后的主責(zé)主業(yè),、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等，妥善處理資產(chǎn),、債務(wù)和人員等問題,，推動融資平臺實體化、市場化,、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型取得實效,。
今年以來城投發(fā)債融資渠道如何？
華西證券固收團隊指出,，2025年一季度,，城投債發(fā)行、凈融資相較去年同期明顯下降,，一方面受債市收益率上行影響,，另一方面可能與新指引出臺前就有窗口指導(dǎo)政策收緊有關(guān)。2025年1~3月城投債發(fā)行15762億元,，同比下降13.7%,，凈融資1111億元,，同比下降30.2%。并且,，首次發(fā)債的城投類主體家數(shù)相較去年同期也減少了18家,。分省來看，山東,、廣東和河北城投債凈融資規(guī)模相對較大,，在100億元以上,，主要由市級平臺拉動,。而安徽和湖南，凈融資缺口較大,，分別為-145億元和-247億元,，主要受市級和區(qū)縣級平臺拖累。
與此同時,，受債市收益率上行影響,，2025年以來城投債發(fā)行利率逐月上升。2025年3月城投債1年以內(nèi),、1~3年,、3~5年和5年以上加權(quán)平均發(fā)行利率分別為2.20%、2.63%,、2.83%和2.69%,，相較1月分別上升22.3、30.6,、35.7和22bp,。
華西證券固收團隊指出，在城投發(fā)債審核趨嚴(yán),，各融資渠道均較緊的背景下,，我們認(rèn)為即使城投退名單加速，城投債供給也難以放量,。城投債可能因此進入“新收益荒時代”,，這將催化久期行情?！斑@背后的原因,，一方面可能是發(fā)行人想調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，主動壓降債券規(guī)模,。另一方面可能是交易所和交易商協(xié)會將部分主體認(rèn)定為名單外城投,，也難以實現(xiàn)新增。另外,，部分債券可能涉及隱債,，不得不凈償還,。推測后續(xù)交易所名單外城投借新還舊可能向協(xié)會看齊，也需要地方政府出函,，而能否順利出函可能與區(qū)域有關(guān),，這將使一些城投存量債規(guī)模隨著到期而減少?！?/p>
該團隊認(rèn)為,，未來兩個季度城投債的密集到期可能進一步加劇收益荒。2025年二季度和三季度是城投債的到期高峰,，若部分債券無法順利借新還舊,，城投可能會想辦法通過自有資金或者銀行貸款等其他融資渠道剛兌，這將造成城投債資產(chǎn)供給的缺失,，進一步加劇收益荒,。
