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2025-07-14 21:19
在經(jīng)過一輪市場狂熱后,，政府會更理性看待穩(wěn)定幣,。
關(guān)稅談判截止期到，美國總統(tǒng)特朗普廣發(fā)關(guān)稅函,，威脅如果談判無果,，8月1日起大幅上調(diào)關(guān)稅,。然而資本市場對此好像免疫，恐慌指數(shù)VIX跌到今年來低位,，美股創(chuàng)出歷史新高,，美元匯率走出今年以來最好的單周升幅，美債也相對穩(wěn)定,。應(yīng)該說市場對特朗普的打法,，多少有心理準(zhǔn)備，連50%的銅關(guān)稅也沒有造成銅價的過度反應(yīng),。
最近在中國香港,，虛擬幣概念被炒得飛起。虛擬貨幣是資產(chǎn)（準(zhǔn)確地說是另類資產(chǎn)）,，價格非常波動,，炒作空間自然較大；穩(wěn)定幣是貨幣，價格不會偏離其錨定資產(chǎn)太多,，在理性情況下價格未必有大的波動,。作為數(shù)字金融的底層架構(gòu)，穩(wěn)定幣的炒作空間其實有限,，反而注意力應(yīng)該放在數(shù)字金融的生態(tài)環(huán)境和應(yīng)用場景,，并留意數(shù)字貨幣基礎(chǔ)上搭建起的Layer2貨幣體系。
市場對發(fā)行穩(wěn)定幣機(jī)構(gòu)有憧憬,，情有可原,。但是在美國上市后股價暴漲的Circle，未必是香港金融機(jī)構(gòu)好的坐標(biāo),。必須明白同為穩(wěn)定幣,，美國和中國香港在推進(jìn)穩(wěn)定幣發(fā)展上，選擇了截然不同的路徑,，差異源自政府支持比特幣的目的,。美國政府對穩(wěn)定幣態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向，通過立法來規(guī)范穩(wěn)定幣生態(tài)環(huán)境,，這與其試圖擴(kuò)大穩(wěn)定幣的容量來制造新的國債購買需求有關(guān),，尤其是短債。
中國當(dāng)下最大的戰(zhàn)略隱憂是新地緣環(huán)境下的金融安全,，它的國際支付受到SWIFT通路可能被切斷的威脅,。于是中國將穩(wěn)定幣的發(fā)行基地（起碼初期）選在香港，以港元或離岸人民幣作為背后資產(chǎn),，主要目標(biāo)是跨境支付,，一方面與在岸人民幣隔絕，防范海外金融動蕩對本土金融環(huán)境可能帶來的沖擊,；另一方面又可以在需要的時候繞開SWIFT，以去中心化的形式承擔(dān)國際支付功能,。
穩(wěn)定幣分成央行主導(dǎo)和私人機(jī)構(gòu)主導(dǎo)兩類,，在業(yè)務(wù)形態(tài)上分成B2B和B2C。美國的穩(wěn)定幣是市場主導(dǎo)的,，政府只負(fù)責(zé)監(jiān)管功能,，發(fā)幣的都是私人機(jī)構(gòu)。香港的穩(wěn)定幣是香港金管局主導(dǎo),、發(fā)牌的,，發(fā)幣單位是私人的，但是受到更多中心化的管理,。美國的穩(wěn)定幣以面向消費(fèi)者為主,，而香港的穩(wěn)定幣主要面向機(jī)構(gòu)。
香港穩(wěn)定幣的許多細(xì)節(jié)暫不清楚。筆者判斷是,，不同的機(jī)構(gòu)可能會以不同的貨幣資產(chǎn)作錨定,，既有港元資產(chǎn)錨定也有離岸人民幣資產(chǎn)錨定，但在可預(yù)見的未來不會涉及在岸人民幣資產(chǎn),。從戰(zhàn)略上看,，中國需要迅速占領(lǐng)穩(wěn)定幣/數(shù)字貨幣的灘頭陣地，不過政府不希望將尚未成熟的穩(wěn)定幣直接引進(jìn)內(nèi)地市場,，香港在貨幣領(lǐng)域的一國兩制,、與美元的聯(lián)系匯率，提供了獨(dú)特的實驗環(huán)境,。香港完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施,、充足的離岸人民幣供應(yīng)、雙幣清算能力以及與內(nèi)地緊密的政策協(xié)同,，是其穩(wěn)定幣成功的基石,。
