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硬科技企業(yè)的發(fā)展，既要面臨技術(shù)路線突變的風(fēng)險(xiǎn),，也要經(jīng)歷商業(yè)化應(yīng)用的考驗(yàn),。曾位列“AI小四龍”之首的商湯，成立十年來(lái),，便不無(wú)挑戰(zhàn),，其估值也大幅波動(dòng)。

商湯成立時(shí),，估值對(duì)標(biāo)谷歌旗下的人工智能企業(yè)Deep Mind,，但如今，其最新配股價(jià)格相較IPO發(fā)行價(jià)已下跌近七成,，參與商湯C-2輪以后投資的機(jī)構(gòu)均處于浮虧狀態(tài),，其中，D+輪進(jìn)入的中金資本,、信達(dá)風(fēng),、EON Capital等已浮虧接近五成。

在營(yíng)收下滑的不利局面下,，商湯自2023年開(kāi)始調(diào)轉(zhuǎn)船頭,，將業(yè)務(wù)重心移向生成式AI，成為大模型產(chǎn)業(yè)的參與者,。2024年上半年,，商湯生成式AI業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.51億元，同比提升256%,，貢獻(xiàn)了總收入的六成比例,。生成式AI業(yè)務(wù)的發(fā)展以及聚焦智能汽車(chē)方向的絕影智能的資本化進(jìn)程，或是影響其未來(lái)估值的重要錨點(diǎn),。

如今,，湯曉鷗名下69.06億股股權(quán)已由其妻子楊秋梅繼承,，商湯成為一家無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)，未來(lái)公司的決策將由多股東共同參與,。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：張?zhí)靷?/span>

作為AI旗手的商湯（00020.HK）,，成立十年來(lái)屢遇挑戰(zhàn)，其中之一,，便是痛失創(chuàng)始人,。

2023年12月15日，商湯聯(lián)合創(chuàng)始人湯曉鷗因病去世,，年僅55歲,。這一AI領(lǐng)軍人物英年早逝，不僅是商湯乃至人工智能研究領(lǐng)域的巨大損失,，其所持有的商湯69.06億股股權(quán)的歸屬，也引人關(guān)注,。

如今,，這一問(wèn)題已塵埃落定。港交所今年8月披露的監(jiān)管文件顯示,，該所董事總經(jīng)理兼集團(tuán)行政總裁顧問(wèn)楊秋梅已繼承湯曉鷗所持有的全部股份,，成為商湯的第一大股東，持股比例是19.65%,。

楊秋梅是湯曉鷗的妻子,，擁有北京大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)文學(xué)學(xué)士和理學(xué)碩士學(xué)位、美國(guó)伊利諾伊大學(xué)香檳分校經(jīng)濟(jì)學(xué)哲學(xué)博士學(xué)位,，曾在巴黎擔(dān)任經(jīng)合組織研究員,。結(jié)合港交所披露的工作經(jīng)歷看，楊秋梅2000年加入中國(guó)證監(jiān)會(huì),，曾任該會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員會(huì)委員及國(guó)際部副主任,、基金部副主任，2010年加入港交所,，擔(dān)任內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展主管和市場(chǎng)發(fā)展副主管,，2013至2018年擔(dān)任全球基金經(jīng)理人的行業(yè)協(xié)會(huì)投資公司協(xié)會(huì)（ICI Global）的亞太區(qū)首席執(zhí)行官，2022年獲港交所委任現(xiàn)職,。

值得一提的是,，楊秋梅所繼承的股權(quán)原為A類(lèi)股份，享有每股10票的投票權(quán),，但在此次股權(quán)變更后全部轉(zhuǎn)換為B類(lèi)股份,，每股對(duì)應(yīng)1票投票權(quán)。因此,，盡管楊秋梅為商湯最大股東,，但并無(wú)絕對(duì)控制權(quán),，公司的決策過(guò)程將由多股東共同參與。

作為中國(guó)最具代表性的AI企業(yè)之一,，商湯曾憑借在人臉識(shí)別,、視頻分析等計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域的領(lǐng)先技術(shù)，通過(guò)為政府,、企業(yè)提供AI解決方案,，迅速成為中國(guó)“AI四小龍”中募資規(guī)模最大的企業(yè)。據(jù)《新財(cái)富》雜志統(tǒng)計(jì),，2014年至今,，商湯在一二級(jí)市場(chǎng)合計(jì)募資超過(guò)400億元。

但近年因業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯,，商湯市值不斷走低,。特別是2023年，商湯30.27億元的營(yíng)業(yè)收入,，比2021年減少16.73億元,，下滑35.6%。2024年4月,，商湯市值一度跌至198億港元的低點(diǎn),，較2021年首發(fā)上市時(shí)蒸發(fā)了超過(guò)八成。

