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曹操出行在網(wǎng)約車市場(chǎng)的份額為5.4%,，位列第二。其將以發(fā)行市值200億元登陸港股,，成為李書?？刂频牡?1家上市企業(yè)。這11家“吉利系”企業(yè)有6家虧損,，極星汽車虧損最多,，2024年虧147億元，路特斯和極氪汽車也是燒錢大戶,，分別虧損79億,、64億元。

曹操出行屬重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng),，定制車每年折舊和日常維護(hù)費(fèi)用較高,，其85%訂單GTV來自聚合平臺(tái)，傭金費(fèi)率超過7%,，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn),，其最近4年虧損超過80億元。其半數(shù)員工持股,，人均持股市值354萬元,，但同行如祺、嘀嗒上市后均深度破發(fā),，曹操出行的造富效應(yīng)還是未知數(shù),。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

曹操出行（02643.HK）港股上市已到最后沖刺階段。6月17日,，其已啟動(dòng)招股,，擬于6月25日在港交所主板掛牌,。

本次曹操出行IPO，預(yù)計(jì)發(fā)行4418萬股,，每股發(fā)行價(jià)41.94港元（合人民幣38.17元）,，預(yù)計(jì)募資18.5億港元，其中10%為香港公開發(fā)售,。截至6月19日,，其已錄得近12億港元孖展認(rèn)購，較公開發(fā)售部分1.85億港元集資額超購5.4倍,。

六家基石投資者梅賽德斯-奔馳,、未來資產(chǎn)證券（香港）、無極資本,、國(guó)軒高科（香港）,、億緯亞洲和速騰聚創(chuàng)將出資9.52億港元，合計(jì)認(rèn)購2264萬余股,，占發(fā)行股份數(shù)量一半多,。

持續(xù)巨虧下，曹操出行一直通過高額借貸維持運(yùn)營(yíng),，賬上現(xiàn)金僅1.59億元,，流動(dòng)性瀕臨枯竭，此次IPO募資難以完全拆解債務(wù)難題,。

IPO前,，曹操出行共融資三輪，總金額約29億元,。蘇州市和相城區(qū)兩級(jí)國(guó)資在最后一輪大手筆投資后,，曹操出行總部隨即從杭州遷往蘇州。IPO前,，556名員工獲得股權(quán)激勵(lì),，占總員工數(shù)量超過一半，人均持股市值354萬元,，“最強(qiáng)地級(jí)市”蘇州城能否開啟又一輪造富潮,？

01

“吉利系”11家公司總市值3500億元，過半虧損

“說曹操,，曹操到”,。身為網(wǎng)約車企業(yè)的曹操出行（02643.HK）以三國(guó)梟雄曹操命名，用意不言而喻,。而其IPO卻前后歷時(shí)14個(gè)月,，資本市場(chǎng)之行未見神速。

2024年4月和10月，曹操出行先后向港交所遞交上市申請(qǐng),。2025年4月末,，曹操出行再次遞交招股書，由華泰國(guó)際,、農(nóng)銀國(guó)際和廣發(fā)融資（香港）擔(dān)任聯(lián)席保薦人,，最終于6月9日通過聆訊，17日招股,，25日掛牌交易。

曹操出行也成為繼吉利汽車（00175.HK）,、洪橋集團(tuán)（08137.HK）,、沃爾沃（VOLCARB）、極星汽車（PSNY.O）,、億咖通科技（ECX.O）,、路特斯科技（LOT.O）、極氪（ZK.N）,、錢江摩托(000913),、漢馬科技(600375)、千里科技(601777)之后,，李書?？刂频牡?1家上市企業(yè)。

這些“吉利系”企業(yè)分布在A股,、H股,、美股和瑞典斯德哥爾摩交易所上市，至6月16日,，總市值3533億元（表1）,。

吉利汽車無疑是“吉利系”老大，2024年?duì)I收超過2400億元,，凈利潤(rùn)166億元,，拿下營(yíng)利“雙冠”。如果沃爾夫保持穩(wěn)定發(fā)展,，其營(yíng)利規(guī)?；虿惠敿嚒?/p>

極氪汽車2024年實(shí)現(xiàn)759億元收入,，位列第三,，但虧損64.2億元。最燒錢的是極星汽車,，2024年虧損超過147億元,，比2023年擴(kuò)大61億元，而其營(yíng)收規(guī)模只有146億元,。

總的來看,，11家企業(yè)中,，盈利企業(yè)5家，虧損企業(yè)6家,。

曹操出行也在虧損之列,。2024年，曹操出行完成總收入146.6億元,，增長(zhǎng)37%,，虧損收窄至12.5億元。以其發(fā)行市值約228億港元（合208億元人民幣）計(jì)算,，對(duì)應(yīng)市銷率約為1.4倍,。

