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并購(gòu)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)從來(lái)不是一個(gè)新話題，基本上每隔幾年就會(huì)有“并購(gòu)大年即將到來(lái)”的觀點(diǎn)拋出,。而半導(dǎo)體行業(yè)又因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)周期長(zhǎng),、投資巨大,，一直被認(rèn)為是最適合并購(gòu)的領(lǐng)域之一,。

今年上半年,，在“科創(chuàng)板八條”出臺(tái)后,，“支持科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合” 的政策導(dǎo)向帶動(dòng)了新一輪并購(gòu)熱潮,。不到兩個(gè)月的時(shí)間,，國(guó)內(nèi)已有14單并購(gòu)重組案例陸續(xù)落地,，主要集中在醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體,、醫(yī)療器械等高科技領(lǐng)域,。這當(dāng)中極具代表性的是模擬芯片上市公司納芯微計(jì)劃以7.93億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)麥歌恩79.31%的股份，以及同為模擬芯片的上市公司思瑞浦以10.6億元收購(gòu)創(chuàng)芯微100%的股權(quán),。

耀途資本創(chuàng)始合伙人楊光告訴界面新聞,，目前半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)潮主要是前兩年上市的公司在市場(chǎng)上尋找標(biāo)的。這些公司賬上現(xiàn)金充裕,，所收購(gòu)的對(duì)象也多是有成熟業(yè)務(wù),、具備一定營(yíng)收規(guī)模的公司。

楊光在投資行業(yè)已有超過(guò)十年的工作經(jīng)驗(yàn),。2015年,，他與同事白宗義共同創(chuàng)立耀途資本。這是一家專注于高科技行業(yè)的私募基金,，投資范圍覆蓋通信與半導(dǎo)體,、人工智能、先進(jìn)制造與新材料、氣候科技等前沿技術(shù)領(lǐng)域,，旗下明星項(xiàng)目包括瀚博半導(dǎo)體,、伏達(dá)半導(dǎo)體、愛(ài)芯元智,、云豹智能,、Hailo、Vayyar,、星宸科技(301536),、壁仞科技等。

在他看來(lái),，半導(dǎo)體并購(gòu)交易在國(guó)內(nèi)始終未能獨(dú)挑大梁,，規(guī)模相對(duì)很小，不少并購(gòu)案還以失敗告終,。

談及原因,，他認(rèn)為主要在于兩方面：一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前幾年熱門行業(yè)存在泡沫，多數(shù)頭部公司估值過(guò)高,，賣方和買方很難就交易標(biāo)的估值達(dá)成共識(shí),；二是國(guó)內(nèi)獨(dú)有的差異化定價(jià)模式仍在探索，需要平衡不同階段投資人的回報(bào)訴求,，使得并購(gòu)成功的難度進(jìn)一步加大,。

傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)私募基金主要通過(guò)IPO、老股轉(zhuǎn)讓,、并購(gòu),、S基金四種方式來(lái)獲取投資收益退出。以往投資人的做法是,，通過(guò)一輪又一輪的融資擊鼓傳花,，將公司估值推至十億乃至百億美金，最終IPO上市獲得超額回報(bào)退出,。但近兩年來(lái),，隨著國(guó)內(nèi)IPO遇阻，基金正迫切尋找退出通道,，手里明星創(chuàng)業(yè)公司的高估值泡沫正在慢慢破裂,。

國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)貝恩的一項(xiàng)調(diào)查研究表明，今年上半年,，科技行業(yè)賣方的要價(jià)與買方愿意支付的估值之間的差距普遍在縮小,。縮小估值差距是未來(lái)提高并購(gòu)交易量的關(guān)鍵,。

