證券時報
陳霞昌
2025-04-17 17:45
4月10日科創(chuàng)板某上市公司發(fā)布公告,，擬以現(xiàn)金向某標的公司增資,，本次增資完成后，公司將取得標的公司50.10%股權(quán),，成為標的公司控股股東。市場人士認為,，標的投前估值（是指在投資人的資金進入目標公司前的公司的估值）似乎偏高,，筆者認為，上市公司應(yīng)防范高溢價并購風(fēng)險,、全力提高并購質(zhì)量,。
有研究資本市場的專家將上市公司收購資產(chǎn)流程劃分為五個階段，包括意向洽談,、盡職調(diào)查,、重點條款確定、合同談判和履約階段,。在意向洽談階段,，各方進行磋商，就合作模式,、價款等達成初步合作意向,，簽訂合作意向協(xié)議。在盡職調(diào)查階段,，主要委托律師事務(wù)所,、會計師事務(wù)所等進行法律、財務(wù)盡職調(diào)查,，委托專業(yè)行業(yè)調(diào)查機構(gòu)進行業(yè)務(wù)盡調(diào),，出具相應(yīng)盡職調(diào)查報告。
本案目前交易各方僅簽訂《股權(quán)投資意向協(xié)議》,，處于收購初始階段,，下一步各方需要根據(jù)盡調(diào)、審計,、評估等結(jié)果進一步協(xié)商是否簽訂正式協(xié)議,。本案標的公司主營業(yè)務(wù)為國產(chǎn)信息安全軟件的研發(fā)和銷售，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入1632.11萬元,，凈利潤363.44萬元,，凈資產(chǎn)-326.1萬元,。標的公司投前整體估值約為1.5億元，交易價格待定,。
A股市場高溢價并購頻頻出現(xiàn),，本案“負資產(chǎn)高估值”現(xiàn)象更是值得關(guān)注。如何防范上市公司高溢價并購風(fēng)險,，筆者就此提出以下建議：
一是推動穿透式盡調(diào),，避免估值泡沫。對標的公司估值,，應(yīng)避免簡單依賴市盈率（PE）或市銷率（PS）估值,，而應(yīng)結(jié)合行業(yè)特性、標的實際深入核查分析,。在盡職調(diào)查階段,，上市公司應(yīng)聘請專業(yè)第三方機構(gòu)對標的公司進行穿透式盡調(diào)，在掌握核心技術(shù)方面,，可核查標的公司相關(guān)技術(shù)是否具備自主知識產(chǎn)權(quán),，專利質(zhì)量如何；在業(yè)務(wù)經(jīng)營方面,，可核查標的公司訂單可持續(xù)性,，是否存在單一客戶依賴等；在投資風(fēng)險方面,，可核查標的公司是否存在隱性負債,，是否存在未決訴訟、對外擔(dān)保等,。根據(jù)盡職調(diào)查情況，必要情況下應(yīng)合理調(diào)整估值模型,、重新確定標的公司公平估值,。
二是加強中小股東和獨董監(jiān)督制約。第三方機構(gòu)對標的公司評估報告,，應(yīng)說明可比公司選擇,、折現(xiàn)率等關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定，讓包括中小股東在內(nèi)的各方來判斷估值是否合理,。獨立董事應(yīng)強化對董事會收購決策的監(jiān)督,，包括是否存在董事應(yīng)當回避表決但未回避的情形，董事會決策是否對上市公司收購事項進行了充分評估,，收購協(xié)議是否會影響或損害上市公司和中小股東利益等,。
三是強化監(jiān)管部門的監(jiān)管約束。上市公司在披露年報的時候,，應(yīng)要求單獨披露并購標的資產(chǎn)負債表,、損益表,、前五大客戶收入占比、應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)等方面信息,。監(jiān)管部門對上市公司一定金額以上的并購標的歷史經(jīng)營演變數(shù)據(jù)都可進行系統(tǒng)梳理,，查找其中信披疑點，強化對可能存在的虛假陳述的監(jiān)管打擊,。
四是優(yōu)化交易設(shè)計,。本案上市公司擬以現(xiàn)金增資標的公司，雖能快速取得控制權(quán),，但若標的業(yè)績不達預(yù)期,，上市公司投資風(fēng)險較大。為此可議定,，由標的公司原股東對未來三年或五年業(yè)績做出承諾,，若不達承諾，或標的公司關(guān)鍵資質(zhì)（如軍工資質(zhì)）喪失,，上市公司有權(quán)要求原股東回購相應(yīng)比例股份,。另外，上市公司收購資產(chǎn)也可采用“現(xiàn)金+股票”混合支付方式,，現(xiàn)金用于向標的公司增資,，發(fā)行股票用于向標的公司原股東購買部分股份、以股票綁定利益,。
資本市場上的高溢價并購猶如“帶刺的玫瑰”,，看似能快速擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，實則暗藏較大風(fēng)險,。上市公司并購應(yīng)從產(chǎn)業(yè)協(xié)同,、技術(shù)互補角度審慎決策，要把風(fēng)險防控貫穿于盡調(diào),、定價,、支付、整合全流程,。監(jiān)管層也需進一步完善并購重組信披規(guī)則,，對異常高估值交易加強問詢，引導(dǎo)市場回歸理性,，唯有如此,，A股并購才能從規(guī)模擴張走向質(zhì)量提升，真正服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展,。
本版專欄文章僅代表作者個人觀點