2023年起,，商湯開(kāi)始調(diào)轉(zhuǎn)船頭,，重組成立了新的生成式AI業(yè)務(wù)板塊，發(fā)力大模型產(chǎn)業(yè),。2024年8月,，商湯發(fā)布的半年度報(bào)告顯示，其生成式AI業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入10.51億元,，同比提升256%,，占到集團(tuán)17.4億元營(yíng)收的六成?！肮旧墒紸I轉(zhuǎn)型的成果已超過(guò)預(yù)期,。”商湯董事長(zhǎng)兼CEO徐立稱(chēng),。

如今,，伴隨湯曉鷗股權(quán)歸屬塵埃落定、生成式AI業(yè)務(wù)初見(jiàn)成色,，商湯能否重塑估值,？

要真正理解商湯，還要將時(shí)間撥回2014年,。

01

估值：6年62倍

在國(guó)內(nèi)硬科技企業(yè)中,，商湯的起點(diǎn)頗高,，其成立時(shí)的估值，對(duì)標(biāo)大名鼎鼎的Deep Mind,。

Deep Mind成立于2010年,，從2012年起專(zhuān)注于深度學(xué)習(xí)技術(shù)從0到1的突破。2014年,，谷歌以6.6億美元收購(gòu)了這家AI初創(chuàng)企業(yè),，當(dāng)時(shí)，其員工只包括12位博士和教授,。Deep Mind最初的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目之一是名為Alpha Zero的國(guó)際象棋算法,，2016年，其開(kāi)發(fā)的AI軟件Alpha Go在圍棋人機(jī)大戰(zhàn)中最終獲勝,，真正令世人第一次認(rèn)識(shí)到AI將帶來(lái)一場(chǎng)新的技術(shù)革命,。

與Deep Mind類(lèi)似，商湯的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)約有30人,，主要來(lái)自香港中文大學(xué)多媒體實(shí)驗(yàn)室（簡(jiǎn)稱(chēng)“MMLab”）,。該實(shí)驗(yàn)室由湯曉鷗于2001年在香港中文大學(xué)任教期間創(chuàng)建，主攻計(jì)算機(jī)視覺(jué),，特別是人臉識(shí)別技術(shù)。

“我們2011年開(kāi)始做深度學(xué)習(xí),，比Deep Mind還要早一年,，我們做的是計(jì)算機(jī)視覺(jué)，更加偏應(yīng)用和實(shí)際,，更加有市場(chǎng)的需求和市場(chǎng)前景,。”作為商湯聯(lián)合創(chuàng)始人的徐冰曾談到,。

在湯曉鷗的帶領(lǐng)下,，MMLab一度被譽(yù)為計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域的“黃埔軍校”,。2014年,，MMLab已是這一領(lǐng)域的領(lǐng)跑者，其在6月發(fā)表的Deep ID系列算法,，將人臉識(shí)別的準(zhǔn)確率提升至99.55%,，超越臉書(shū)（META.O），名聲大噪,。

兩個(gè)月后,，投資機(jī)構(gòu)IDG為湯曉鷗帶來(lái)了900萬(wàn)美元的風(fēng)投資金，科大訊飛也在此輪融資中跟投了50萬(wàn)美元,，MMLab的投后估值由此達(dá)到2.06億美元,。這一年10月,，湯曉鷗攜巨額資金創(chuàng)立了商湯。

商湯成立后,，很快憑借在計(jì)算視覺(jué)領(lǐng)域所積累的技術(shù)獲得訂單——2015年5月,，商湯與小米聯(lián)合打造了“寶寶相冊(cè)”，通過(guò)人臉識(shí)別技術(shù)自動(dòng)整理寶寶的所有照片,；9月,，商湯與東方網(wǎng)力合資成立了深圳市深網(wǎng)視界科技有限公司，針對(duì)安防場(chǎng)景打造AI解決方案,；12月,，商湯開(kāi)始正式組建商務(wù)團(tuán)隊(duì)。

2016年,，Alpha Go橫空出世,，推動(dòng)政府、企業(yè)對(duì)AI技術(shù)重視度提升,。盡管商湯與Deep Mind的研究領(lǐng)域,、發(fā)展方向不同，但AI知識(shí)及應(yīng)用的普及,，也加速了公司業(yè)務(wù),、融資兩端的發(fā)展。

