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中小學(xué)男生著迷奧特曼，女生青睞小馬寶莉,。用集換式卡牌輕松“拿捏”小學(xué)生的卡游,，看似小本經(jīng)營，卻有一門暴利生意：卡牌平均價(jià)格1.7元/盒,，年售48億盒,；綜合毛利率超過67%，經(jīng)調(diào)整凈利率超過44%,。

卡游2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤近45億元,，如果以行業(yè)市盈率平均值26倍作為估值參考，其市值將輕松超過千億元,。其唯二機(jī)構(gòu)股東騰訊和紅杉,，前后投資4年，將大賺15倍或百億元以上,，70后創(chuàng)始人李奇斌亦將躋身國內(nèi)頂級(jí)富豪之列,。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

在小學(xué)生中，奧特曼,、小馬寶莉等熱門IP的卡牌,，堪稱社交貨幣。占據(jù)國內(nèi)超七成集換式卡牌市場的卡游,，被稱為“小學(xué)生卡牌之王”,。

借助谷子經(jīng)濟(jì)熱潮，2024年1月,，卡游向港交所遞交招股書,。當(dāng)年7月底,，其上市申請(qǐng)失效。2025年4月中旬,，卡游更新招股書,，繼續(xù)沖刺上市，中金公司,、摩根士丹利及摩根大通為聯(lián)席保薦人,。

由于以低齡的未成年人為主要客群，卡游的商業(yè)模式備受質(zhì)疑,，“小學(xué)生收割機(jī)”等標(biāo)簽纏身,。這也為其港股IPO平添不確定性。

不過,，其一旦上市,，因有盲盒、社交和二手交易等屬性,，或可創(chuàng)造又一個(gè)新股神話,。

以泡泡瑪特（09992.HK）作參照，卡游的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更為驚艷,。2024年,，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)收入130億元，增長107%,，凈利潤31.3億元,，增長189%，卡游實(shí)現(xiàn)收入100.6億元,，增長278%,，經(jīng)調(diào)整盈利44.66億元，增長378%,；泡泡瑪特和卡游的毛利率相當(dāng),，分別是66.8%、67.3%,，但卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤率為44.4%,，比泡泡瑪特的24.1%多整整20個(gè)百分點(diǎn)。

截至5月16日,以港股“休閑用品”板塊平均市盈率26倍測算,，卡游發(fā)行市值或沖上千億,。如今，頭部消費(fèi)類企業(yè)在港股備受追捧,。至5月19日收市，泡泡瑪特市盈率為82倍,，市值約2800億港元,。A股卡牌概念股華立科技(301011),，市盈率超過50倍。若參照泡泡瑪特和華立科技的估值,，則卡游的發(fā)行市值更高,。

而其能否跨越“未成年門”，再造創(chuàng)富奇跡,，平衡商業(yè)紅利與道德風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)鍵,。

01

力壓迪士尼、樂高,，拿下七成卡牌市場

Z世代對(duì)二次元文化的熱愛,，近年引爆了谷子經(jīng)濟(jì)。

“谷子”,，是“Goods”（商品）的音譯,，泛指以動(dòng)漫、游戲等IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）為原型制作的二次元周邊商品,，包括卡牌,、吧唧（徽章）、掛件,、手辦,、毛絨玩具等。年輕人熱衷“吃谷”,，卡游成了資本新寵,。

卡游所處的大行業(yè)，是泛娛樂產(chǎn)品,，其主要是指基于IP開發(fā)的實(shí)體產(chǎn)品,，如玩具、文具等,。按商品交易總額計(jì),，中國這一市場規(guī)模已從2019年的919億元增至2024年的1741億元，預(yù)計(jì)2029年達(dá)到3358億元,，復(fù)合年增長率為14%,。但與日本及美國相比，中國這一行業(yè)還處于早期階段,，有進(jìn)一步成長空間,。

圖1：泛娛樂玩具市場規(guī)模2029年將超過2100億元

資料來源：卡游招股書

泛娛樂產(chǎn)品中，玩具為最大的細(xì)分市場,，2024年規(guī)模超過1000億元,，占比約59%，預(yù)計(jì)2029年達(dá)到2121億元，復(fù)合年增長率15.8%（圖1）,。這一市場的主要參與者,，包括國際巨頭迪斯尼、樂高集團(tuán),，以及泡泡瑪特,、萬代南夢宮等新銳。

卡游招股書顯示,，2024年,，按商品交易總額計(jì)，玩具行業(yè)前五大廠商占總市場份額的48.5%,，卡游以219億元銷售額取得21.5%的份額,，力壓樂高（11.8%），成為第一,。

