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經(jīng)歷了三年多的低谷后,，港股創(chuàng)新藥迎來了價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

2025年初至今,，港股創(chuàng)新藥板塊漲幅顯著,，超30家藥企股價(jià)翻倍，如三生制藥市值突破500億港元,，信達(dá)生物市值超1200億港元,。與此同時(shí)，年初至今,，已有十余家創(chuàng)新藥企向港交所遞交上市申請,，僅6月前半月就有7家，刷新歷史紀(jì)錄,。

港股創(chuàng)新藥板塊持續(xù)走高,，能否帶動(dòng)一級市場創(chuàng)新藥投資情緒升溫？一級市場在該領(lǐng)域的投資邏輯發(fā)生了哪些變化,？專注于生物醫(yī)藥行業(yè)投資的業(yè)內(nèi)人士在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)指出,，一級市場生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資的真正回暖，不僅需要二級市場長周期行情的帶動(dòng),，更需要產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)在研發(fā),、商業(yè)化、政策支持等方面形成良性循環(huán),。當(dāng)耐心資本與創(chuàng)新實(shí)力深度結(jié)合,，中國生物醫(yī)藥的“黃金時(shí)代”或許才會(huì)真正到來。

一級市場醫(yī)藥投資預(yù)期好轉(zhuǎn) 但尚未真正火熱

“今年港股生物醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥的上漲,，本質(zhì)上是對前期超跌的估值修復(fù),。”三澤創(chuàng)投行業(yè)研究部總監(jiān)付四有在接受記者采訪時(shí)表示,，部分創(chuàng)新藥企業(yè)股價(jià)較歷史高點(diǎn)跌幅超過90%,，甚至出現(xiàn)市值低于賬上現(xiàn)金的極端情況，而當(dāng)前的這種上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征,，真正帶動(dòng)行情的是百濟(jì)神州,、信達(dá)生物等具備全球競爭力的企業(yè),，它們通過 BD（商務(wù)拓展）合作實(shí)現(xiàn)海外商業(yè)化，用業(yè)績支撐了股價(jià),。

熙德博遠(yuǎn)資本創(chuàng)始合伙人李秋實(shí)則認(rèn)為,，二級市場向一級市場的傳導(dǎo)是必然趨勢，但需要時(shí)間發(fā)酵,?！拔覀冇^察到，一級市場看項(xiàng)目的節(jié)奏確實(shí)加快了,，但經(jīng)歷三年調(diào)整后,，多數(shù)機(jī)構(gòu)資金鏈緊張，真正能持續(xù)投資的頭部機(jī)構(gòu)寥寥無幾,?！?/p>

對于二級市場情緒升溫向一級市場傳導(dǎo)的周期，付四有認(rèn)為：“一級市場投資周期長,、流動(dòng)性差,，不可能像二級市場一樣炒題材。要形成持續(xù)的賺錢效應(yīng),，至少需要二級市場維持一年以上的慢牛行情,，讓LP看到穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期才會(huì)入場?！倍钋飳?shí)則更樂觀：“今年BD出海交易量占全球近 40%,，低成本快速迭代的優(yōu)勢讓中國創(chuàng)新藥獲得國際資本認(rèn)可，這種趨勢一旦形成,，可能加速一級市場回暖,。”

此外,，有業(yè)內(nèi)人士表示,，目前生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資出現(xiàn)一種現(xiàn)象，即早期項(xiàng)目聚集了大量資金,，從而推高行業(yè)估值,，但更需要資金支持的臨床和中后期項(xiàng)目卻顯得資金量不夠，缺乏大PE資金支持,。對于這種資金分化,，付四有表示，確實(shí)存在這種情況,，原因是,，早期項(xiàng)目因估值低吸引大量資金，部分熱門項(xiàng)目融資輪次密集，但進(jìn)入臨床中后期的項(xiàng)目卻面臨資金斷檔,?！岸谂R床數(shù)據(jù)若不夠理想，投資人就會(huì)謹(jǐn)慎,；加上港股18A企業(yè)此前跌幅巨大,，導(dǎo)致中后期項(xiàng)目估值與上市企業(yè)出現(xiàn)倒掛，機(jī)構(gòu)更不愿接盤,?！备端挠姓J(rèn)為，如果臨床二期效果確實(shí)有堅(jiān)挺的數(shù)據(jù)支撐,，企業(yè)仍然能獲得資金支持,。