自2016年起,，商湯的商業(yè)化合作相繼在金融,、安防、互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè),、AR,、智能手機(jī)等條線落地，例如,，在中國(guó)移動(dòng)的“在線實(shí)名登記招標(biāo)”項(xiàng)目中,，商湯提供了基于人臉識(shí)別技術(shù)的整套身份驗(yàn)證類(lèi)解決方案。

在2016年10月至2017年9月間,，商湯先后開(kāi)啟了三次B輪融資,，投資人包括鼎暉投資、上海自貿(mào)區(qū)基金,、賽領(lǐng)資本,、春華資本、基石資本,、高通等十?dāng)?shù)家機(jī)構(gòu)及企業(yè),，最后一次融資后，其投后估值為17.29億美元，大幅超過(guò)谷歌收購(gòu)Deep Mind的價(jià)格,。

早期投資人之一的賽領(lǐng)資本參與了商湯B-1,、C+兩輪融資，合計(jì)投出5735萬(wàn)美元,。在投資商湯前,，賽領(lǐng)資本聘請(qǐng)了兩支技術(shù)盡調(diào)團(tuán)隊(duì)，一支由美國(guó)卡內(nèi)基梅隆大學(xué)的專(zhuān)家組成,，另一支則是國(guó)內(nèi)的團(tuán)隊(duì),。兩個(gè)月后，兩個(gè)團(tuán)隊(duì)分別向他遞交的報(bào)告顯示,，商湯的技術(shù)相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是“大幅領(lǐng)先”,。

2016年10月，商湯在拿到B-1輪的部分投資款后,，將銷(xiāo)售隊(duì)伍的規(guī)模從30余人提升至上百人,，并在當(dāng)年的最后兩個(gè)月里創(chuàng)造了幾乎與前10個(gè)月齊平的營(yíng)收。截至2017年9月,，商湯客戶(hù)數(shù)量增至400家,，幾乎平均每天都有一個(gè)新簽客戶(hù)，涵蓋了芯片,、醫(yī)療,、自動(dòng)駕駛、金融,、手機(jī)等四大領(lǐng)域14個(gè)行業(yè),。截至C-prime輪融資時(shí)，商湯已募集到23.48億美元資金,。

在一級(jí)市場(chǎng)募資的中后期，商湯的目的已不僅僅是要拿到更多資金,，更是為了打通這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條里面與核心利益方的關(guān)系,，同時(shí)把關(guān)鍵市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)投資人綁進(jìn)來(lái)?！斑@批人其實(shí)不光是給錢(qián),，最重要的是他們作為股東，都要承擔(dān)把公司一起做起來(lái)的責(zé)任,，說(shuō)白了,，股東會(huì)給很多的資源?！毙毂Q(chēng),。

2019年3月，商湯開(kāi)啟D輪融資，投資方匯聚了上海國(guó)資委,、梧桐樹(shù)投資,、元禾控股、國(guó)開(kāi)金融,、中金資本等約30家機(jī)構(gòu),，商湯的估值也提升至130.12億美元（圖1）。2019年,，商湯的營(yíng)收突破30億元,，同比增速高達(dá)63.3%，比“AI四小龍”中的云從,、曠視,、依圖三家營(yíng)收之和還高出2.43億元。

根據(jù)招股書(shū),，在IPO前的12輪融資中,，商湯合計(jì)募集到52.26億美元資金，聚攏了超過(guò)50家知名機(jī)構(gòu)及企業(yè),，比“AI四小龍”中募資額第二高的曠視科技多募集了近39億美元,，成為中國(guó)估值及募資額最高的AI獨(dú)角獸（圖2）。

02

商業(yè)化之路崎嶇,，業(yè)績(jī)由升轉(zhuǎn)降

商湯在創(chuàng)業(yè)初期高速發(fā)展的原因,，是人臉識(shí)別、圖像識(shí)別,、視頻分析等AI技術(shù)在安防,、企業(yè)生產(chǎn)、應(yīng)用軟件等領(lǐng)域的迅速普及,。彼時(shí),，商湯所生產(chǎn)的AI模型，大量賣(mài)給需要通過(guò)AI賦能,，但卻無(wú)法承擔(dān)自研AI模型高昂成本,，以及缺乏訓(xùn)練數(shù)據(jù)的企業(yè)。

在沖刺IPO的關(guān)鍵期,，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)和政府是商湯最主要的客戶(hù),。根據(jù)公告，2021年,，商湯主要有智慧商業(yè),、智慧城市、智慧生活,、智能汽車(chē)四塊業(yè)務(wù),，其中，智慧商業(yè)、智慧城市兩大業(yè)務(wù)的收入占其營(yíng)收的比例分別是41.7%,、45.6%,，合計(jì)接近九成。其中,，智慧商業(yè)業(yè)務(wù)主要面向企業(yè)端,，如商場(chǎng)、商業(yè)園區(qū)以及各種制造企業(yè),，為它們的運(yùn)營(yíng),、安保、質(zhì)控提供AI解決方案,；智慧城市則承接各級(jí)政府在交通管理,、環(huán)境保護(hù)、應(yīng)急響應(yīng)等領(lǐng)域的AI需求,。