玩具行業(yè)里,，集換式卡牌是具有特定主題的實(shí)體卡，可供收藏,、交換或暢玩,，更是其中的核心產(chǎn)品，近年也成為泛娛樂產(chǎn)品領(lǐng)域增長最快的行業(yè),。其市場規(guī)模2024年達(dá)到263億元,，預(yù)計(jì)2029年達(dá)到446億元，復(fù)合年增長率超過11%,。

表1：卡游在集換式卡牌細(xì)分市場絕對(duì)領(lǐng)先

資料來源：卡游招股書

中國集換式卡牌行業(yè)高度集中,，參與者不到100名，主要玩家包括寶可夢,、杰森動(dòng)漫,、華立科技、科樂美集團(tuán)等,。根據(jù)卡游招股書,，2024年，按商品交易總額計(jì),，前五大廠商占總市場份額的82.4%,，卡游以187億元銷售額斬獲71.1%的份額，王座非常穩(wěn)固,，第二到第五名的市場份額合計(jì)約11.3%,，不到卡游1/6（表1）。

泛娛樂產(chǎn)品的另一支脈——文具行業(yè),，重要參與者包括晨光股份(603899),、得力集團(tuán)等,。招股書顯示，2024年,，卡游以12.23億元交易額拿下24.3%市場份額,，同樣位列行業(yè)第一,。

拿下多個(gè)領(lǐng)域第一,，卡游收入自然激增。2022年至2024年,，其營收從41.3億元增加至100.6億元,，凈利潤則出現(xiàn)較大波動(dòng)，2024年由盈利轉(zhuǎn)為虧損12.42億元,。除去股份支付以及公允值變動(dòng)損益,，卡游2022年至2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤為16.2億元、9.34億元,、44.66億元,。

這家公司的生產(chǎn)線，如同印鈔機(jī),。

02

商品平均售價(jià)2元,，撐起百億營收

卡游的商業(yè)模式，主要是利用知名IP,，開發(fā)各種衍生的周邊商品,，比如卡牌等玩具，貼紙,、筆記本,、筆等創(chuàng)意文具，并以盲盒的形式進(jìn)行銷售,。

其中的核心,，一是IP，谷子經(jīng)濟(jì)建立在用戶對(duì)作品或角色的喜愛之上,，IP的影響力直接決定衍生品的市場空間,；二是盲盒。

卡游的絕大多數(shù)卡牌,、文具和其他產(chǎn)品,，都以盲盒形式銷售?？ㄓ胃鶕?jù)稀有度,，將產(chǎn)品分配至盲盒中。放學(xué)后,，許多小學(xué)生擠在大小文具店,，花幾元到幾十元開盲盒,，希望選中稀有卡牌。

以奧特曼卡牌為例,，分為經(jīng)典版,、豪華版、奇跡版,、傳奇版,、榮耀版等20多個(gè)系列，稀有度也被分為SSR,、GP,、TNR多20多個(gè)等級(jí)，如果要集齊,，需要花費(fèi)大量金錢,。比如在卡游京東自營旗艦店中，奧特曼“五周年紀(jì)念版”零售價(jià)302元,，除了固定卡牌,，單包還含SR、GP,、LGR等稀有卡牌,，生產(chǎn)配比為2:4。如果集齊所列稀有卡,，則最高消費(fèi)或超過千元,。

低齡用戶缺乏判斷力，又容易被誘發(fā)攀比心理和非理性消費(fèi),，給家長帶來巨大困擾,。

卡游雖然提示，僅向8歲以上未成年人銷售盲盒,，8—18歲購買需成年人陪同或許可,，但實(shí)際銷售過程中，彈性非常大,。2022年至2024年,，卡游總計(jì)有587筆退款，對(duì)比近百億盒的銷售量,，只是九牛一毛,。這也使其一直面臨“收割小學(xué)生”的輿論質(zhì)疑。

卡游的收入主要來自玩具銷售,，2024年貢獻(xiàn)95.4億元收入,，占比近95%，其中又以集換式卡牌為主,，斬獲82億元營收,，占比為81.5%,；徽章、立牌和貼紙?jiān)趦?nèi)的其他玩具,，收入超過10億元,，占比為10.2%；人偶收入從零增加到3.2億元,，占比為3.2%,。此外，其文具收入5.1億元,，占比為5.1%（表2）,。

在行業(yè)占據(jù)超過七成市場份額的卡牌業(yè)務(wù),，無疑是卡游業(yè)績的壓艙石,。

2022年至2024年，卡游的玩具銷量從23.29億盒增加到50.32億盒,，其中,，卡牌銷售超過48億盒，占比達(dá)93.4%,；其他玩具從大約4290萬盒增加至1.48億盒,，占比2.9%；文具銷量從480萬份增加至1.17億份,，占比2.3%,，超過玩具人偶（表3）。

