證券時報
陳霞昌
2025-07-17 07:20
近期,，一級市場的焦點落在幾起創(chuàng)業(yè)公司并購上市公司的“反向并購”案例上。
日前,，A股上市公司上緯新材公告,，機器人頭部企業(yè)智元機器人將收購其大比例股份，獲得公司控制權(quán),；另據(jù)記者梳理,，今年6月，成立僅4年的星空科技也收購了上市公司中旗新材的大比例股份,，成為其控股股東,。今年4月，哈啰集團也以15億元收購“共享單車第一股”永安行,。
創(chuàng)業(yè)公司頻頻“入主”上市公司,，不僅開創(chuàng)了創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展路徑的“新范式”，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)對一級市場投資與退出邏輯的深度思考：在行業(yè)競爭激烈,、融資需求大,、投資人退出訴求強烈的熱門賽道，反向收購上市公司是否能成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)“彎道超車”的可行路徑？對創(chuàng)業(yè)公司,、上市公司及投資機構(gòu)等市場主體而言,，這種“打法”將面臨哪些挑戰(zhàn)與風險？
強概念,、輕資產(chǎn) 創(chuàng)業(yè)公司“吞下”上市公司
梳理上述案例可見,，除哈啰集團是有營收利潤的規(guī)模化公司外,，星空科技與智元機器人作為創(chuàng)業(yè)公司,，存在幾個共性特征：一是成立時間短（如智元機器人僅成立兩年）；二是屬于輕資產(chǎn)公司,，處于研發(fā)或小批量生產(chǎn)階段,，核心技術(shù)團隊是核心資產(chǎn)；三是身處強概念熱門賽道,，能給予資本市場較大想象空間,；四是背后有眾多投資機構(gòu)加持，資金充裕,。
憑借充足資金,、熱門概念及市場想象空間，這些企業(yè)具備了涉足二級市場的“底氣”,。而它們選擇的上市公司標的也有共性：一是低市值,，可降低收購成本；二是負債率低,，便于后續(xù)資產(chǎn)注入,。
從時間節(jié)點看，當前正處于并購的“政策黃金時期”,。自去年9月24日并購重組新政發(fā)布后,，資本市場對并購重組的熱情重啟，政策紅利期為市場主體提供了確定性機會,。接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認為,，企業(yè)選擇此時并購，正是為抓住窗口期完成收購與資產(chǎn)整合,。
此外,，企業(yè)所處賽道的特殊性也是重要動因。微致資本合伙人趙培恩分析,，這類企業(yè)集中在機器人,、AI、半導體等熱門賽道：一方面,，資本市場愿給予這類企業(yè)更高估值,；另一方面,，行業(yè)競爭激烈且企業(yè)差異化小，創(chuàng)業(yè)公司需通過資本平臺搶占先機,，避免淪為被整合者,，否則談判地位弱，估值可能被壓低,。
“對于機器人企業(yè)來說,，多家公司都在爭奪‘人形機器人第一股’，因為資本投向特定賽道的資金有限,，同一賽道中‘第一股’的價值與后續(xù)企業(yè)差異顯著,，因此企業(yè)普遍存在資本市場運作焦慮，若未能搶占先機,，可能影響自身估值與發(fā)展機會,。”華南一家券商資深投行人士對記者分析,。
盡管上述兩家企業(yè)均未達到借殼上市標準,，但在受訪人看來，收購上市公司也是其未來登陸資本市場的路徑之一,?！澳壳斑@些公司大多數(shù)仍不符合獨立IPO的標準，此舉可為其登陸資本市場多提供一個選擇,，若港股IPO也走不通,，未來可嘗試通過注入資產(chǎn)登陸A股?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。
融資款用于資本運作引爭議 投資機構(gòu)能否借此退出仍待解
對于初創(chuàng)公司收購上市公司，尤其是熱門賽道的頭部企業(yè),，市場存在爭議：資本本應(yīng)用于科技創(chuàng)新與技術(shù)研發(fā),，如今企業(yè)卻用于資本運作，是否合適,？
據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，截至7月10日,，國內(nèi)人形機器人領(lǐng)域共發(fā)生83起投資事件,，其中上半年77起（去年全年67起）；2025年以來,，具身智能領(lǐng)域發(fā)生124起投資事件（去年89起）,。以智元機器人為例，其已完成10輪融資,，估值超150億元,，此次收購擬斥資21億元,；星空科技收購中旗新材也需約8億元成本。