成立之后,，商湯的戰(zhàn)略目標(biāo)是低成本、高效率,、大規(guī)模生產(chǎn)出高性能AI模型,，通過(guò)打造最高效的算法生成平臺(tái)，用規(guī)模優(yōu)勢(shì)贏得市場(chǎng)份額,。

為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),，商湯投入了巨額資源——其超400億元的融資款，一方面投在了包括AI基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的固定資產(chǎn)上,，另一方面則投向人才,。

固定資產(chǎn)方面，為加快AI算法迭代,，攤薄長(zhǎng)期研發(fā)成本,，商湯在多地修建AI計(jì)算與賦能數(shù)據(jù)中心（簡(jiǎn)稱(chēng)“AIDC”），并采購(gòu)了大量的GPU,、傳感器等硬件設(shè)施,。根據(jù)公告，2019-2021年,，商湯的物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)從5.9億元增至29.1億元,，包括在主要區(qū)域市場(chǎng)建立了23個(gè)AI超級(jí)計(jì)算集群,，擁有超過(guò)20000塊GPU，同時(shí)在上海臨港建立大型的AIDC,，這也是亞洲最大的超算中心之一,。

2023年，商湯的物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)已達(dá)到74億元,，共擁有4.5萬(wàn)塊GPU,，算力節(jié)點(diǎn)覆蓋上海、深圳,、廣州,、福州、濟(jì)南,、重慶等地,，可實(shí)現(xiàn)連續(xù)30天穩(wěn)定訓(xùn)練大模型。簡(jiǎn)單測(cè)算,，商湯對(duì)于此類(lèi)固定資產(chǎn)的投入,，約占其成立至今總?cè)谫Y額的兩成比例。

人才方面,，為保持在深度學(xué)習(xí)平臺(tái),、模型層方面的技術(shù)領(lǐng)先，商湯大舉籠絡(luò)專(zhuān)才,，拓展業(yè)務(wù)條線,，其員工數(shù)量及各項(xiàng)費(fèi)用支出不斷增長(zhǎng)。

截至2021年上半年,，商湯員工總數(shù)已超過(guò)5000人,，其中超過(guò)七成為研發(fā)人員，包括250余名博士及博士候選人,?！瓣P(guān)于深度學(xué)習(xí)的圈子，商湯內(nèi)部建立了一個(gè)博士人才名單,，名單里面哪些人即將畢業(yè),，商湯就會(huì)提早去找他?！毙毂毖?。

至2020年，商湯24.5億元的研發(fā)開(kāi)支規(guī)模不僅在“AI四小龍”中大幅領(lǐng)先,，甚至反超了科大訊飛這一A股AI標(biāo)桿企業(yè)（圖3）,。2018-2023年，商湯的研發(fā)費(fèi)用合計(jì)支出高達(dá)163億元,，同時(shí)在銷(xiāo)售,、管理費(fèi)用方面的總支出為118億元，合計(jì)占其總?cè)谫Y額的比例接近七成,。

盡管截至2021年上半年,，商湯在巨大的投入下,，生產(chǎn)了超過(guò)2.2萬(wàn)個(gè)AI模型，以承接不同行業(yè)的AI需求,，但其卻遲遲無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利,，營(yíng)收也開(kāi)始放緩，甚至回落,。

根據(jù)公告,，2018年至2023年，商湯經(jīng)調(diào)整虧損凈額合計(jì)達(dá)到137.1億元,。特別是自2021年上市后,，其經(jīng)調(diào)整虧損凈額逐年擴(kuò)大，2023年達(dá)到54.1億元（圖4）,。

不能看出,，商湯成立之初試圖在AI模型領(lǐng)域打造的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并未實(shí)現(xiàn),。

03

成長(zhǎng)之困：大廠入局,，需求碎片化

商湯的人臉識(shí)別技術(shù)早在2014年便實(shí)現(xiàn)超過(guò)99.55%的準(zhǔn)確率，隨后市場(chǎng)的快速正增長(zhǎng),，也意味其發(fā)展很快走向成熟,。這一背景下，2021年起商湯業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性下滑的主要原因,，或可歸于兩個(gè)方面,。

