證券時報網(wǎng)
闕福生
2025-04-15 17:59
編者按：千帆“競技”,，快者勝,。在群雄逐鹿人工智能（AI）時代之際，DeepSeek的橫空出世無疑成功噴出了中國科技創(chuàng)新的“馬赫環(huán)”,，不僅讓世人對中國科技創(chuàng)新的速度和成果高看一眼,，更是讓海內(nèi)外投資者對于中國的敘事邏輯進(jìn)行了重構(gòu)。
當(dāng)敘事邏輯被重構(gòu),，中國資產(chǎn)獲重估也就變得理所當(dāng)然,。在今年全國兩會上，證監(jiān)會主席吳清表示,，DeepSeek的崛起,，正引領(lǐng)著中國資產(chǎn)價值重估,。
如何抓住中國資產(chǎn)重估帶來的廣泛而重大的投資機(jī)遇？即日起,，證券時報鄭重推出“中國資產(chǎn)重估”專欄,，記者通過深度訪談眾多國內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、研究專家,、投行領(lǐng)軍人物和高科技企業(yè),，逐一剖析重估邏輯，旨在為投資者帶來具有實效性和前瞻性的參考視角,。
近期美國所謂“對等關(guān)稅”政策引發(fā)全球資產(chǎn)巨震,，科技板塊調(diào)整尤為明顯，但中國資產(chǎn)的韌性也在調(diào)整后更加凸顯,，多家機(jī)構(gòu)仍然看好科技主線,。中信證券首席策略分析師秦培景認(rèn)為，真實創(chuàng)新驅(qū)動的自主科技板塊短期內(nèi)或受情緒波動影響較大,，但中期維度上,，這是真正受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響有限，且符合中國長期戰(zhàn)略和政策方向的板塊,。
“‘比誰更悲觀驅(qū)動賣出決策’和‘比誰更堅定驅(qū)動低吸決策’可能持續(xù)交鋒,。”近日,，秦培景在接受券商中國記者專訪時表示,，中國科技資產(chǎn)重估仍然處于早期，預(yù)計未來將沿著“技術(shù)突破兌現(xiàn)—政策乘數(shù)釋放—產(chǎn)業(yè)鏈價值重塑”的三重路徑展開,。
秦培景還指出,，在中國資產(chǎn)估值抬升的這個過程中，研發(fā)投入強(qiáng)度與創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化效率將成為跨市場估值重估的核心標(biāo)尺,，外資對硬科技壁壘與生態(tài)擴(kuò)張彈性的定價權(quán)重提升,，推動A股與港股逐步形成“高研發(fā)溢價資產(chǎn)引領(lǐng)估值中樞上移、傳統(tǒng)行業(yè)估值分層加劇”的新格局,。
從“成本中心”到“價值中心”的范式轉(zhuǎn)換
2月以來,，港股率先起勢唱響“中國資產(chǎn)重估”，即使近期出現(xiàn)大幅波動,，但仍被認(rèn)為有空間,。再疊加關(guān)稅陰霾下美國科技股遭遇拋售，“東升西落”的敘事增多,。在資本流動層面，根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）2月18日發(fā)布的全球資金流向報告,，2024年新興市場基金對中國資產(chǎn)的配置增加4.3個百分點,，同時減持美股1.2個百分點,。根據(jù)韓國證券存托結(jié)算院數(shù)據(jù)，2月韓國投資者對中國內(nèi)地及香港股票交易額環(huán)比激增近2倍至7.82億美元,，創(chuàng)2022年8月以來新高,。
“這反映出全球資本對中國資產(chǎn)的風(fēng)險偏好顯著提升?！鼻嘏嗑疤岬?，長期以來，受技術(shù)成熟度,、市場認(rèn)知偏差,、國際競爭環(huán)境等因素影響，中國科技資產(chǎn)在資本市場存在一定程度折價,。但DeepSeek的出圈或有望終結(jié)中國科技的悲觀敘事,，推動中國底層資產(chǎn)價格重估，中國AI突破與世界科技新敘事正徐徐展開,。
在秦培景看來,，中國資產(chǎn)重估是資本市場對科技突破、政策賦能與全球資金流動共振的重新定價過程,，其核心邏輯在于“科技價值發(fā)現(xiàn)+產(chǎn)業(yè)升級驗證”,。換言之，即科技和制造不能分開討論,，這是“兩只腳”同時走路的故事,。
秦培景認(rèn)為，短期維度看,，中國AI技術(shù)方面的突破打破了“中美科技代差”的悲觀預(yù)期,，推動全球資金對高性價比中國科技資產(chǎn)的再配置。長期維度看,，中國正通過“新質(zhì)生產(chǎn)力+并購重組”重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈附加值,，將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)積累轉(zhuǎn)化為科技生態(tài)競爭力，例如央國企通過并購整合加速技術(shù)商業(yè)化,。