2024年，網(wǎng)約車上市公司嘀嗒出行（02559.HK）,、如祺出行（09680.HK）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.9億元,、24.6億元，扣非后凈利潤(rùn)為1.7億元,、-4.9億元,。至6月19日收市，嘀嗒出行,、如祺出行市值分別為11億元,、19億元，對(duì)應(yīng)市銷率約為1.4倍和0.8倍,。

對(duì)比來看,，曹操出行的發(fā)行估值與持續(xù)盈利的嘀嗒出行當(dāng)前估值較為一致。

2021年8月,，曹操出行IPO前最后一輪融資,，每股價(jià)格為37.6元。如今其以41.94港元/股招股,，則4年前入場(chǎng)股東IPO時(shí)的賬面收益率為1.5%,，尚不能抵消資金成本。

02

網(wǎng)約車第二把交椅坐不穩(wěn)

網(wǎng)約車行業(yè)經(jīng)多年發(fā)展,，“一超多強(qiáng)”的格局基本穩(wěn)定,。2024年，以總交易額（GTV）口徑統(tǒng)計(jì),，前五名運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)份額合計(jì)為86%,，而其中又存在涇渭分明的三大陣營(yíng)。

第一陣營(yíng)只有滴滴一家,，其以近2200億元GTV占據(jù)超過七成市場(chǎng)份額,，“一超”的龍頭地位不可撼動(dòng)（表2）。

第二陣營(yíng)為兩強(qiáng)爭(zhēng)霸，曹操出行位列市場(chǎng)第二,，份額為5.4%,，只比第三名T3出行多0.1個(gè)百分點(diǎn)，二者的GTV差距僅為2億元,。

根據(jù)企查查資料,，T3出行的運(yùn)營(yíng)方南京領(lǐng)行科技股份有限公司完成四輪融資，過往曾獲得超過137億元投資,，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過曹操出行,。其股東陣容也很豪華，一汽,、東風(fēng)汽車,、長(zhǎng)安汽車三大央企持股比例完全相同，都是16.39%,，并列為第一大股東；騰訊,、阿里巴巴持股超過5%,；蘇寧易購、中信集團(tuán),、同程旅行等也是股東方,。

第三陣營(yíng)中，首汽約車的市場(chǎng)份額為2.8%,，享道出行拿到2.1%份額,，與首汽約車GTV的差距為23億元，二者對(duì)第二陣營(yíng)基本沒有威脅,。

對(duì)比可見,，網(wǎng)約車第二陣營(yíng)的兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，曹操出行的第二把交椅并不穩(wěn)固,。

曹操出行IPO前累計(jì)融資約29億元,，最后一輪融資還是近4年前。持續(xù)巨虧下,，其賬上現(xiàn)金幾近枯竭,，亟需補(bǔ)血，以穩(wěn)固亞軍位置,。那么,，其基本面又如何呢？

03

賣車收入增長(zhǎng)顯著但毛利率低,，4年累計(jì)虧損80億元

從商業(yè)模式看,，背靠吉利的曹操出行，為了借力車企生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng),，并未采用主流網(wǎng)約車企的司機(jī)與乘客C2C模式,，而選擇了“公車公營(yíng)+定制車”的B2C模式，即公司采購車輛,，并招募附屬司機(jī)完成出行服務(wù),，或?qū)④囕v租賃、銷售給運(yùn)力合作伙伴,、車隊(duì)運(yùn)營(yíng)商和司機(jī),。

過去三年（2022年至2024年），曹操出行平臺(tái)上的平均月活躍司機(jī)從23.4萬增加至46.6萬,，接近翻倍,。他們將曹操出行的訂單量從3.83億單提升到5.98億單；GTV從88.84億元增加到169.53億元,，增加91%,；總營(yíng)收從76.3億元增加至146.57億元，增幅為92%,，和GTV增幅基本一致（表3）,。

根據(jù)招股書披露，曹操出行的收入主要來自出行服務(wù),。其GTV減去通行費(fèi),、稅項(xiàng)、用戶補(bǔ)貼,，即為出行服務(wù)收入,。

曹操出行的出行服務(wù)收入，從2022年的74.67億元增加至2024年的135.67億元,，占比始終在九成以上,，2024年回落到92.6%（表4）。

車輛租賃和汽車銷售,，也是其收入的重要組成部分,。曹操出行向運(yùn)力伙伴提供車輛租賃服務(wù)的收入規(guī)模逐步提升，占比基本穩(wěn)定在1.3%左右,。其向運(yùn)力合作伙伴,、獨(dú)立車隊(duì)運(yùn)營(yíng)商和個(gè)人司機(jī)銷售汽車的收入，從3000多萬元增加到8.67億元,，占比從0.4%增加至5.9%,。