與國(guó)內(nèi)相比,，并購(gòu)在海外已有非常成熟的模式,，美國(guó)、以色列都是全球并購(gòu)交易的高地,。楊光曾在以色列投資機(jī)構(gòu)英飛尼迪資本任職,，耀途資本也在以色列投資過(guò)多個(gè)項(xiàng)目。據(jù)他觀察,，在以色列,，80%以上的交易都是靠并購(gòu)?fù)瓿傻模耙陨泻芏囗?xiàng)目在非常早期階段,，只要開發(fā)出很領(lǐng)先的技術(shù),，有時(shí)產(chǎn)品還沒(méi)做出來(lái)就會(huì)被收購(gòu)，這對(duì)許多初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)都是一條非常成熟且通暢的退路,?！?/p>

楊光認(rèn)為，前幾年,，國(guó)內(nèi)投資行業(yè)對(duì)半導(dǎo)體公司的高估值給市場(chǎng)帶來(lái)一定透支影響,， 當(dāng)下正處在一個(gè)擠泡沫的調(diào)整周期,，行業(yè)需要在新周期中學(xué)習(xí)并理解新的變化,。

耀途資本創(chuàng)始合伙人楊光

以下是界面新聞對(duì)楊光的專訪節(jié)選：

半導(dǎo)體并購(gòu)潮的冷與熱

界面新聞：并購(gòu)在半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)并不是一個(gè)新話題，你怎么看今年上半年國(guó)內(nèi)的這輪半導(dǎo)體并購(gòu)熱潮,？

楊光：并購(gòu)其實(shí)在半導(dǎo)體行業(yè)里是非常司空見慣的事情,，只是在中國(guó)還比較少。我們本身在以色列和美國(guó)都有一些投資,，拿過(guò)去在以色列觀察到的一些半導(dǎo)體并購(gòu)案例來(lái)說(shuō),，像在以色列這樣的市場(chǎng)，80%以上公司的最終出路都是靠并購(gòu),。

一方面,，對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)買家來(lái)講，并購(gòu)可以橫向開拓業(yè)務(wù),，縱向完成產(chǎn)業(yè)整合,，像博通、德州儀器,、新思都是靠并購(gòu)壯大起來(lái)的,。

另一方面，對(duì)于投資人與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)而言,，或者對(duì)賣家來(lái)講,，并購(gòu)是一個(gè)很好的套現(xiàn)方式，因?yàn)楹Ｍ獾陌雽?dǎo)體并購(gòu)基本上都是現(xiàn)金收購(gòu),。像我們?cè)谝陨泻兔绹?guó)都有一些投資組合經(jīng)并購(gòu)?fù)顺?，一家被三星收?gòu),，一家被Meta收購(gòu)，最近可能還會(huì)有一個(gè)大的收購(gòu),。像是英偉達(dá),、AMD、英特爾這些芯片巨頭,，都在積極收購(gòu)一些AI初創(chuàng)公司,，每年幾乎都有非常成功的收購(gòu)案例。

半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)需要買方擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備,，這是目前資本市場(chǎng)最稀缺的條件?，F(xiàn)在積極推進(jìn)并購(gòu)的主要是前幾年上市融到大錢的公司，最近幾年上市的公司估值整體都有所下降,，大部分沒(méi)能募集到很多資金,。

界面新聞：為什么半導(dǎo)體并購(gòu)在中國(guó)至今規(guī)模依然很小,？

楊光：主要有兩項(xiàng)阻礙,。首先是估值泡沫。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的熱門行業(yè)確實(shí)有許多公司估值曾經(jīng)在某個(gè)時(shí)期普遍偏高,，現(xiàn)在需要一些時(shí)間讓營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)起來(lái)以消化當(dāng)年的估值,，買家進(jìn)行并購(gòu)時(shí)就要考慮能不能接受這樣的高估值。特別在半導(dǎo)體領(lǐng)域,，2017年左右市場(chǎng)開始火爆,，2022年初到達(dá)頂峰，投資熱度高的時(shí)候確實(shí)存在一定的估值泡沫,。