“這一過程不僅體現(xiàn)為估值修復(fù),，更是從‘成本中心’到‘價值中心’的范式轉(zhuǎn)換?！鼻嘏嗑罢J(rèn)為,。
中國科技資產(chǎn)重估仍然處于早期
從市場估值水平來看，截至4月10日,，港股恒生指數(shù)的動態(tài)市盈率約位于2010年以來的56.06%分位,，滬深300指數(shù)約位于43.64%分位，均位于均值附近,。
秦培景表示,，無論是縱向和市場過去的表現(xiàn)相比,，或是橫向和納斯達(dá)克指數(shù)等全球主要市場對比，中國資產(chǎn)當(dāng)前的估值并不貴,。不過結(jié)合市場的交易特征來看,，在這輪由科技驅(qū)動的市場周期中，中國股票估值體系也呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)性特征,。
其中,，A股科技板塊經(jīng)歷階段性估值擴(kuò)張后已進(jìn)入分化調(diào)整期，人工智能等高景氣賽道市盈率突破歷史中樞,，交易擁擠與籌碼集中現(xiàn)象凸顯短期過熱風(fēng)險,，但底層邏輯仍由技術(shù)迭代與場景落地支撐；港股市場則因流動性折價與地緣因素壓制持續(xù)處于估值洼地,，恒生科技指數(shù)相較全球科技基準(zhǔn)指數(shù)的深度折價與盈利預(yù)測上修形成錯配,。
“這種背離本質(zhì)上是全球資本對中國資產(chǎn)風(fēng)險定價機(jī)制的結(jié)構(gòu)性分歧?！痹谇嘏嗑翱磥?，當(dāng)前中國科技資產(chǎn)重估仍然處于早期，每一次大的技術(shù)突破和應(yīng)用落地都有機(jī)會帶來系統(tǒng)性的估值提升,。但同時,，PC、移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的經(jīng)驗告訴我們,，即便是在科技大周期內(nèi)也會有曲折和反復(fù),；美股AI資產(chǎn)重估經(jīng)驗亦表明，估值持續(xù)提升需要有業(yè)績逐季兌現(xiàn)作為驗證,。
中長期來看,，他預(yù)計中國資產(chǎn)重估將沿著“技術(shù)突破兌現(xiàn)—政策乘數(shù)釋放—產(chǎn)業(yè)鏈價值重塑”的三重路徑展開。其中,，A股需通過AI與智能駕駛,、低空經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)融合實現(xiàn)技術(shù)溢價向盈利增量的轉(zhuǎn)化，以消化高估值壓力并構(gòu)建新定價錨,。港股則受益于國際資本再配置與中概股回歸紅利,，估值修復(fù)動能將隨離岸市場風(fēng)險偏好改善逐步釋放。
未來五年對科技定價的核心邏輯會變化
秦培景還表示,，重估進(jìn)程正成為資本市場長期趨勢的起點,，預(yù)計未來3—5年核心驅(qū)動將圍繞技術(shù)突破、政策賦能與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)三重維度展開,。
技術(shù)突破維度,，人形機(jī)器人關(guān)節(jié)驅(qū)動與感知系統(tǒng)持續(xù)迭代，商業(yè)航天領(lǐng)域可回收火箭技術(shù)成熟度跨越臨界點，預(yù)計相關(guān)行業(yè)2025年將共同迎來規(guī)?；慨a(chǎn)拐點,；政策賦能維度,，央國企通過戰(zhàn)略性并購重組優(yōu)化資產(chǎn)組合,，疊加股權(quán)激勵與分紅機(jī)制改革，推動市值管理能力系統(tǒng)性提升,；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)維度,，半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率突破窗口已然打開，從基礎(chǔ)工藝到高端制程的垂直整合加速打破技術(shù)壁壘,。
與此同時,，市場定價體系將深度重構(gòu)?！啊邪l(fā)正估值’將成為未來市場對科技定價的核心邏輯,，估值體系正從傳統(tǒng)PE估值轉(zhuǎn)向‘主業(yè)PE+創(chuàng)新業(yè)務(wù)PS估值’雙軌模型?！鼻嘏嗑疤岬?。
過去幾年，中國科技巨頭往往被整體法PE來估值,，新業(yè)務(wù)研發(fā)導(dǎo)致的虧損因此以負(fù)估值體現(xiàn)在總市值中,，主業(yè)盈利增長承壓加劇了中美科技巨頭估值分化。秦培景認(rèn)為,，未來科技企業(yè)的傳統(tǒng)估值范式會被取代,，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化效率則將成為關(guān)鍵指標(biāo)。