汽車銷售業(yè)務(wù)做大了曹操出行的總收入，但對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限,。2024年,，其車輛銷售的毛利潤(rùn)為0.47億元,，毛利率為5.4%，比公司整體毛利率8.1%還低2.7個(gè)百分點(diǎn),。

曹操出行還涉足同城快遞業(yè)務(wù),，其APP也能獲取廣告收入，這兩部分收入計(jì)入其他業(yè)務(wù),，2022年和2024年分別貢獻(xiàn)3040萬元和3706萬元,。2023年，因杭州亞運(yùn)會(huì)和亞殘會(huì)拉動(dòng)當(dāng)?shù)赜慰驮鲩L(zhǎng),，其該項(xiàng)收入曾超過1億元,。

對(duì)比來看，其車輛租賃和其他業(yè)務(wù)的毛利率較高,，2024年分別是22.4%,、45.7%，但因這兩部分的毛利潤(rùn)規(guī)模有限,，拉動(dòng)效果不突出,，最終僅將曹操出行的綜合毛利率拉升至8.1%，只比其出行服務(wù)的毛利率8%多0.1個(gè)百分點(diǎn),。

2021年至2024年,，曹操出行的收入從71.53億元增加至146.57億元，虧損始終維持在高位,，4年累計(jì)虧損大約81億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過廣汽集團(tuán)旗下的如祺出行（合計(jì)虧損25.7億元）,。嘀嗒出行則持續(xù)盈利,，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.1億元。

究其原因,，在于曹操出行的商業(yè)模式,。B2C模式雖然有助于保證服務(wù)質(zhì)量與安全，在顧客中能獲得較好口碑,，但同時(shí)因?yàn)橹刭Y產(chǎn)運(yùn)營(yíng),，成本和費(fèi)用高居不下，且對(duì)第三方平臺(tái)的流量依賴越來越重,，需要支付大額傭金,，虧損在所難免。

04

85%交易額來自聚合平臺(tái),，獲客成本增幅遠(yuǎn)高于GTV

雖然一線城市人流,、商流旺盛，但有意思的是,，二線城市貢獻(xiàn)了曹操出行大部分的GTV,，2022年占比超過七成,，后逐漸下滑，至2024年依舊有58%（表5）,。

同期,，一線城市GTV占比從26.1%提高至35.5%；其他城市的GTV在2024年大幅增加3倍多,，超過10億元,，占比也提升到6.4%，應(yīng)該與當(dāng)年曹操出行在85個(gè)新城市展開運(yùn)營(yíng)有關(guān),，其在運(yùn)營(yíng)的城市數(shù)量比2023年的51城多了167%,。

根據(jù)招股書披露，支付給司機(jī)的收入和補(bǔ)貼,，是曹操出行的最大成本項(xiàng),，2024年為107.5億元，占銷售成本的比例為79.5%,，占出行服務(wù)收入的79%,。

一個(gè)簡(jiǎn)單的收入模型是這樣的：每10元交易價(jià)格，加通行費(fèi)和稅項(xiàng)0.4元后的GTV為10.4元,；乘客扣除1.2元用戶補(bǔ)貼,，需支付9.2元；曹操出行再扣除0.4元通行費(fèi)和稅項(xiàng),，獲8.8元收入（表6）,。

表6：曹操出行簡(jiǎn)化后的收入模型

其銷售成本包括：司機(jī)收入和補(bǔ)貼6.9元，折舊及車輛維修成本1.2元,，運(yùn)力合作伙伴傭金0.2元,。每10元交易，留下毛利潤(rùn)0.5元,。

至2024年末,，曹操出行的附屬司機(jī)總數(shù)近6萬人，占活躍司機(jī)總數(shù)（約149萬）的比例大約為4%,。其他主要是來自運(yùn)力合作方的司機(jī),。

其有兩款定制車型，共計(jì)3.4萬輛,，主要由附屬司機(jī)使用,。其中，楓葉80V用于“惠選服務(wù)”,，在22個(gè)城市部署了1.8萬輛,；曹操60用于“專車服務(wù)”，在25個(gè)城市部署1.6萬輛,。

相當(dāng)于全職的附屬司機(jī)對(duì)平臺(tái)GTV貢獻(xiàn)的比例更高,，2024年為27.7%,，比人數(shù)占比高23.4個(gè)百分點(diǎn)。附屬司機(jī)需要支付每個(gè)月2500元至5000元不等的車輛使用費(fèi),，他們也可以承接其他平臺(tái)訂單,，但需要完成曹操出行平臺(tái)的最低GTV金額，否則會(huì)被罰款,。