李秋實(shí)則指出另一種解決方案：“創(chuàng)新藥投資正在形成良性循環(huán),，不一定依賴大PE,。以今年IPO的映恩生物為例，通過與海外藥企合作獲得BD資金,，憑借優(yōu)質(zhì)分子在香港上市并實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資,。香港市場對二期臨床企業(yè)的包容性，為一級市場提供了重要退出渠道,?！彼硎荆@種模式與美國Biotech企業(yè)的成長路徑相似,，即通過早期上市對接二級市場資金,。

期待支付改革與耐心資本進(jìn)場

據(jù)記者觀察，今年以來,，創(chuàng)新藥的中后期融資中,，產(chǎn)業(yè)資本成為重要的投資方，此外,，還有跨國藥企與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資基金,，比如，賽諾菲與凱輝基金一同設(shè)立了賽諾菲凱輝醫(yī)藥創(chuàng)新基金,，專注于該賽道的投資,。

盡管數(shù)據(jù)上來看，今年創(chuàng)新藥的投資量同比去年未見明顯漲幅,，但基于市場環(huán)境變化,，該領(lǐng)域的投資預(yù)期已發(fā)生變化，通俗點(diǎn)說,，就是企業(yè)有了更強(qiáng)的盈利預(yù)期,，資本才有更大的投資動(dòng)力。

“醫(yī)保支付政策是影響創(chuàng)新藥商業(yè)價(jià)值的核心因素?！崩钋飳?shí)強(qiáng)調(diào),，近兩年醫(yī)保談判定價(jià)趨于溫和，讓創(chuàng)新藥企業(yè)在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)盈利,，這是吸引資本的關(guān)鍵,。“信達(dá)生物等企業(yè)已開始盈利,，接下來需要的是政策持續(xù)優(yōu)化,，避免集采過度壓低價(jià)格?！?/p>

但付四有則對集采的雙刃劍效應(yīng)表示擔(dān)憂：“過度控費(fèi)會(huì)打擊企業(yè)研發(fā)積極性,。生物醫(yī)藥的成本主要在研發(fā)前期，若市場化階段無法收回成本,，行業(yè)將陷入惡性循環(huán),。”他建議參考美國經(jīng)驗(yàn),，通過商業(yè)醫(yī)保分層支付體系,，為創(chuàng)新藥提供多元定價(jià)空間?！澳壳皣鴥?nèi)商業(yè)醫(yī)保占比不足,，需要政策引導(dǎo)分層保障，讓不同消費(fèi)能力的患者獲得相應(yīng)醫(yī)療服務(wù),，也讓企業(yè)能通過差異化定價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利,。”

長線資金的支持是投資人一致的期待,。近一年來,，創(chuàng)新藥快速發(fā)展也吸引了保險(xiǎn)資金的關(guān)注和投入。但李秋實(shí)表示,，保險(xiǎn)資本的合作門檻較高,，真正符合條件的GP不多，期待進(jìn)一步放寬門檻,，讓更多優(yōu)秀的GP獲得險(xiǎn)資的支持,。

“創(chuàng)新藥研發(fā)周期長達(dá)10年以上，需要LP具備長期投資理念,。希望更多保險(xiǎn)資金,、社保基金等長期資本進(jìn)入,，取代短期逐利的熱錢,。”李秋實(shí)表示。

對于下半年及2026年的投資趨勢,，兩位投資人認(rèn)為,，分化將成為主旋律。付四有判斷：“資金會(huì)向真正具備創(chuàng)新能力的企業(yè)集中,，那些扎堆熱門靶點(diǎn),、缺乏差異化的項(xiàng)目將被淘汰。ADC,、雙抗,、小核酸等前沿領(lǐng)域仍有機(jī)會(huì)，但需要關(guān)注臨床數(shù)據(jù)與商業(yè)化潛力,?！?/p>

李秋實(shí)則看好“中國創(chuàng)新”的全球競爭力：當(dāng)前創(chuàng)新藥BD出海成為常態(tài)，中國創(chuàng)新藥企業(yè)正在從“模仿創(chuàng)新”轉(zhuǎn)向“原始創(chuàng)新”,?！拔覀兙劢沟碾p抗、細(xì)胞療法等領(lǐng)域,，已有企業(yè)達(dá)到全球領(lǐng)先水平,。隨著港股慢牛行情的延續(xù)，一級市場有望在未來1—2年迎來真正回暖,。”

責(zé)編：岳亞楠

校對：高源