其一，來(lái)自技術(shù)成熟后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增加,。

彼時(shí),，與商湯互為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的，除了云從,、曠視,、依圖等初創(chuàng)AI公司外，騰訊,、華為,、阿里巴巴、百度等科技巨頭,，?？低暋⒅袊?guó)平安等垂直行業(yè)龍頭,，也都在加大AI領(lǐng)域的投入,。

例如，騰訊早在2012年便建立了優(yōu)圖實(shí)驗(yàn)室,，主攻計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域,。此后，其通過(guò)AI與云計(jì)算業(yè)務(wù)的深度融合,，為產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)及政府輸出包含AI算法,、數(shù)據(jù)中心、私有云在內(nèi)的AI解決方案,。攝像頭龍頭?？低曇灿?014年成立了機(jī)器視覺(jué)部，賦能于自身的產(chǎn)品,。2019年,，阿里巴巴首次披露包括AI芯片、AI云服務(wù),、AI算法在內(nèi)的人工智能的完整布局,，并稱(chēng)其已經(jīng)成為中國(guó)最大的人工智能公司。那一年,，阿里巴巴包括AI解決方案在內(nèi)的云計(jì)算業(yè)務(wù)收入為247.02億元,。

科技巨頭在算力基礎(chǔ)設(shè)施、人才儲(chǔ)備,，乃至政企資源等領(lǐng)域?qū)嵙Σ凰?，也促使商湯早早開(kāi)始將資源投向基礎(chǔ)設(shè)施及人才，推動(dòng)AI模型生產(chǎn)的規(guī)?；?。徐冰在2015年便提出，“商湯一定要變成一家在綜合實(shí)力上都可圈可點(diǎn)的企業(yè)”,。但是,，激烈競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其市場(chǎng)擴(kuò)張的影響仍難以避免。

其二,，是需要AI賦能的客戶(hù)身處千行百業(yè),，市場(chǎng)需求高度碎片化，導(dǎo)致商湯所期望的AI模型規(guī)模效應(yīng)難以顯現(xiàn),，反倒是成本急劇提升,，融資款不斷被消耗。

“任何基于人工智能的公司都很難商業(yè)化,，除非你被一家大公司吸收,。”Deep Mind的早期投資人胡馬云·謝赫（Humayun Sheikh）曾表示,。與商湯相比,，Deep Mind被谷歌收購(gòu)后，長(zhǎng)期歸于Other Bets板塊,，不以盈利為首要考量,，并能夠獲得谷歌數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)巨大的計(jì)算能力,，專(zhuān)注于深度學(xué)習(xí)的突破。所謂Other Bets,，包含了谷歌眾多不以盈利為主要目的且存在高失敗風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,。2020年，Deep Mind首次實(shí)現(xiàn)盈利,，其8.26億英鎊營(yíng)收也主要來(lái)自于谷歌,。

如今炙手可熱的Open AI，成立初期的定位也是非盈利企業(yè),，2017年起基于谷歌創(chuàng)建的Transformer架構(gòu)開(kāi)啟GPT源代碼和訓(xùn)練模型的研發(fā),。2019年，Open AI發(fā)布了GPT-2,，同時(shí)在接受了微軟10億美元投資后,，才重組為有限營(yíng)利企業(yè)，此后,，其與微軟合作變得愈發(fā)緊密,。

2022年，Open AI發(fā)布拳頭級(jí)應(yīng)用ChatGPT,，以此開(kāi)啟商業(yè)化,。其與微軟的合作，也不僅限于購(gòu)買(mǎi)微軟的云計(jì)算服務(wù)去完成ChatGPT的訓(xùn)練,、推理等工作,，如今也通過(guò)微軟出售其AI模型的訪問(wèn)權(quán)限，增加收益,。

早在2018年,，阿里巴巴重注商湯，也曾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)兩者聯(lián)手的猜想,。根據(jù)招股書(shū),，2018年4月，阿里巴巴參與了商湯C-1和C-2兩輪融資,。其中,，C-1輪融資的每股成本與B-3輪一致，由阿里巴巴獨(dú)投7305.32萬(wàn)美元,；C-2輪融資中,，阿里巴巴作為領(lǐng)投方，投資了33276.03萬(wàn)美元,，這使其對(duì)商湯的合計(jì)投資超4億美元,。同年，阿里巴巴,、商湯以及香港科技園公司還宣布合作成立”香港人工智能實(shí)驗(yàn)室”,，致力于利用頂尖科技及專(zhuān)業(yè)知識(shí),，推進(jìn)人工智能的發(fā)展。

但或因更為獨(dú)立的商業(yè)化訴求,，以及愈發(fā)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu),，在商湯獲得阿里巴巴的投資后，兩者之間的關(guān)系并未變得更近,。