附屬車輛由曹操出行自行采購,，部分出租給運(yùn)力合作伙伴。這些自有車輛成為曹操出行非流動(dòng)資產(chǎn)中最主要組成部分,，2024年末為23.4億元,，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例為92%。

自有車輛的使用期限是5至6年,，2022年至2024年折舊費(fèi)用分別為6.5億元,、6.55億元和6.76億元。

除此以外,，車服成本（維護(hù)和保險(xiǎn)）以及電池服務(wù)費(fèi)也不菲,，2024年成本分別為4.79億元、2.26億元,，合計(jì)超過7億元,，已然超過當(dāng)年的折舊費(fèi)用。也就是說,，由于曹操出行要“養(yǎng)”數(shù)量龐大的自有車輛,，年剛性支出近15億元，侵蝕了毛利率,。

2022年至2024年,，曹操出行的毛利潤(rùn)分別為-3.4億元、6.2億元,、11.9億元，毛利率從2023年的5.8%提升至2024年的8.1%,。

網(wǎng)約車說到底也是流量生意,。曹操出行的訂單主要來自第三方聚合平臺(tái)，如高德地圖,、百度地圖等,。2022年至2024年，其從聚合平臺(tái)獲取的訂單GTV分別為44億元,、89億元及145億元,，占總GTV的比例從不到50%增加到85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)的平均值（31%）,。

為此,，曹操出行需要支付大量獲客成本,。2022年至224年，曹操出行向聚合平臺(tái)支付的傭金從3.2億元增加到10.5億元,。這構(gòu)成其銷售及營(yíng)銷開支的絕大部分,，2024年占比達(dá)到85.6%。

聚合平臺(tái)向外導(dǎo)流越來越多,，話語權(quán)也提升,，不會(huì)給曹操出行讓利。2022年至224年,，曹操出行向聚合平臺(tái)支付的傭金,，占其所促成GTV的比例達(dá)7.3%、7.5%,、7.2%,，金額合計(jì)超過20億元，無情地吃掉了凈利潤(rùn),。

與此同時(shí),，曹操出行花在廣告和客戶推薦方面的費(fèi)用逐步降低，2022年還有2.6億元,，2024年已經(jīng)降低到8600萬元,。

整體來看，2022年至2024年,，曹操出行的總獲客成本（包括用戶補(bǔ)貼,、聚合平臺(tái)收取的傭金以及推廣、廣告及客戶推薦補(bǔ)貼）占GTV的比例為22.2%,、18.1%,、22.8%，規(guī)模分別是19.7億元,、22.1億元,、38.6億元。

2023年,，曹操出行總獲客成本增加12%,，帶動(dòng)GTV增長(zhǎng)大約38%。2024年,，其總獲客成本增加75%,，比GTV增幅39%多36個(gè)百分點(diǎn)。這意味著,，曹操出行大量燒錢獲客的效應(yīng)在減弱,。

截至2022年、2023年及2024年末,，曹操出行的借款總額分別為56億元,、75億元及72億元,，期間合計(jì)付息為8.8億元，進(jìn)一步擠壓了凈利潤(rùn),。2024年,，GTV大幅提升帶動(dòng)毛利率改善，曹操出行虧損收窄至12.5億元,。

曹操出行造血能力欠缺,，2024年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流金額為2.36億元，資金壓力不小,。2024年末,，其負(fù)債總額為112.83億元，流動(dòng)負(fù)債96.8億元,，短期借貸及長(zhǎng)期借貸到期共56.8億元,，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有1.59億元，流動(dòng)性較緊繃,，需通過IPO及時(shí)補(bǔ)血,。

其此次港股IPO募集的資金，將用于未來3年內(nèi)改進(jìn)車服解決方案及服務(wù)質(zhì)量,、推出系列定制車,、提升技術(shù)及投資自動(dòng)駕駛，還需要償還若干銀行借款的部分本金及利息,。

曹操出行IPO預(yù)計(jì)募資17億元人民幣左右,，流動(dòng)性危機(jī)可部分緩解，但警報(bào)未能徹底解除,。

05

蘇州兩級(jí)國(guó)資力挺,，姑蘇城將誕生新富

IPO的另一層重要意義，往往是給早期股東退出開辟通道,。

曹操出行的前身是杭州優(yōu)行,，2015年5月成立，IPO前經(jīng)過三輪融資,，首輪為美元出資,，次輪股東是私募基金，第三輪股東則是央國(guó)企,。