一級市場融得大額資金后轉(zhuǎn)頭進行大手筆收購,，企業(yè)背后的投資人態(tài)度如何,？趙培恩認為，這必定是投資人大比例通過的決議：“投資人最終以財富增長為核心目標,，若企業(yè)可借A股政策紅利實現(xiàn)資產(chǎn)快速增值（如股價浮盈）,，且可能保留獨立上市計劃（如港股IPO），投資人便多了一個退出路徑,；若錯過窗口期,，后續(xù)融資或整合難度加大，反而不利于投資回報,?！彼J為，這是企業(yè)創(chuàng)始人與投資人反復協(xié)商博弈后達成的共識,。
對于投資人能否借此退出,，市場議論紛紛。普遍觀點是,，目前投資人僅間接持有上市公司股權(quán),，無法直接退出，但不排除后期通過多種方式實現(xiàn)退出,，例如創(chuàng)業(yè)公司通過上市公司平臺獲得現(xiàn)金后,，回購投資人股權(quán)?！叭魞H是創(chuàng)業(yè)公司,，哪怕是明星公司，融資也有限,；但登陸資本市場后,，運作發(fā)展空間會更大?！壁w培恩說,。
有一級市場投資人士透露，目前已有不少科技類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在研究這一資本運作路徑的可行性,。資深投資人李剛強認為,，對此路徑感興趣的公司需具備：一是手頭資金充足（在一級市場融得幾十億元）；二是業(yè)務(wù) “性感”,，概念十足,，想象空間大。從賽道看,，如機器人,、大模型,、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等,。
但也有業(yè)內(nèi)人士擔憂,，若此操作在一級市場風行，可能引導一級市場投資從專注技術(shù)轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ①Y本路徑（更關(guān)注企業(yè)資本運作潛力）,，導致估值體系分化（具備資本運作潛力的公司估值高于純技術(shù)驅(qū)動型公司）,，進而扭曲一級市場投資邏輯，不利于真正的技術(shù)創(chuàng)新,。
從資本市場過往政策周期性規(guī)律看,，趙培恩認為，初創(chuàng)企業(yè)進行此類操作的首批收購者可能“吃肉”,，后續(xù)跟進者或“喝湯”,，再晚則可能“買單”。
如何尋求“鼓勵創(chuàng)新”和“防范風險”的平衡點,？
需要注意的是,，上述兩起初創(chuàng)公司收購上市公司的案例中，僅有消息宣布但尚未注入資產(chǎn),，上市公司市值已出現(xiàn)上漲,。例如，上緯新材發(fā)布被收購公告后,，走出4連板,，4天累計漲幅超100%。
上述投行人士指出,，若創(chuàng)業(yè)公司核心技術(shù)進展緩慢,，無法兌現(xiàn)市場預期，上市公司市值可能會面臨“過山車”式漲跌,。因此,，需警惕創(chuàng)業(yè)公司“重資本運作、輕業(yè)務(wù)落地”,，偏離“技術(shù)突破”初心,，淪為純粹的市值管理工具。
在該投行人士看來,，目前監(jiān)管部門對此行為主要持觀望態(tài)度,，因現(xiàn)階段操作均符合流程規(guī)范，未發(fā)現(xiàn)不合規(guī)之處,?！暗?，監(jiān)管需重點關(guān)注并購若不成功可能引發(fā)的二級市場股價大起大落風險,，因此需嚴格要求上市公司依法及時做好信息披露與風險提示,。”
趙培恩也認為,，從監(jiān)管的角度,，短期應(yīng)以觀察為主，重點關(guān)注收購方是否真實推動產(chǎn)業(yè)整合,；若為純資本運作,，政策可能會收緊；若能落地技術(shù)整合與業(yè)務(wù)協(xié)同,，或成為鼓勵案例,。
受訪人士均指出，監(jiān)管需要在“鼓勵創(chuàng)新”和“防范風險”之間找到平衡,，既為硬科技企業(yè)提供靈活的資本工具,，以及為一級市場探索創(chuàng)新的退出通道，又要通過強化信息披露,，打擊純粹的投機行為,。“資本運作終究是手段而并非目的,，創(chuàng)業(yè)公司最終的競爭力仍應(yīng)該取決于技術(shù)突破和商業(yè)化落地能力,。”上述投行人士表示,。
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校對：陶謙