另一個(gè)就是比較具有中國(guó)特色的“差異化定價(jià)”模式,。這種分層模式按照不同輪次投資人對(duì)公司估值、風(fēng)險(xiǎn)與收益需求不同,，同樣的股權(quán)在同一樁交易中可能會(huì)賣出不同的價(jià)格,，在海外確實(shí)很難見到。

差異化定價(jià)在并購(gòu)時(shí)平衡不同階段投資人的回報(bào)訴求,，一定程度上講,，對(duì)于成長(zhǎng)期和中后期投資人是好事，但對(duì)早期投資人未必是,。

中后期投資人在最后幾輪加入,，可能付了一個(gè)很高的溢價(jià)投資項(xiàng)目，這個(gè)時(shí)候如果有人愿意并購(gòu),，采用了差異化定價(jià)方式,，最后幾輪投資人可能會(huì)獲得一個(gè)類似優(yōu)先清算的回報(bào)條件。如果收購(gòu)價(jià)格比最后幾輪投資時(shí)的價(jià)格還低,，買方就會(huì)采用投資本金,，甚至加一點(diǎn)利息的對(duì)價(jià)讓這批投資人退出,，基本可以確保他們本金安全，甚至可以拿到一定的利息回報(bào),。

但對(duì)早期投資人而言,，他們?cè)诠具€不成熟時(shí)入局，經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間,，承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn),，相應(yīng)對(duì)收益倍數(shù)要求更高。假設(shè)最早是按1億估值投資,，現(xiàn)在市場(chǎng)估值30億,，如果上市可能是50億，通過(guò)并購(gòu)賣掉估值可能是10億,，在10億以上估值投進(jìn)去的投資人累計(jì)投了7億,，采用差異化定價(jià)方式，早期投資人可能最后只能按3億的估值對(duì)價(jià)退出,。

差異化定價(jià)需要在多方利益中去找到一個(gè)平衡——早期的投資人的倍數(shù)不至于大幅下降,，中后期投資人可以保證本金安全，管理團(tuán)隊(duì)拿到一定的收益,。這本身就是一件難度極高的事情,。這樣的并購(gòu)成為常態(tài)后，早期投資人的積極性會(huì)大打折扣,，過(guò)低的回報(bào)倍數(shù)很難彌補(bǔ)早期投資承擔(dān)的失敗風(fēng)險(xiǎn),。

界面新聞：做半導(dǎo)體投資十多年,，有沒(méi)有讓你印象最深刻的并購(gòu)案例,？

楊光：有兩樁業(yè)內(nèi)耳熟能詳?shù)陌咐f爾股份收購(gòu)豪威和聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體,。

這兩起并購(gòu)的對(duì)象都是擁有成熟業(yè)務(wù)的公司,。韋爾股份通過(guò)并購(gòu)豪威成功進(jìn)入智能手機(jī)CIS（圖像傳感器）芯片領(lǐng)域，成為國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體巨頭,。聞泰從原先的手機(jī)ODM（代工）業(yè)務(wù)通過(guò)并購(gòu)安世進(jìn)入半導(dǎo)體領(lǐng)域,，也非常成功。

這兩樁成功的并購(gòu)都是買方通過(guò)購(gòu)買高毛利高技術(shù)壁壘的核心資產(chǎn),，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)跨越與產(chǎn)業(yè)整合,。

界面新聞：并購(gòu)作為半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司的一條退路，是不是資本市場(chǎng)必須的模式,？

楊光：這個(gè)問(wèn)題可以拿美國(guó),、以色列這些國(guó)家的成熟并購(gòu)市場(chǎng)當(dāng)作參照系。無(wú)論是美國(guó)還是歐洲,，近十年來(lái)通過(guò)IPO上市的半導(dǎo)體公司寥寥無(wú)幾,，并購(gòu)是很多初創(chuàng)公司常見的選擇,。如果回顧以色列發(fā)生的許多經(jīng)典收購(gòu)案例，像英特爾收購(gòu)Habana （英特爾2019年以20億美元收購(gòu)人工智能芯片制造商Habana Labs）,，后者只是一家成立三年的初創(chuàng)公司,。