2024年,，卡牌的營收占比為81.5%,，比銷量占比少近12個(gè)百分點(diǎn)，這是因?yàn)榭ㄅ频钠骄N售單價(jià)1.7元更經(jīng)濟(jì),；文具均價(jià)為4.4元,，和人偶的均價(jià)4.5元較相近；其他玩具均價(jià)最高,，為6.9元（表4）,。

其所有產(chǎn)品平均售價(jià)從2022年的1.8元增加到2元，增加11%,；銷量從23.34億件增加到51.59件,，增長121%；倍數(shù)效應(yīng)下,，收入增長144%,。

論各業(yè)務(wù)的毛利率，首推卡牌,，其2024年為71.3%,，其他玩具為57.1%,，人偶和文具在40%上下，公司總體毛利率達(dá)到67.3%（表5）,。

2024年,，卡牌業(yè)務(wù)的毛利達(dá)58.5億元，占公司總毛利的86.4%,，超過收入占比約5個(gè)百分點(diǎn),；其他玩具毛利5.8億元，占比8.6%,，是其銷量占比的近3倍,；人偶和文具合計(jì)毛利約3.4億元，占比5%,。

03

約98%收入來自69個(gè)授權(quán)IP,，唯一自有IP毛利率走低

卡游的商業(yè)模式，一大核心是IP,。

截至2024年末,，卡游共擁有70個(gè)IP組成的矩陣，包括69個(gè)授權(quán)IP,、1個(gè)自有IP（卡游三國）,。奧特曼、蛋仔派對(duì),、小馬寶莉,、斗羅大陸動(dòng)畫、IPA（日本漫畫系列）為其前五大IP,，此外還有葉羅麗,、火影忍者、卡游三國等,。2024年,，卡游據(jù)此推出了363個(gè)玩具系列（包括210個(gè)卡牌）、58個(gè)文具系列產(chǎn)品,。

2018年,，卡游獲得奧特曼IP授權(quán)。2019年,，奧特曼卡牌開始走紅,，帶動(dòng)卡游的營收和利潤持續(xù)翻倍。

過于依賴少量IP,，也影響卡游的業(yè)績,。2023年，作為卡游“搖錢樹”的奧特曼IP陷入侵權(quán)糾紛,，奧特曼卡牌銷量接近腰斬,，帶崩了卡游當(dāng)年的業(yè)績,，其收入大幅下滑36%。

2024年,，卡游營收能突破百億元大關(guān),，主要增量來自小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對(duì)的IP產(chǎn)品營收,。

2022至2024年,，卡游前五大IP合計(jì)貢獻(xiàn)收入超過151億元，占這三年總收入（169億元）近九成,。2023年,，卡游只有4個(gè)IP收入超過1億元，2024年增加到10個(gè),，也使其五大IP的收入占比從2022年的98.4%降至86.1%,。

值得關(guān)注的是，卡游的IP主要來自授權(quán),，其合作期限通常在1-10年左右,，且多數(shù)為非獨(dú)家授權(quán)。

其有38份IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)于2025年到期,，39份協(xié)議將于2026年到期。其前五大IP中,，蛋仔派對(duì)的授權(quán)將于2025年到期,，IPA與斗羅大陸動(dòng)畫的授權(quán)將在2026年到期，奧特曼和小馬寶莉的授權(quán)也將于2029年到期,?？ㄓ?024年度營收中，有11%來自2025年末到期的IP,，12.2%來自2026和2027年到期的IP,，76%來自2028年或以后到期的IP（表6）。

如果IP授權(quán)發(fā)生變化,，對(duì)卡游的收入影響極大,。但如日中天的卡游和版權(quán)方繼續(xù)合作應(yīng)該不是大問題，此前,，奧特曼和小馬寶莉IP已續(xù)期4次,。

卡游要獲取IP，除了一次性向版權(quán)方支付數(shù)百萬元的版權(quán)費(fèi),，還要按照銷量支付最多10%的抽成費(fèi),。

2022年至2024年，卡游的銷售抽成支出分別為2.1億元,、1.54億元和7.68億元,，占同期收入的5.1%,、5.8%及7.6%,?？梢钥吹?，卡游收入逐年翻倍,，版權(quán)方的抽傭率也水漲船高,，這也會(huì)擠壓卡游的利潤空間。

雖然其自有IP不涉及抽成問題,，但截至2024年12月末,，卡游三國累計(jì)商品交易總額2.94億元,，僅占其2023年和2024年總營收（127億元）的2.3%。