2021年8月，商湯向港交所遞交招股書(shū),，12月完成IPO,，募資凈額55.52億港元，發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市值約1280億港元,，折合164億美元,，較IPO前最后一輪估值的增幅是26%。

2023年7月,，阿里巴巴宣布,，已經(jīng)有序出售所持有的商湯所有B類(lèi)股份，清倉(cāng)對(duì)商湯的投資,。結(jié)合iFind數(shù)據(jù),，阿里巴巴合計(jì)套現(xiàn)約33億港元，大致與投資金額相持平,。

種種影響下,，2024年4月16日，商湯股價(jià)跌至0.58港元/股的低點(diǎn),，約合0.07美元/股,，市值跌回A-2輪的投后估值水平（表1）。

不過(guò),，伴隨近年AI風(fēng)起,，商湯又乘勢(shì)而上。尤其是自2024年4月23日發(fā)布“日日新5.0”大模型,，并陸續(xù)發(fā)布生成式AI成果后,，其股價(jià)已逐步回升。截至10月28日,，其股價(jià)已上漲至1.61港元/股,，增幅超過(guò)160%。

未來(lái),，商湯估值能否保持增勢(shì),，相當(dāng)程度上取決于其生產(chǎn)式AI以及智慧汽車(chē)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

04

重估商湯：大模型,、智慧汽車(chē)業(yè)務(wù)是否可期

近年,，Open AI推出的ChatGPT引爆了業(yè)界對(duì)生成式AI的熱情,。盡管基于算法、模型,、規(guī)則生成文本,、圖片、聲音,、視頻,、代碼等內(nèi)容的生成式AI，離技術(shù)成熟有較長(zhǎng)距離,，但從市場(chǎng)化的角度看,，其已有諸多應(yīng)用領(lǐng)域尚待挖掘，這也是這一技術(shù)除驚艷功能之外的魅力所在,。

典型如Open AI,，在2022年11月推出ChatGPT后，又相繼推出了GPT-4,、GPT-4o,、GPT-4o mini、GPT-o1等大模型,，不僅推理,、訓(xùn)練能力在提升，可應(yīng)用的領(lǐng)域也在增加,。根據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)FutureSearch的數(shù)據(jù),，Open AI年度經(jīng)常性收入已達(dá)到34億美元，約是商湯2023年?duì)I收的6倍,。

大模型市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間巨大,，商湯也在2023年針對(duì)這一市場(chǎng)進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組：一是將原本的智慧商業(yè)、智慧城市,、智慧生活業(yè)務(wù)統(tǒng)一歸為傳統(tǒng)AI業(yè)務(wù),；二是新組建生成式AI業(yè)務(wù)；三是維持智能汽車(chē)業(yè)務(wù)的獨(dú)立發(fā)展,。

生成式AI：多模態(tài),、端側(cè)AI是關(guān)鍵

2023年組建的生成式AI業(yè)務(wù)，已逐漸成為商湯的業(yè)務(wù)重心,。這一業(yè)務(wù)的收入占商湯總營(yíng)收的比例從零起步,，快速提升至2023年底的11.83億元，2024年上半年實(shí)現(xiàn)收入10.51億元,，占其同期17.4億元總營(yíng)業(yè)收入的比例是60.4%,。

結(jié)合公告看，其生成式AI業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，是“商湯大裝置+大模型”的深度協(xié)同,。

“商湯大裝置”主要是商湯成立至今投入的AIDC等AI基礎(chǔ)設(shè)施,，其在急需算力支撐的大模型訓(xùn)練、推理等一系列工作中提供了極大幫助,。

截至2024年上半年,，商湯運(yùn)營(yíng)的總算力規(guī)模突破了20000PetaFLOPS，上線GPU數(shù)量達(dá)到5.4萬(wàn)張,，該規(guī)模居于行業(yè)領(lǐng)先地位,，能夠支持大模型的訓(xùn)練和推理，并為其客戶(hù)提供AI云服務(wù),。根據(jù)IDC數(shù)據(jù),，2023年下半年，商湯AIDC服務(wù)以15.4%的市場(chǎng)份額躋身行業(yè)前三,。

另一方面，在算力資源加持下,，商湯自2022年底開(kāi)始對(duì)“日日新大模型”進(jìn)行持續(xù)迭代,，提供企業(yè)級(jí)的生成式AI解決方案，包括數(shù)字人,、擬人交互等技術(shù),。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年,，商湯的大模型平臺(tái)及應(yīng)用產(chǎn)品以16%的市場(chǎng)份額排名行業(yè)第二,。

