證券時報網(wǎng)
吳永芳
2025-06-03 10:17
嚴(yán)格的“DPI主義者”,、高于同行的自有資金比例、“以技術(shù)的邏輯投項(xiàng)目,，以金融的邏輯管基金”……在中國開展投資的十幾年來,，澳銀資本有著這些高識別度的烙印。從精心規(guī)劃基金規(guī)模,、創(chuàng)新退出策略,，到探索獨(dú)特的投資概率論、謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等,，澳銀資本在中國的早期投資領(lǐng)域摸索出了一套獨(dú)特的打法,。
在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變,、技術(shù)迭代周期縮短,、培育壯大耐心資本成為推動中國科技創(chuàng)新重要舉措之下，早期投資應(yīng)如何“進(jìn)化”,？澳銀資本進(jìn)行了一番深度的思考,。
“死磕”DPI的退出之道
DPI（投入資本的分紅倍數(shù)）是當(dāng)前各類私募股權(quán)投資基金LP（出資人）的核心訴求，2003年發(fā)跡于新西蘭美元母基金的澳銀資本,，在國內(nèi)各大創(chuàng)投基金仍在高歌猛進(jìn)做投資,、創(chuàng)造不斷走高的IRR（內(nèi)部收益率）之時，就已深諳每一位LP內(nèi)心這個最樸素的追求,?！叭狈PI支撐的賬面IRR，就像有價無市的豪宅,，難以獲得市場認(rèn)可,。”澳銀資本創(chuàng)始人熊鋼如此形容DPI之于市場的重要性,。
從2013年在中國設(shè)立首只天使基金——華澳龍灃基金時起,，澳銀資本就一路“死磕”DPI。通常來說,，一只基金的DPI來源于基金組合中每個項(xiàng)目退出后獲得的投資回報,，因此，項(xiàng)目質(zhì)量和退出策略便成為了決定DPI的兩個關(guān)鍵因素,。
在創(chuàng)投行業(yè)過去二十多年的高速發(fā)展中,，基金總規(guī)模不斷擴(kuò)大、基金數(shù)量不斷增加,，不少機(jī)構(gòu)選擇通過做大基金規(guī)模來獲得更多管理費(fèi),，但基金規(guī)模大意味著項(xiàng)目數(shù)量多,，隨即帶來更大的項(xiàng)目管理挑戰(zhàn)，甚至可能反噬投資收益,。究竟是做大規(guī)模還是追求收益,？澳銀資本的選擇是：主動控制管理規(guī)模，明確聚焦收益優(yōu)先,。
“經(jīng)過多年的探索,，我們認(rèn)為在當(dāng)前市場情況下，早期風(fēng)險投資基金的單只規(guī)?？刂圃?億—3億元人民幣是合適的,，投資項(xiàng)目數(shù)量不低于15個，這樣能較好地平衡基金的風(fēng)險和收益,?！卑你y資本主管合伙人胡艷對記者表示，確?；鸬讓影踩?，也就是保證不虧，在這基礎(chǔ)上再去提高勝率,，是澳銀資本構(gòu)筑基金“安全底座”的打法,。
此外，在退出策略上,，澳銀資本從一開始就不以IPO退出為主,。其首只基金華澳龍灃基金的項(xiàng)目，基本都采用隔輪退的模式,。這種模式雖然放棄了IPO之后更大的收益空間,，但卻能快速回籠資金。龍灃基金4年DPI到1,，6年完成100%退出,，IRR超過了30%。
但作為一家早期投資機(jī)構(gòu),，澳銀資本這種看似“快進(jìn)快退”的方式似乎與當(dāng)前所提倡的耐心資本理念有所不同,。熊鋼認(rèn)為，決定資本是否應(yīng)耐心陪伴的不是資本,，而是項(xiàng)目自身,。“我們陪伴一個項(xiàng)目最長達(dá)12年,，最短的隔了一年就退了,。”
事實(shí)上,，任何一項(xiàng)投資都講究投入產(chǎn)出比和時間的周期,。在胡艷看來,，與其說耐心資本，不如稱其為常青資本,。而“常青”的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)是資金的可持續(xù)循環(huán),。“我們更希望資金能一直在里面滾動,，如果不能退出就無法循環(huán)起來,，這需要政府、投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者共同打造的生態(tài)環(huán)境作為支撐,?！?/p>
摸索出一套投資“概率論”
投早、投小,、投硬科技,，是當(dāng)前VC機(jī)構(gòu)主流的投資策略。但在十幾年前,，國內(nèi)人民幣基金仍以Pre-IPO策略為主,，而澳銀資本從2013年的首只基金開始，就走出了一條異于多數(shù)同行的早期投資之路,。以龍灃基金為例,，其一共投了9個項(xiàng)目,，一個Pre-IPO項(xiàng)目都沒有,，清一色都是早期項(xiàng)目。
但相比中后期項(xiàng)目,，早期項(xiàng)目風(fēng)險高,、判斷難度大，但澳銀資本在長期的早期投資實(shí)踐中,，摸索出一套獨(dú)特的“概率論”投資方法,。澳銀資本主管合伙人呂夢可介紹：“在正常情況下，基金投資項(xiàng)目成功概率遵循正態(tài)分布,，但人為的干預(yù)可能將成功概率進(jìn)一步降低,。我們希望做到的是從戰(zhàn)勝市場到戰(zhàn)勝概率。首先,，必須要提高項(xiàng)目的數(shù)量,，足夠大的樣本量是概率有效的基礎(chǔ)。項(xiàng)目從決策到管理的各環(huán)節(jié),，我們一直在錘煉適合自己的風(fēng)險投資邏輯與概率認(rèn)知與執(zhí)行體系,，以金融的方式去管理基金，配合企業(yè)的發(fā)展周期選擇合適投資及退出時點(diǎn),、根據(jù)基金的生命周期做不同類別項(xiàng)目的退出,，都是提升投資勝率的關(guān)鍵,。”