他以AI算力企業(yè)為例指出,，這些企業(yè)的前瞻性技術(shù)投入將直接映射至遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,，形成“成熟業(yè)務(wù)現(xiàn)金流支撐+創(chuàng)新業(yè)務(wù)預(yù)期溢價”的復(fù)合估值架構(gòu)。而這種范式遷移將重塑科技成長股的價值發(fā)現(xiàn)路徑與資本配置效率,。
據(jù)秦培景介紹,，技術(shù)、資本與政策將形成三重協(xié)同驅(qū)動：技術(shù)端,，AI算力與智能駕駛等場景革命加速研發(fā)轉(zhuǎn)化效率,；資本端，外資對半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化,、eVTOL適航體系等長周期技術(shù)壁壘給予前瞻定價,；政策端，研發(fā)強(qiáng)度深度融入市值管理體系,。硬科技突破與場景革命通過產(chǎn)業(yè)鏈縱橫聯(lián)動,，構(gòu)建“研發(fā)投入—技術(shù)突破—現(xiàn)金流反哺”的閉環(huán)生態(tài)，持續(xù)抬升中國科技資產(chǎn)的全球定價權(quán)。
投資港股互聯(lián)網(wǎng)或是AI科技板塊或是更優(yōu)選擇
不過站在當(dāng)下,，對于投資者而言,，秦培景在肯定中國資產(chǎn)已具備的差異化競爭力外，也提示要警惕兩種風(fēng)險,。一是美國仍主導(dǎo)全球創(chuàng)新定價權(quán),，OpenAI構(gòu)建的基礎(chǔ)模型生態(tài)對AI發(fā)展具有戰(zhàn)略影響。二是地緣摩擦可能引發(fā)資金流動逆轉(zhuǎn),。
對此,，他建議采取“杠鈴策略”，對于不具備極強(qiáng)交易和擇時能力的投資者而言,，這仍然是平滑波動的最優(yōu)選擇,。此外，從估值,、股價,、與AI應(yīng)用的關(guān)聯(lián)性等多個維度出發(fā)，相較于已經(jīng)充分炒作過一輪的A股相關(guān)板塊,，他更看好港股互聯(lián)網(wǎng)或是投資AI科技板塊,。
不可否認(rèn)的是，在這一波中國資產(chǎn)重估引發(fā)的行情中,，港股不但率先起勢,，漲幅也更明顯。其中南向資金正是做多港股的主力資金之一,，4月9日更是“趁機(jī)”抄底,，當(dāng)日凈買入額高達(dá)355.87億港元，創(chuàng)歷史新高,。
“中長期維度,，港股對南向資金的吸引力將隨估值錨切換與風(fēng)險溢價重定價持續(xù)強(qiáng)化?！鼻嘏嗑氨硎?，作為離岸市場，港股兼具中國資產(chǎn)成長性與全球流動性傳導(dǎo)的雙重屬性,，其吸引力不僅源于恒生科技指數(shù)較A股人工智能板塊的估值折價,，更在于互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟(jì)AI化轉(zhuǎn)型的增量預(yù)期與外資持倉觸底后反轉(zhuǎn)的高彈性空間。
秦培景認(rèn)為,，未來A股和港股的分化將沿著三條軸線深化：
1,、資金屬性上，南向資金基于產(chǎn)業(yè)政策確定性布局港股科技龍頭,，而全球長線資本更側(cè)重企業(yè)自由現(xiàn)金流改善與ESG治理溢價,；
2,、產(chǎn)業(yè)映射上，A股通過智能駕駛,、低空經(jīng)濟(jì)等制造端創(chuàng)新構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河,，港股則依托平臺經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要素優(yōu)勢加速AI大模型商業(yè)化落地；
3,、政策彈性上,，港股對國際資本風(fēng)險偏好的敏感性使其成為地緣博弈的“壓力測試場”，而A股更多反映國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策迭代節(jié)奏,。
值得注意的是,，秦培景還強(qiáng)調(diào),，中國資產(chǎn)重估并非簡單的估值平移,，預(yù)計港股科技板塊將通過“平臺經(jīng)濟(jì)AI改造－研發(fā)開支資本化－現(xiàn)金流折現(xiàn)率下移”的鏈條實現(xiàn)價值重塑，與A股“硬科技突破-場景革命變現(xiàn)”的產(chǎn)業(yè)路徑形成戰(zhàn)略協(xié)同,，這種雙循環(huán)格局將推動兩地市場在分化中建立新的動態(tài)平衡,。
責(zé)編：羅曉霞????????
排版：王璐璐??????
校對：王蔚??????????