這種并購(gòu)盛行的投資市場(chǎng)在當(dāng)?shù)匦纬闪艘环N鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的風(fēng)向：只要一家公司確實(shí)擁有很領(lǐng)先的技術(shù)，能把從0到1的東西做出來(lái),，哪怕最后沒(méi)有營(yíng)收或者營(yíng)收規(guī)模很小,，也能通過(guò)被大公司收購(gòu)而創(chuàng)業(yè)成功。

界面新聞：這很像國(guó)內(nèi)近幾年流行的“投早,、投小,、投硬科技”？

楊光：中國(guó)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)創(chuàng)始人要求更高,，不光要會(huì)搞技術(shù),，還要善于融資，會(huì)搞商業(yè)化,，處理政府關(guān)系,。像前幾年特別流行的科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，如果不能搞定客戶,，公司沒(méi)幾個(gè)億營(yíng)收的話,，上市還是很難。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鼓勵(lì)“投早,、投小,、投硬科技”，并購(gòu)也應(yīng)大力發(fā)展,。并購(gòu)最具吸引力的地方就是為這批技術(shù)上能成功,、但商業(yè)化不一定成功的創(chuàng)業(yè)公司找到一條出路。

估值泡沫透支半導(dǎo)體公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

界面新聞：去年這個(gè)時(shí)候半導(dǎo)體市場(chǎng)整體是持幣觀望,，今年的市場(chǎng)熱度如何,？

楊光：從去年到現(xiàn)在，半導(dǎo)體市場(chǎng)的投資更多集中于芯片生產(chǎn)端的材料與設(shè)備,，今年熱度略有下降,，但依然還是重點(diǎn)投資方向。

過(guò)去行業(yè)投資最多的普遍是芯片設(shè)計(jì)公司,，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)最多的也是這一類企業(yè),。目前國(guó)內(nèi)扶持高端制造，現(xiàn)在被卡脖子比較嚴(yán)重的主要是半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié),，所以該環(huán)節(jié)里的設(shè)備和材料公司整體融資的數(shù)量和狀態(tài)相對(duì)更好一些,。

近兩年確實(shí)很多機(jī)構(gòu)持幣觀望，大家不出手或出手少,，更多是二級(jí)市場(chǎng)的壓力傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng),，因此對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的公司估值和退出渠道比較擔(dān)憂,，都希望能等到IPO渠道出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)、二級(jí)市場(chǎng)復(fù)蘇后再大規(guī)模行動(dòng),，所以現(xiàn)在即使出手,，標(biāo)準(zhǔn)也高了很多。

界面新聞：國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)過(guò)去的高估值是目前的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題嗎,？

楊光：像前幾年的熱門投資風(fēng)口,，新消費(fèi)、半導(dǎo)體,、生物醫(yī)藥,，更多的資本涌到這些賽道的時(shí)候，類似于資本供給大于需求,，所以把很多公司的估值抬高了,。

這些估值泡沫透支了公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但適度的泡沫對(duì)行業(yè)發(fā)展也是有利的,，好公司總是貴的,。

界面新聞：怎么看投資行業(yè)近期聊的特別多的對(duì)賭和回購(gòu)協(xié)議問(wèn)題？

楊光：我們2011年剛?cè)胄袝r(shí)見過(guò)不少對(duì)賭,，核心原因是創(chuàng)始人的期望過(guò)高,，覺(jué)得公司非常值錢，但投資人認(rèn)為這個(gè)公司不值這么多錢,。