此外,，2023年，卡游三國主題產(chǎn)品的毛利率高達(dá)84.2%,，但2024年降低到66.3%,，低于2024年卡游的整體毛利率（67.3%）。辛苦開發(fā)出來的IP,，并不比授權(quán)IP更賺錢,，或影響卡游開發(fā)自有IP的動(dòng)力,。

04

經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)3700萬營收，華東華南收入過半

2024年,，中國有小學(xué)在校生1.058億人,，初中在校生5386萬人,。讓他們很輕易買到小馬寶莉,、奧特曼等盲盒,，遍布全國的卡游經(jīng)銷商功不可沒。

經(jīng)銷渠道（經(jīng)銷商,、KA合作伙伴和其他）為卡游貢獻(xiàn)的收入比例一直在90%以上,，直營渠道收入占比在2023年一度接近10%,，2024年為7.5%（表7）,。

卡游的經(jīng)銷商覆蓋31個(gè)省份和港澳臺(tái)、東南亞等區(qū)域,，2024年末,，共217個(gè)大經(jīng)銷商分布在華東（76個(gè)）,、華中（25個(gè)）,、西南（19個(gè)）、華北（17個(gè)）,、西北（15個(gè)）,、華南（11個(gè)）。國內(nèi)有地級(jí)市大約300個(gè),，如果卡游在每個(gè)地級(jí)市和一個(gè)大型經(jīng)銷商合作,，則約覆蓋70%地級(jí)市。

雖然卡游全國首家旗艦店2021年于廣州設(shè)立,，但其在華南（廣東,、廣西和海南）近40個(gè)地級(jí)市的整體覆蓋率約為30%,，沒有華東（江浙滬、福建,、山東,、安徽和江西）高,。大經(jīng)銷商可以開拓次級(jí)經(jīng)銷商,，全國近20萬所初中,、小學(xué)周邊的文具店和社區(qū)店終端,，足以將卡牌送到全國中小學(xué)生身邊。

經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)的地區(qū),，經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)也高，2024年,，華東（33%）、華南（17.6%）共計(jì)10個(gè)省市的營收合計(jì)占比就超過一半,，比經(jīng)銷商數(shù)量占比（40.6%）多整整10個(gè)百分點(diǎn),。華中（12.8%）、華北（10%）區(qū)域收入占比也靠前,。

但其經(jīng)銷商數(shù)量并非持續(xù)增加,，2022年至2024年末分別為290個(gè)、231個(gè)和217個(gè),。

經(jīng)過篩選的經(jīng)銷商“戰(zhàn)斗力”更強(qiáng),，平均收入貢獻(xiàn)從1300萬元增加到3700萬元。至2024年末,，卡游有連鎖超市,、百貨商店等KA合作伙伴39家，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入10.72億元,，平均每個(gè)KA渠道收入2700萬元左右,，比經(jīng)銷商少約1000萬元。

卡游的直營渠道包括19個(gè)省32家旗艦店,、13家線上自營店,，2024年貢獻(xiàn)收入7.54億元，其毛利率為86.9%,，比經(jīng)銷渠道要高21.2個(gè)百分點(diǎn),，并貢獻(xiàn)6.55億元毛利潤，占比近10%,，和KA合作伙伴毛利潤大致相當(dāng),。但直營渠道尤其是旗艦店，需要承擔(dān)較高的運(yùn)營成本,。

卡游此次IPO的募資用途，45%計(jì)劃用于生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建和升級(jí),，其余用于豐富IP矩陣,、優(yōu)化倉儲(chǔ)物流能力,、業(yè)務(wù)運(yùn)營數(shù)字化,、品牌推廣等。

截至2024年末,，卡游總資產(chǎn)為108.5億元,，總負(fù)債雖然有97億元，但大部分是優(yōu)先股公允值變動(dòng)（75.5億元）,，上市后就將清零,。其現(xiàn)金流較為充沛，從賬面看,，貨幣資金約49億元,，并不缺錢,。

卡游二度沖刺IPO,，主要是給早期的股東騰訊和紅杉一個(gè)交代,。

05

騰訊和紅杉或大賺數(shù)百億,，浙江有望再誕生千億富豪

卡游創(chuàng)始人李奇斌,，1973年出生于浙江省衢州市開化縣楊林鎮(zhèn),，中專畢業(yè)后在楊林鎮(zhèn)做一名水利員。因家庭遭遇變故,，其背上數(shù)百萬元債務(wù),。1996年，李奇斌辭去公職,，走上經(jīng)商路,。