2017年10月，曹操出行A輪募資1億美元,，全部由海松資本（Oceanpine）旗下Oceanpine Marvel認(rèn)購2140萬股,，每股價(jià)格30.75元。曹操出行此時(shí)估值96.4億元,，融資起點(diǎn)非常高,。

兩個(gè)月后,，曹操出行繼續(xù)A1輪融資。浙江天堂硅谷天晟股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”,，有限合伙）,、隆啟星路（杭州）投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、桐鄉(xiāng)浙商烏鎮(zhèn)壹號(hào)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）三方合計(jì)投資3.5億元,。

2021年8月,，曹操出行完成B輪，也是最后一輪融資,。蘇州市相城區(qū)相行創(chuàng)業(yè)投資中心（簡(jiǎn)稱“相城相行”,，有限合伙）、農(nóng)銀國(guó)際投資（蘇州）有限公司（簡(jiǎn)稱“農(nóng)銀投資”）,、東吳創(chuàng)新資本管理有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“東吳創(chuàng)新”）分別認(rèn)購約3723萬股,、798萬股、266萬股,，每股價(jià)格為37.6元,，斥資約14億元，3億元和1億元,，合計(jì)18億元,，曹操出行投后估值約188億元。

相城相行的LP由蘇州市和相城區(qū)兩級(jí)國(guó)資組成,，GP是相城區(qū)國(guó)資機(jī)構(gòu),。東吳創(chuàng)新為東吳證券(601555)全資子公司，實(shí)際控制人則為蘇州市財(cái)政局,。蘇州市,、相城區(qū)兩級(jí)國(guó)資B輪花了大價(jià)錢，隨后,，曹操出行將總部從杭州遷往蘇州相城區(qū)高鐵新城,。IPO前，蘇州兩級(jí)國(guó)資股東的賬面投資收益率非常有限,。

農(nóng)銀投資則由農(nóng)業(yè)銀行(601288)間接全資持股,。農(nóng)業(yè)銀行附屬的農(nóng)銀國(guó)際，也是本次曹操出行IPO的聯(lián)合保薦人之一,，可彌補(bǔ)迄今為止投資收益不足的尷尬,。

圖：IPO前，李書?？刂频牟懿俪鲂斜頉Q權(quán)超過88%

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)招股書制作

IPO前,，李書福全資持有的Ugo Investment是曹操出行第一大股東，持股83.9%，相城相行持股7.4%,，其他股東持股低于5%（附圖）,。

2015年1月，Oceanpine Marvel與Ugo Investment簽訂表決權(quán)委托協(xié)議,，將4.3%的投票權(quán)委托給后者,。由此，曹操出行IPO前,，李書福持有的表決權(quán)超過88%,。

李書福沒有在曹操出行任職。曹操出行副董事長(zhǎng)楊健,，2003年就出任吉利控股董事,，為李書福麾下大將，曾出任吉利汽車副董事長(zhǎng),，現(xiàn)任吉利控股副董事長(zhǎng),。

曹操出行的高管，多位曾在阿里系任職,。唯一執(zhí)行董事,、CEO龔昕，現(xiàn)年38歲,，曾在騰訊擔(dān)任高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理,，并在滴滴任職5年半，擔(dān)任各事業(yè)總經(jīng)理職務(wù),，后在螞蟻集團(tuán)擔(dān)任城市服務(wù)部總經(jīng)理,。首席技術(shù)官強(qiáng)琦，47歲,，曾在阿里云任職,，并擔(dān)任過釘釘副總裁和技術(shù)委員會(huì)主席。汽車中心總經(jīng)理劉立群,，40歲,，曾在上海通用、威馬汽車任職,，并出任過阿里集團(tuán)高級(jí)業(yè)務(wù)專家,。

2022年11月，曹操出行制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,，股份激勵(lì)上限約5556萬股,，目前已經(jīng)授出購股權(quán)5153萬股，共計(jì)556人受益,，占公司全職職工數(shù)量（999人）超過一半,。其股權(quán)激勵(lì)價(jià)格分為兩種，多數(shù)高層在2032年前會(huì)以1.692元/股行權(quán)，大約是最后一輪融資價(jià)格的4.5%,。

以曹操出行的IPO發(fā)行價(jià)測(cè)算，持股員工人均持股市值約354萬元,。最強(qiáng)地級(jí)市,，姑蘇城將誕生一批百萬富翁。不過,，先行者如祺出行,、嘀嗒出行上市后深度破發(fā)，曹操出行的員工在解禁后能兌現(xiàn)多少真金白銀,，還是未知數(shù),。

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