結(jié)合公告看，截至2024年上半年,，已有3000多家行業(yè)頭部企業(yè)在使用商湯的大模型及AIDC服務(wù),。而在2023年，生成式AI業(yè)務(wù)帶來(lái)的超過(guò)70%的客戶(hù),，是商湯的新客戶(hù),，而剩下30%的存量客戶(hù)的客單價(jià)也實(shí)現(xiàn)了約50%的增長(zhǎng)。其拉動(dòng)作用可見(jiàn)一斑,。

從商業(yè)角度看,，除了如傳統(tǒng)式AI一般為企業(yè)及政府客戶(hù)提供基于大模型的AI解決方案外，商湯還同時(shí)布局了端側(cè)AI及C端應(yīng)用,。

2024年4月,，商湯發(fā)布了“日日新5.0大模型體系”，其中包括“SenseChat-Lite”端側(cè)模型,，能夠勝任包括日常對(duì)話(huà),、常識(shí)問(wèn)答、文案生成、相冊(cè)管理和圖片創(chuàng)作等任務(wù),，主要應(yīng)用于智能手機(jī),、平板電腦、VR眼鏡,、車(chē)載系統(tǒng)等場(chǎng)景,。一個(gè)月后，商湯推出名為“Sensechat”的大模型粵語(yǔ)版App及網(wǎng)頁(yè),，可提供多模態(tài)問(wèn)答,、實(shí)時(shí)搜索、文案撰寫(xiě)等能力,。7月,，商湯宣布“Sensechat”已向香港地區(qū)用戶(hù)免費(fèi)開(kāi)放。

2024年7月,，商湯發(fā)布“日日新5.5大模型體系”,，包括6000億參數(shù)的基礎(chǔ)模型日日新5.5，性能提升30%,；流式多模態(tài)交互模型日日新5o,，可進(jìn)行實(shí)時(shí)多模態(tài)交互和問(wèn)答；日日新5.5Lite也在端側(cè)模型方面進(jìn)行了升級(jí),。其中,，新增的多模態(tài)大模型，是一種能夠處理圖像,、視頻,、音頻等多種類(lèi)型數(shù)據(jù)的機(jī)器學(xué)習(xí)模型，對(duì)于提升機(jī)器學(xué)習(xí)的能力和應(yīng)用的廣度具有重要意義,。

但是,，從計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域的領(lǐng)先者，切換至大模型產(chǎn)業(yè)的追隨者,，商湯將要面對(duì)的除了BATJ（百度,、阿里巴巴、騰訊,、京東）,、華為等舊敵，還有包括百川智能,、月之暗面,、MiniMax和智譜AI等“AI新四小龍”以及更多AI初創(chuàng)企業(yè)的加入。而端側(cè)AI領(lǐng)域,，盡管其應(yīng)用市場(chǎng)廣闊,，但是,，榮耀、OPPO,、vivo,、魅族等手機(jī)廠商也已開(kāi)啟自研，作為第三方廠商的商湯,，商業(yè)化進(jìn)展仍有待觀察,。

智能汽車(chē)：絕影受關(guān)注

唯一被商湯保留的智能汽車(chē)業(yè)務(wù)，在2024年上半年實(shí)現(xiàn)1.7億元收入,，同比增長(zhǎng)100%,，實(shí)現(xiàn)新增量產(chǎn)交付70.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)80%,。

2021年,，商湯正式推出Sense Auto絕影智能汽車(chē)平臺(tái)，搭建起了Sense Auto Cabin絕影智能車(chē)艙,、Sense Auto ADAS絕影量產(chǎn)智能駕駛,、Sense Auto V2X絕影車(chē)路的三大業(yè)務(wù)板塊。其戰(zhàn)略定位,，是依托公司在大模型領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施及研發(fā)能力,，成為智能汽車(chē)的核心供應(yīng)商。

上海臨港絕影智能科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“絕影智能”）是商湯智能汽車(chē)業(yè)務(wù)的展業(yè)主體,，目前合作車(chē)企包括廣汽、紅旗,、吉利,、大眾汽車(chē)、雷克薩斯等,，是商湯的全資附屬公司,。2023年下半年以來(lái)，有公開(kāi)報(bào)道稱(chēng),，絕影智能或?qū)⒎植皙?dú)立融資,。