香港穩(wěn)定幣是建立在更強(qiáng)的中央控制體系之上的。這包括：1）中心化的牌照與監(jiān)管清算體系,。香港牌照制度要求穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)保持100%儲備,、定期審計和贖回能力。2）央行與機(jī)構(gòu)的共同主導(dǎo)發(fā)幣,。央行鼓勵商業(yè)平臺在監(jiān)管和推動,，令穩(wěn)定幣更可控。3）納入宏觀貨幣管理機(jī)制,。穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)被納入中央銀行流動性支持體系,，并同步納入資本監(jiān)管與流動性要求，與銀行體系等效對待,。
明白了香港穩(wěn)定幣與美國穩(wěn)定幣的不同,，就應(yīng)該明白香港穩(wěn)定幣不宜過度炒作。最近監(jiān)管部門對穩(wěn)定幣在非法集資和過度炒作等問題上提出了質(zhì)疑,。筆者認(rèn)為在經(jīng)過一輪市場狂熱后,，政府會更理性看待穩(wěn)定幣。內(nèi)地和香港不會缺席web3浪潮,，但是穩(wěn)定幣發(fā)行必須平穩(wěn)有序,。在穩(wěn)定幣發(fā)展初期，香港監(jiān)管部門在發(fā)放穩(wěn)定幣牌照和推出新的試行模式上,，估計會很審慎,。
最近美國股市和債市價格表現(xiàn)出較大的分歧。國債市場一年期調(diào)期顯示,，市場預(yù)期美聯(lián)儲在未來12個月降息4~5次,，背后隱含著美國進(jìn)入溫和衰退,、美聯(lián)儲很快連續(xù)降息的判斷。但是美股各大指數(shù)卻紛紛創(chuàng)新高,，背后隱含的假設(shè)是,，盈利總體會繼續(xù)向上，或者政策風(fēng)險已經(jīng)不足以影響大局,。過去股債分道揚(yáng)鑣,，往往是因為對經(jīng)濟(jì)前景的判斷，這次卻是對特朗普政策的判斷,。
特朗普關(guān)稅緩沖期最后期限已過,，除了和英國達(dá)成框架協(xié)議、和印度達(dá)成小框架共識,，以及特朗普在社交媒體稱與越南達(dá)成協(xié)議（越南方面否認(rèn)）之外,，關(guān)稅談判進(jìn)展并不順利。白宮加大籌碼,，對一批貿(mào)易伙伴調(diào)高了關(guān)稅稅率,，實施日期8月1日開始，逼迫對方在短期內(nèi)就范,。不僅關(guān)稅談判,，特朗普上任后推出的一系列措施，包括DOGE,、遣返移民,、控制物價、教育改革,、斡旋俄烏沖突,、平息中東戰(zhàn)事全部是虎頭蛇尾?！按蠖馈狈ò杆闶侨缙谕ㄟ^,，但此法案被強(qiáng)行通過對執(zhí)政的共和黨是福是禍，也要到中期選舉才能清楚,。
無論股市還是債市都認(rèn)為特朗普政府的關(guān)稅政策會變本加厲,，但是他們對市場前景的反應(yīng)卻不相同。股市認(rèn)為關(guān)稅戰(zhàn)升級不利于多數(shù)大企業(yè)的盈利,，對控制物價也不利，但是資金已經(jīng)習(xí)慣于特朗普高壓不遂之后自己為自己找臺階,，甚至發(fā)明了TACO（Trump Always Chicken Out,，特朗普最后一刻慫）打法，每次大跌都是抄底的機(jī)會,。
債市則認(rèn)為,，關(guān)稅戰(zhàn)對物價的壓力尚未顯現(xiàn),，但早晚會出現(xiàn)。這會延遲美聯(lián)儲降息,，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)跡象,，美聯(lián)儲被迫以更大的動作拯救經(jīng)濟(jì)，政策利率可能隨后更快下滑,。特朗普政府關(guān)稅政策表現(xiàn)出來的極端,、搖擺和缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，使得市場很難預(yù)測關(guān)稅戰(zhàn)終局,，但目前看來市場賭特朗普瘋狂但不愚蠢,。
本周焦點(diǎn)是美聯(lián)儲會議紀(jì)要，觀察美聯(lián)儲內(nèi)部對利率政策的意見分歧,。此外關(guān)注：1）中國第二季度GDP,，預(yù)計較上期有所改善；2）美國6月CPI,，預(yù)計出現(xiàn)小幅反彈,。
【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個人觀點(diǎn),，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測,，亦非投資建議或勸誘】