經(jīng)過反復(fù)摸索,，澳銀資本內(nèi)部達(dá)成共識,，投資成功率大致在25%—30%區(qū)間，即投資10個項(xiàng)目,，通常只有2—3個能成功退出,。在實(shí)際運(yùn)作中，澳銀資本認(rèn)可這一規(guī)律并努力提高投資精準(zhǔn)度,。
若要將投資成功率提升至50%以上,，澳銀資本則堅(jiān)定一條路徑，即“用技術(shù)邏輯投項(xiàng)目”,，即以產(chǎn)業(yè),、技術(shù)和市場為引導(dǎo)?！捌髽I(yè)在未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化之前,，主要面臨技術(shù)路徑帶來的內(nèi)生風(fēng)險，這類風(fēng)險我們愿意承擔(dān)且可以干預(yù),；而企業(yè)商業(yè)化之后的風(fēng)險屬于難以有效干預(yù)的系統(tǒng)風(fēng)險,，我們會盡量回避?！毙茕摫硎?。
此外，適應(yīng)不同階段的市場環(huán)境,、遵循合理投資規(guī)律以實(shí)現(xiàn)投資自由,，LP結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。澳銀資本選擇合作伙伴時遵循三個標(biāo)準(zhǔn)：一是具有顯著的區(qū)位優(yōu)勢,，深度布局科技創(chuàng)新高地,；二是具備合理的收益杠桿設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險收益的優(yōu)化配置,；三是在利益分配機(jī)制上具有戰(zhàn)略眼光,，愿意通過適當(dāng)讓利實(shí)現(xiàn)共贏。
“區(qū)位優(yōu)勢能提高投資效率,，收益杠桿和利益分配很大程度上能提高基金的DPI,，這是我們和地方政府投資基金合作的原則?！焙G表示,，澳銀資本曾主動退回一筆已到賬的募集資金，正是基于對資金屬性的尊重，以及對市場風(fēng)險和周期的敬畏,。
從受托管理型GP轉(zhuǎn)向主動投資型GP
自2008年澳銀資本在中國開展投資以來,，就有一個異于多數(shù)同行的特點(diǎn)——自其設(shè)立人民幣基金以來，熊鋼一直是各只基金的重要出資人,，基金的自有資金比例超行業(yè)平均水平,。“我們2015年以后設(shè)立的基金,，自有資金比例達(dá)到了10%—15%,，有的基金甚至還有20%。未來我們還會繼續(xù)增加,，朝著30%—50%去努力,，這樣外部募資壓力就不大了?！焙G說,。
從GP的盈利模式來看，其主要收入來源由基礎(chǔ)管理費(fèi),、基金CARRY（利潤提成）以及自有投資收益組成,。站在澳銀資本美元母基金篩選子基金的角度，GP的收入結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)關(guān)鍵評估維度,，只有當(dāng)基礎(chǔ)管理費(fèi)＜基金CARRY＜自有投資收益時,，才算是穩(wěn)健的收益結(jié)構(gòu)，澳銀資本自身也遵循這個邏輯,，用真金白銀堅(jiān)定自己的選擇,，提高自有投資收益。
熊鋼將上述邏輯稱之為穩(wěn)健的正三角形態(tài),，而對于依賴管理費(fèi)為主的倒三角結(jié)構(gòu)GP,，他始終保持審慎態(tài)度,。在當(dāng)前政府性資金成為一級市場主要資金來源的環(huán)境下,，投資已處于一種非完全自由的狀態(tài)，對澳銀資本來說,，轉(zhuǎn)變勢在必行,，“如今純靠受托管理掙取管理費(fèi)的GP生存空間會越來越小，有必要向主動風(fēng)險投資型GP轉(zhuǎn)型,?！焙G表示，做風(fēng)險投資需要不斷適應(yīng)市場變化,，實(shí)現(xiàn)自我革新,。
盡管從受托管理型GP逐步向主動投資型GP轉(zhuǎn)變，市場上的外部LP在澳銀資本未來的基金里仍然扮演重要角色,?！拔覀円３忠欢ǖ馁Y本敏感性,，需要有一些外部的出資人來時刻提醒我們，因此戰(zhàn)略資本和協(xié)同資本應(yīng)該是并肩作戰(zhàn)的,，這樣才能使我們實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展,。”胡艷說,。
澳銀資本預(yù)計(jì),，這一轉(zhuǎn)型將在未來3—5年內(nèi)完成。呂夢可表示：“澳銀投資十誡有一句是‘己所不欲,，勿施于人：自己不準(zhǔn)備做的投資,，也不要說服別人去做’，我們一直以來都是以LP利益為優(yōu)先,，GP+LP是知行合一的體現(xiàn),，相信也是管理機(jī)構(gòu)長期發(fā)展的一條有效路徑。未來在投資端選擇標(biāo)的也會一直踐行澳銀十誡的原則,，即認(rèn)可項(xiàng)目并參與投資,，實(shí)現(xiàn)GP和LP角色的融合?！?/p>
校對：劉星瑩