打個(gè)比方,，創(chuàng)始人堅(jiān)持公司值10個(gè)億，投資人認(rèn)為值5個(gè)億,，最后雙方協(xié)議定價(jià)8個(gè)億,，假如協(xié)議定20倍的PE（市盈率），公司需要按照8億估值做出4000萬(wàn)凈利潤(rùn),。如果最后做不到,，公司就按協(xié)議約定補(bǔ)償投資人股份或現(xiàn)金,，很多對(duì)賭都是這么來(lái)的,。

常見的對(duì)賭協(xié)議大多圍繞營(yíng)收或利潤(rùn)對(duì)賭，但對(duì)早期投資人來(lái)說(shuō),，投科技類企業(yè)沒(méi)什么好賭的,，因?yàn)樵缙诙紱](méi)有利潤(rùn)，甚至營(yíng)收,，約定這些財(cái)務(wù)指標(biāo)也可能讓創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)思路變形,，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)公司發(fā)展不是好事。對(duì)賭條款在早期投資中很少見到,，可能只有最后一輪的投資人,，像PE機(jī)構(gòu)或者Pre-IPO投資人會(huì)加入對(duì)賭協(xié)議,，更多時(shí)候用于調(diào)整公司估值，因?yàn)橥顿Y人覺(jué)得創(chuàng)始人要價(jià)太高,。

回購(gòu)相對(duì)更加常見,，基本上行業(yè)內(nèi)所有人都會(huì)在投資時(shí)加入回購(gòu)協(xié)議?；刭?gòu)更多是設(shè)定一個(gè)對(duì)創(chuàng)始人的激勵(lì),，要求其在一定的時(shí)間去完成上市。如果公司不能按照約定IPO,，需要回購(gòu),，但一般回購(gòu)都是以創(chuàng)始人在公司的股份變現(xiàn)價(jià)值為限的，不會(huì)突破到創(chuàng)始人在公司以外的資產(chǎn),，甚至需要個(gè)人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,。

舉一個(gè)極端的例子，創(chuàng)始人承擔(dān)了5000萬(wàn)的回購(gòu)責(zé)任,，并在公司擁有50%的股份,，公司屆時(shí)估值1個(gè)億，按照回購(gòu)協(xié)議,，可以要求創(chuàng)始人把所擁有的公司股份全部賣掉,。理論上來(lái)講創(chuàng)始人具備回購(gòu)5000萬(wàn)的能力，但事實(shí)上這種情況很極端,，完全不具備可操作性,，因?yàn)槿绻麆?chuàng)始人把個(gè)人股份全部賣掉，其實(shí)就是相當(dāng)于把公司也賣掉了,。

所以回購(gòu)一般只要不突破創(chuàng)始人的個(gè)人資產(chǎn),，不需要個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任，總體上是一個(gè)對(duì)創(chuàng)始人比較友好的要求,。

界面新聞：投資行業(yè)具有周期性特點(diǎn),，近兩年半導(dǎo)體行業(yè)是不是一個(gè)變化特別多的時(shí)期？有哪些變化是你現(xiàn)在感覺(jué)看不懂的,？

楊光：我是2011年入行,，2012年時(shí)有一個(gè)投資項(xiàng)目過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)后一周時(shí)間左右IPO就停擺了,，停擺大概有一年半的時(shí)間,，從2012年下半年一直到2014年的1月，當(dāng)時(shí)有不少機(jī)構(gòu)很受傷,。

但總體講,，之前的市場(chǎng)規(guī)模和今天還是沒(méi)辦法比，被壓在里面的資金沒(méi)有現(xiàn)在那么大。2021年之前市場(chǎng)很火爆,，錢多項(xiàng)目多,，投資人大量出手，投了很多企業(yè),。今天大家集中面臨一個(gè)問(wèn)題,，即所有基金到了要退出的時(shí)候，沒(méi)有太多公司能去上市,。

在這種背景下,，投資機(jī)構(gòu)在募集下一期基金的時(shí)候，要證明給過(guò)往和未來(lái)的基金投資人看,，能夠有一定的DPI（基金對(duì)投資者已分配的收益,，多用來(lái)衡量基金的現(xiàn)金回報(bào)率）。