他偶然發(fā)現(xiàn)大大泡泡糖附帶卡片背后的生意經(jīng),，殺入卡牌領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)。2001年,，李奇斌租廠房生產(chǎn)卡牌,，很快翻身,。

2003年,，李奇斌與同歲的妻子齊燕經(jīng)營義烏市甲殼蟲玩具廠,，從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。2008年,，李奇斌帶著5000萬元資金回到老家開化縣,，創(chuàng)辦浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司,，從事印刷業(yè)務(wù),。

李奇斌一度拿到變形金剛,、賽爾號(hào)等IP的獨(dú)家版權(quán),，2014年,，他從動(dòng)漫卡牌領(lǐng)域跨界進(jìn)入了動(dòng)漫樂園,，夢想在開化縣建立全國唯一的動(dòng)漫王國,。但總投資超過10億元的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)園,，一度讓其陷入困境,。

2011年,，李奇斌創(chuàng)辦了卡游集團(tuán)旗下的首家公司——卡游（上海）文化傳播,，但這家公司在2018年前并沒有實(shí)質(zhì)運(yùn)營。

2018年,，李奇斌再次回到老本行卡牌上,，注冊(cè)浙江卡游文化傳播公司,，同年獲得奧特曼的IP授權(quán)，并帶領(lǐng)公司推出首個(gè)卡牌系列,，在小學(xué)生們?nèi)后w中備受歡迎,，打贏了翻身仗。2019年,，李奇斌設(shè)立主要附屬公司浙江卡游動(dòng)漫和浙江卡游科技（主要生產(chǎn)卡牌）,，2020年在當(dāng)?shù)匦陆◤S房，駛上快速發(fā)展軌道,。

李奇斌的創(chuàng)業(yè)資金主要來自早年的原始積累,，卡游在IPO前只完成一輪融資，出讓較少股份,。

2021年6月,，紅杉中國出資1.05億美元，認(rèn)購卡游11.67%股權(quán),；騰訊通過Grand Hematite出資3000萬美元,，認(rèn)購卡游3.33%股權(quán)?？ㄓ瓮逗蠊乐导s9億美元,。

但這筆投資包含對(duì)賭贖回條款，卡游需要在2026年底上市,，否則就得回購股權(quán),，并支付每年8%的利息,。

至2024年末，卡游的交易性金融負(fù)債余額75.52億元,，即是可轉(zhuǎn)換可贖回的公允價(jià)值規(guī)模,。2024年度，公允值變動(dòng)近39億元,，也是卡游經(jīng)調(diào)整前虧損的主要原因,。

和眾多港股公司在IPO前突擊分紅不同，卡游向創(chuàng)始人授予了股權(quán),。

2024年1月,，卡游向李奇斌發(fā)行91.5萬股（后1股拆200股）。為獎(jiǎng)勵(lì)李淑芳（李奇斌的姐姐）對(duì)公司建立和完善供應(yīng)鏈,、羅寧林（原公司顧問）對(duì)公司數(shù)字化運(yùn)營和銷售所提供的咨詢服務(wù),，卡游還向他們分別授予26.14萬股、13.07萬股,，每股價(jià)格0.0001美元,，基本是白送。

圖2：卡游IPO前,，李奇斌家族合計(jì)持股85.5%

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)招股書整理

IPO前,，卡游只有6個(gè)股東：紅杉中國持股10.5%，騰訊持股3%,，李淑芳持股2%,，羅寧林持有1%股份，李奇斌持有約82%股份,，其妻子齊燕持有約1.5%股份（圖2）,。李奇斌夫婦作為控股股東合計(jì)持股83.5%，加上李淑芳,，則整個(gè)家族持股85.5%,，控制權(quán)非常穩(wěn)固。

公司治理中,，李奇斌出任執(zhí)行董事,、董事長兼CEO，主要負(fù)責(zé)制訂整體策略,、發(fā)展及投資計(jì)劃,。齊燕出任非執(zhí)行董事，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供建議,。

另一名執(zhí)行董事兼高級(jí)副總裁郭越,，是90后，主要負(fù)責(zé)直營業(yè)務(wù)。80后高級(jí)副總裁梅云軒,，負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)及IP管理,。高級(jí)副總裁王軒，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù),、法務(wù),、品牌、營銷和行政,。

如果卡游以千億發(fā)行市值完成IPO,，和4年前融資估值9億美元相比，增值15倍,，騰訊和紅杉大賺超過百億元,。最大贏家當(dāng)屬李奇斌夫婦，其股權(quán)財(cái)富超過800億元,，浙江省繼阿里巴巴創(chuàng)始人馬云后，有望誕生又一個(gè)超級(jí)富豪,。

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