絕影智能在2023年度實(shí)現(xiàn)3.8億元營(yíng)收，在智能汽車(chē)解決方案供應(yīng)商賽道中,，與黑芝麻智能（02533.HK）,、文遠(yuǎn)知行（WRD.O）相近（圖5），前者已于2024年8月登陸港股,，市值約為150億港元,，后者則已向美股遞交招股書(shū)。此外,，知行汽車(chē)科技（01274.HK）,、地平線在2023年的營(yíng)收均高于10億元，數(shù)倍于絕影智能，而同樣定位于“智能汽車(chē)核心供應(yīng)商”的華為智能汽車(chē)解決方案BU,，同期收入已達(dá)到47億元,，體量遠(yuǎn)高于絕影智能。

除拓展企業(yè)客戶(hù)外,，絕影智能也在加強(qiáng)與政府的合作,。2024年4月，商湯與深圳巴士集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“巴士集團(tuán)”）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,，共建聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室,，開(kāi)展智慧駕駛公交和智慧駕駛出租車(chē)商業(yè)化探索。3個(gè)月后,，巴士集團(tuán)表示,，計(jì)劃2024年內(nèi)在深圳前海推廣20輛自動(dòng)駕駛公交車(chē)，其所搭載的智能駕駛系統(tǒng)即來(lái)自于商湯絕影,。早在2022年,，由絕影智能與上海臨港新片區(qū)公共交通有限公司共同打造的智能網(wǎng)聯(lián)公交場(chǎng)景已面向公眾進(jìn)行日常運(yùn)營(yíng)，截至2024年7月,，預(yù)約乘坐人數(shù)累計(jì)已超過(guò)1.6萬(wàn)人/次,。

未來(lái)，絕影智能或許會(huì)是商湯最受關(guān)注的資產(chǎn)之一,。

05

投資版圖：已投出19家公司

成立至今,，除發(fā)力AI全產(chǎn)業(yè)鏈之外，商湯也已投出19家企業(yè),，項(xiàng)目涵蓋服務(wù)器,、VR/AR、車(chē)聯(lián)網(wǎng),、數(shù)據(jù)中心等多個(gè)領(lǐng)域,。截至2023年，商湯所持有的股權(quán)投資領(lǐng)域的金融資產(chǎn)為7.6億元（表2）,。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù),，在商湯所投出的項(xiàng)目中，已上市企業(yè)有飛天云動(dòng)（06610.HK）,、友寶在線（02429.HK）,。

值得一提的是，商湯在兩家公司的融資中均作為基石投資者參與,。其中,，飛天云動(dòng)是AR/VR內(nèi)容及服務(wù)提供商。商湯在成為其基石投資者的同時(shí),，也與飛天云動(dòng)訂立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作,，以自身AI能力賦能后者的3D引擎能力,，以提升與擴(kuò)寬雙方產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景。友寶在線的主營(yíng)業(yè)務(wù)為無(wú)人零售,，產(chǎn)品包括智能貨柜,、飲料售貨機(jī)、飲料及零食售貨機(jī)等,。

其他被投企業(yè)中,，文遠(yuǎn)知行、重慶特斯聯(lián)分別在2023年2月,、2024年9月向納斯達(dá)克,、港交所遞交IPO招股書(shū)。前者定位為自動(dòng)駕駛出行服務(wù)企業(yè),，后者則是一家城市級(jí)智能物聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)商,。

其中，商湯分別在2017年12月,、2019年10月,、2021年5月三次參與重慶特斯聯(lián)的融資中，合計(jì)出資4.6億元,，持股比例為4.81%,。在D++輪融資中，重慶特斯聯(lián)的估值為212.3億元,，以此計(jì)算,，商湯所持股權(quán)對(duì)應(yīng)價(jià)值約10.2億元，浮盈近6億元,。

盡管商湯在一級(jí)市場(chǎng)的投資即將斬獲回報(bào),，但其如今的當(dāng)務(wù)之急，或依舊是找到可持續(xù),、成效高的盈利模式,。

2024年6月,，商湯宣布完成了20億港元的配股融資,，資金將主要用于提升生成式AI相關(guān)產(chǎn)品的研究及開(kāi)發(fā)進(jìn)程。值得一提的是,，其本次配股價(jià)格對(duì)應(yīng)估值是420億港元,，較IPO發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)估值已下跌近七成。

如今,，商湯1.61港元/股的價(jià)格,，意味著C-2輪以后的投資機(jī)構(gòu)均處于浮虧狀態(tài)，其中,，包括中金資本,、信達(dá)風(fēng),、EON Capital在內(nèi)的D+輪投資機(jī)構(gòu)浮虧已接近五成。未來(lái),，這一眾股東收益能不能回正,，乃至收獲可觀的回報(bào)，商湯生成式AI業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性及持續(xù)發(fā)力,，以及絕影智能的資本化進(jìn)程,，或成為產(chǎn)生影響的重要錨點(diǎn)。

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