在IPO大幅減少的背景下,，現(xiàn)階段投資市場(chǎng)有錢回來(lái)的方法,，主要就是依賴并購(gòu)或者賣老股，其實(shí)并購(gòu)數(shù)量非常有限,， 而賣老股又需要市場(chǎng)有一個(gè)明朗的退出渠道才能有足夠多的買方愿意接手,。

包括上面提到的回購(gòu)，在今天的市場(chǎng)可能發(fā)展為一種非常極端的情況：遇上發(fā)展很一般的項(xiàng)目,，投資機(jī)構(gòu)又急切需要退出時(shí),，陷入被動(dòng)的股東都在想辦法去拿回一些錢。有一個(gè)投資人強(qiáng)烈要求執(zhí)行回購(gòu),，其他投資人肯定會(huì)也要求回購(gòu),。所有人都進(jìn)行回購(gòu)，公司往往就沒(méi)法存活了,。

界面新聞：現(xiàn)在這種情況更像是兩頭受阻,，卡在中間的狀態(tài)？

楊光：現(xiàn)在對(duì)大家來(lái)說(shuō)是一個(gè)兩頭難：一方面,，IPO的公司數(shù)量比較少,；另一方面，投資基金想退出,，想變現(xiàn)拿回一些錢,、提高DPI，通過(guò)并購(gòu)或者賣老股這些現(xiàn)有手段,，效果都很有限,，而且如果過(guò)早或者過(guò)大的折扣降價(jià)賣掉明星項(xiàng)目的老股，會(huì)拉低基金的整體回報(bào)倍數(shù),。

目前對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人挑戰(zhàn)都很大，因?yàn)槭袌?chǎng)的投資熱潮帶有一定泡沫,，市場(chǎng)兩頭受阻就是調(diào)整時(shí)間,。但我相信,，市場(chǎng)一定會(huì)回來(lái)，不會(huì)一直卡住,。

界面新聞：有哪些變化是你沒(méi)經(jīng)歷過(guò),，當(dāng)下想去嘗試學(xué)習(xí)理解的？

楊光：我們基金2015年成立以來(lái),，一直都是關(guān)注前沿科技創(chuàng)新,，投資很多有增量的新市場(chǎng)。

現(xiàn)在最大的變化,，我首先想到的是生成式AI的影響,，尤其是AI手機(jī)、AI電腦,、智駕汽車,、AI數(shù)據(jù)中心這些新設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景。以前我們都說(shuō)這些屬于傳統(tǒng)硬件,，沒(méi)有什么新東西了,，但AI出現(xiàn)后，新的東西也跟著出現(xiàn)了,。這些硬件帶動(dòng)的是整個(gè)設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的新變化,，像在計(jì)算領(lǐng)域，生成式AI帶動(dòng)了一大批基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域硬件的快速升級(jí),。我們過(guò)去投了很多該領(lǐng)域的公司,，包括AI推理的瀚博半導(dǎo)體、GPGPU的壁仞科技,，RISC-V CPU的進(jìn)迭時(shí)空,。但AI數(shù)據(jù)中心不光需要計(jì)算，還需要高速互聯(lián),、先進(jìn)存儲(chǔ)等,，這些都是生成式AI帶來(lái)的新增量。我們投資了DPU的云豹智能,、PCIe Retimer電科星拓,、Serdes默升科技Credo、硅光芯片賽勒科技,、VCSEL縱慧芯光,、存儲(chǔ)主控得一微、智能網(wǎng)卡網(wǎng)迅科技等等,。

另一個(gè)新變化是半導(dǎo)體制造領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化,。從未來(lái)幾年趨勢(shì)來(lái)看，大到半導(dǎo)體設(shè)備，小到核心零部件和功能材料,，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體本土產(chǎn)業(yè)鏈還有很多新增量等待挖掘,。